债券周报：央行缩量，资金有压力吗？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月17日 【债券周报】 央行缩量，资金有压力吗？——债券周报 20240317 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】行情调整下二永债流动性出现分化——信用周报20240317》 2024-03-17 《【华创固收】“金三”生产提速——每周高频跟踪20240316》 2024-03-16 《【华创固收】政策双周报（0226-0311）：两会跟踪》 2024-03-12 《【华创固收】存单周报（0304-0310）：到期高峰，定价或延续震荡》 2024-03-11 《【华创固收】10Y-MLF，利差下限在哪里？——债券周报20240310》 2024-03-10 一、本周止盈盘集中兑现，关注边际变化 1、本周收益率点位赔率偏低、交易结构拥挤，市场对利空因素更加敏感，“宽信用”扰动下止盈盘集中兑现，债市迎来前期大涨后的快速回调。 2、往后看，（1）短期供给放量有限。3月18日当周政府债券净融资规模仍偏低，4月到期规模在1.47万亿附近，供给冲击压力有限。（2）配置盘资金保护仍在。本周农商行仍延续积极配置，保险资金择机进场，调整主要是止盈盘，供需错配修复偏缓的情况下债市大幅调整风险可控。（3）继续关注：农商行监管以及特别国债供给、地产小阳春等“宽信用”扰动对机构止盈情绪的影响。 二、央行缩量，资金有压力吗？ 1、央行公开市场操作缩量至30亿元，不宜过度解读为央行转向。（1）参考以往：50亿元以下的“地量”逆回购操作最长的区间资金价格维持相对平稳。 （2）央行“看价不看量”的操作框架：公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整。（3）当前央行并不具备大幅投放动机：“防空转”仍有诉求，资金价格围绕政策利率波动或是合意状态；资金供需相对平稳，且逆回购存量低位也为季末维稳预留空间。 2、MLF缩量续作：本次MLF投放全额满足了金融机构需求，缩量或主要在于当前存单定价明显偏低MLF，一级交易商主动申报意愿不足。 3、节后施工复工节奏偏慢，财政投放力度也不强，或不足以支撑流动性宽松央行公开市场操作相对中性，资金价格大概率延续偏高政策利率的位置波动，季末需关注资金分层压力的边际变化。 三、房地产“小阳春”还在验证中，引发债市观望情绪 1、3月以来二手房成交逐步回暖，“小阳春”迹象初现，但价格层面，“以价换量”倾向突出。这与2014-2017年历轮“小阳春”特征相悖，表明当下供给端的抛售情绪偏强，“小阳春”成色仍有不足。 2、新房市场行情偏冷，仍在历年极低水平，节后同比降幅较深。3月中旬至月底新房成交往往连续上行，主要关注同比趋势与月末冲刺力度。若新房成交同比降幅快速收窄、甚至成交超过同期，或说明新房销售动能趋势性改善。3、总结：价格预期尚未完成修复的背景下，“小阳春”行情或需保守看待，尚 不构成债市转向的风险。若3月下旬至4月行情仍维持当前特征，特别是价格 端继续走低，则“债牛”逻辑或可延续；反之若销售量加速走高、且价格有企 稳的迹象，则需要关注债市预期转向的风险。 债市策略：欠配行情下，短期内10年期或在2.3%-2.4%的区间窄幅震荡 1、短端而言，央行投放相对克制，财政支出进度相对偏慢，资金宽松空间有限，短端或延续震荡。3月税期扰动较小、政府缴款压力不大，短期资金波动风险或相对可控；不过在央行投放思路较为克制、财政支出进度相对偏慢的情 况下，资金宽松空间也相对有限，1y国债收益率或将延续1.8%附近区间震荡对比来看，高等级银行二永债大幅调整后配置性价比或相对偏高。 2、长端方面，债市尚不具备转向基础，配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或在2.3%-2.4%的区间窄幅震荡。当前经济“弱修复”趋势未改，货币宽松窗口未关闭，长端暂不具备趋势转向的基础。参考历史10y国债持续低偏MLF 运行时期，低偏幅度多在0-30bp，短期供给仍未放量，配置盘偏强的行情下收益率或延续在区间偏下位置震荡；但若收益率下行至2.2%-2.3%区间，赔率降低或导致止盈盘压力有所增加，重点关注机构交易数据及地产高频数据变化，灵活应对。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、央行缩量，资金有压力吗？5 （一）止盈盘集中兑现，关注边际变化5 （二）央行缩量，资金有压力吗？7 （三）“小阳春”还在验证中，引发债市观望10 （四）债市策略：短期内10年期国债或在2.3%-2.4%的区间窄幅震荡12 二、债市主要券种的机构交易跟踪13 （一）长端品种：农商行大幅增持，基金等交易户止盈13 （二）短端品种：农商行是1y国债的主要买入方，外资、理财继续增配存单14 （三）二永债：保险继续增配二永债，基金为主要对手方15 三、利率市场周度复盘：止盈盘离场，债市大幅回调16 （一）资金面：央行小幅净回笼，资金面平稳均衡17 （二）一级发行：国债、同业存单净融资大幅减少，政金债、地方债净融资小幅增加18 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄18 四、风险提示20 图表目录 图表1利空消息扰动，止盈盘离场，债市大幅回调5 图表22024年政府债净融资测算6 图表33月18日当周政府债供给压力可控6 图表43月以来，分机构周度净买入情况7 图表520-30y国债分机构二级净买入情况7 图表610年期国债-MLF偏离情况7 图表717城二手房成交面积当周值持平2019年同期7 图表8央行逆回购操作情况（日度开展规模100亿元及以下）8 图表9逆回购余额处于季节性低位8 图表10逆回购余额高位期间，多对应资金预期不稳8 图表112022年11月以来央行首次缩量续作，9 图表12存单定价低于MLF，银行主动申报意愿不足9 图表13政府存款2月投放弱于2018年及2021年9 图表14沥青开工率仍处于季节性偏低位置9 图表15DR007月度中枢与逆回购利率偏离幅度10 图表16DR001月度中枢与逆回购利率偏离幅度10 图表173月以来二手房成交保持较快斜率的回升（平方米）10 图表183月以来二手房同比降幅逐周收窄（%）10 图表19当前上海商品住宅成交价偏弱、2月之后趋于回落，而历年“小阳春”价格平稳上涨（元/平方米）11 图表203月前两周，新房成交维持在同期之下11 图表21各城市新建商品住宅成交情况（平方米）11 图表22历年地产周期，房价环比与销量同比增速多同步、同向变化12 图表23截至2月底，二手房出售挂牌价格指数同比-8%左右12 图表24短端债券品种收益率及利差变化12 图表25各期限国债收益率变动13 图表267-10年（含）国债分机构净买入情况14 图表2710年以上国债分机构净买入情况14 图表281年（含）国债分机构净买入情况14 图表291-3年（含）国债分机构净买入情况14 图表30存单分机构买入情况15 图表315-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表327-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表33上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）17 图表34国债期货震荡下行、国开现券收益率震荡上行（元，%）17 图表35央行小幅净回笼18 图表36资金面平稳均衡18 图表37国债净融资大幅减少18 图表38政金债净融资小幅增加18 图表39地方债净融资小幅增加18 图表40同业存单净融资大幅减少18 图表41国债收益率曲线变化（%）19 图表42国开债收益率曲线变化（%）19 图表43国债期限利差变动（%，BP）19 图表44国开期限利差变动（%，BP）19 图表4510年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表465年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、央行缩量，资金有压力吗？ 3月第二周，央行OMO“地量”投放，但资金面整体均衡，1年期国债活跃券收益率上行至1.75%附近。前半周受多重利空消息扰动，止盈盘释放，10年期收益率上行调整近6BP，超长债表现偏弱；后半周，金融数据预期偏弱、降息预期升温，债市情绪小幅修复。全周来看，1y国债活跃券收益率上行4bp至1.75%，10y国债活跃券上行约5bp至2.3425%，30y国债活跃券上行近8bp至2.51%。 前半周，央行OMO“地量”投放引发市场对于货币政策操作转向及资金面收紧的担忧，1年期国债收益率震荡上行至2.73%附近；市场消息称“有部分省份省联社严控长久期债券买入”、“市场计划新发30年国债ETF被叫停”等，叠加地产“小阳春”初现，10年期国债活跃券收益率快速上行至2.3525%，30年国债收益率上行接近7.2bp至2.543%，回到MLF利率上方。周三，市场消息称“社融数据或不及预期，周�MLF降25BP”，债市情绪转强；后半周，央行OMO投放较为克制，资金面平稳宽松；周四，“杭州全面放开二手房限购”消息、“宽信用”预期扰动、止盈盘继续释放，债市收益率小幅回调；周🖂，3月MLF缩量续作，公告提及“全额满足了金融机构需求”，利空出尽，同时2月份70城房价数据表现仍然偏弱，债市情绪略有企稳，10年期国债收益率小幅下行至2.3425%。 图表1利空消息扰动，止盈盘离场，债市大幅回调 资料来源：Wind，华创证券 （一）止盈盘集中兑现，关注边际变化 年初以来，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，市场出现“买买买”的配置行情，机构在一致性预期下拉久期博收益，收益率快速下行。本周收益率点位赔率偏低、交易结构拥挤，市场对利空因素更加敏感，“宽信用”扰动下止盈盘集中兑现，债市迎来前期大涨后的回调行情。往后看，短期供给放量有限，农商行、保险等配置盘资金保护仍在，供需错配修复偏缓的情况下债市大幅调整风险可控，继续关注农商行监管以及特别国债供给、地产小阳春等“宽信用”扰动对机构止盈情绪的影响。 供给层面，短期政府债供给放量或有限，债市调整压力可控。2024年由于提前批额度下达时点较迟，导致1-2月地方债发行节奏整体慢于季节性水平，加之国债存在偏大 到期压力，使得年初以来债券市场供给量相对不足。3月以来，政府债券供给放量幅度仍有限，3月18日当周政府债券净融资规模小幅回升至2231亿元，但仍处于相对偏低水平，债券缴款压力不大，资金波动风险有限。4月政府债券到期规模在1.47万亿附近，短期来看债券供给对债市扰动或有限。 图表22024年政府债净融资测算图表33月18日当周政府债供给压力可控 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 需求层面，农商行仍延续积极配置，保险资金择机进场，本周调整主要受基金等产品户止盈盘影响。 （1）农商行积极配置，仍是10y、30y国债的最大买盘力量。3月以来，农商行在“欠配”压力下持续大幅净买入，周度净买入债券规模从2255亿进一步增加至3018亿，连续两周居所有机构首位。大行在前期配债偏多的情况下配置节奏边际放缓，周度净买 入债券规模由500亿减少至84亿。 （2）基金等产品户止盈情绪释放，为农商行的主要对手方。2月基金等产品户追涨买债行为显著，买债规模显著超过季节性水平。3月以来，基金公司及产品集中调仓，止盈诉求明显增强，叠加部分产品或受赎回影响，周度净卖出债券规模从190亿大幅增加 至2156亿；本周基金公司及产品连续5日净卖出30y国债，推动30y国