全球制造业或将持续复苏，中国价格复苏有望加速

近期观点 1、美国经济和通胀中长期有韧性，但是短期或表现出滞胀特征。税收起征点调整抑制居民可支配收入，居民就业意愿或受影响，从而导致服务业价格偏高，而产出偏弱，进而影响全球制造业复苏进程。 2、中国复苏节奏更进一步。地产销售加速下行或是经济筑底的最后一步。债务周期中地产是经济的动因，而产业周期中地产是经济复苏的结果，地产拖累减轻后，消费和制造才是经济复苏的动因。 3、从居民债务和收入结构看消费或将持续向好。出口超预期对制造业整体改善是正向驱动，但是制造业的核心驱动是消费。通缩已伴随高端制造供需缺口收敛开始改善。 4、基本面因子对市场的影响在提升，预计市场会从交易因子逐步回归基本面因子。如果复苏交易成立，市场需要较长时间的风格切换，3月或成为时间窗口。 5、行业配置：关注顺大市值周期龙头风格，例如农商行，保险，化工，工程机械，新能源整车和混动相关零部件，地产链消费，造船。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.周观点 1.1.美国通胀粘性依旧，经济内生动能走弱 美国通胀再显粘性。美国2月CPI同环比增速皆出现上行，CPI环比0.4%，预期0.4%。食品通胀环比未有增长，原油价格上涨推动能源通胀上行，核心CPI环比0.4%，超出预期的0.3%。核心商品环比转正，核心服务通胀粘性较高，住房环比0.4%依旧是服务业通胀的主要推手，此外运输服务通胀同样受到原油价格上行的助推。 表1：美国2月CPI同环比皆上行 超核心CPI中交运和医疗保健是通胀的主贡献项。从2月美国超核心CPI分项的同比拉动率来看，交通运输作为主要拉动项拉动率进一步上行至2.28%，上行幅度为0.11pct；医疗保健服务的拉动率上行了0.12pct，同比拉动率为0.27%； 休闲服务同比拉动率小幅下行0.1pct至0.55%。 图1：美国超核心CPI分项拉动率（%） 美国零售销售环比反弹不及预期。2月美国零售销售数据环比上行0.6%，不及预期的0.8%。分项数据中，建材和汽车环比上行较多，分别为2.23%和1.6%，加油站、餐饮业、杂项商品零售皆环比回暖。从环比贡献度来看，汽车、建材、餐饮和加油站是主要贡献项。 表2：美国零售销售数据环比（%） 图2：美国零售销售环比拉动率（%） 从美国高频汽油消费数据来看，同样可以验证2月美国消费偏弱的情况，但3月以来有所恢复。2月原油价格开始上行，美国居民汽油消费成本上行，车用汽油表需弱于往年，3月油价继续上行，但（第10周-3月8日）车用汽油表需基本回暖至2023年的水平。 图3：美国车用汽油表需（4周移动平均，单位：万桶/日） 1.2.债务周期下行，社融少增寻底 新增社融冲高回落，平抑信贷波动。2月新增社融和信贷较1月明显下行，分项多数呈现同比少增，人民币贷款、汇票、企业债券和政府债券同比大幅少增，是拖累2月新增社融的主要项。 图4：社融分项同比增量（亿元） 平抑波动后，社融增量仍有亮点。为剔除春节错月和前期增发国债、PSL投放的波动影响，我们将今年1至2月的社融增量数据累计，并与前五年同期的社融增量的均值对比，可以发现人民币贷款和政府债券是偏离季节性的主要拖累项，而信托贷款、外币贷款和企业债券其实是强于季节性的。 图5：社融分项增量与往年均值对比（亿元） 非标整体少增，而信托贷款逆势多增，企业债券超季节性多增，政府债券的大幅少增或验证了走出债务周期后财政发力放缓。一方面，人民币贷款和非标的少增表明实体融资需求走弱。而另一方面，作为拖累项的政府债券少增或与财政发力放缓有关，今年以来专项债的发型进度较慢，万亿特别国债后财政趋缓，政府债券少增明显。 图6：专项债发行进度较慢 2.市场复盘：风险偏好延续上行 2.1.宽基和因子：小盘修复 上周（3.11-3.15）全线收涨，创业板指和中证1000领先。上证指数收涨0.28%，科创50、沪深300和上证50均小幅收涨，创业板指和中证1000涨幅分别达4.25%和3.45%。 图7：宽基指数周涨跌幅（%） 期指当月合约基差率在周内最后一个交易日走强。股指期货全线贴水，IH、IF和IC在周内前四个交易日处于升水区间，但最后一个交易日时基差率由负转正。 表3：股指期货基差走势（基差单位：点） 从市场因子表现来看，市场风险偏好延续上行，高风险偏好资金入场。高贝塔值、融资盘高持仓、微盘股涨幅居前，大盘股小幅收跌。 图8：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：医药反弹 从产业层面来看，医药医疗和先进制造涨幅居前。产业分化，医药医疗（+4.59%）强势领涨，先进制造（+3.85%）、消费（+3.05%）涨幅较高，金融地产（-0.22%）小幅收跌。 图9：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，新能源车超额领先。从超额表现来看：电池（+10.04%）、照明设备（+9.36%）、乘用车（+9.12%）相对上证指数涨幅领先；煤炭开采（-8.06%）、航海装备（-5.11%）、白色家电（-4.12%）相对上证指数跌幅居前。 图10：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图11：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：IH净持仓延续上行 上周外资机构的股指净持仓表现分化，IF和IM延续下行，IC拐头上行，IH延续上行。 图12：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点：关注美联储利率决议 下周（3.18-3.22）重点关注美国PMI和联储利率决议，中国投资、工业增加值和社零数据。 表4：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行