转债次新债，有何看点？

可转债周报20240317 转债次新债，有何看点？ 2024年03月17日 转债周度专题 次新可转债（简称“次新债”）是指已上市但未到转股期的新债，也包括刚 到转股期不足两个月的新债。截至2024年3月11日，市场上共有544只可转换公司债券，其中有84只为次新债。大股东持有比例多的次新债，进入转股期相对更容易下修。大股东高额配售的次新债流通规模一般较小，而转债公司大股东无法在配售6个月内将转债卖出。进入转股期后，若转债其他持有人撤退则易导致转债价格低迷，因此对于大 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 股东持有比例多的次新债，进入转股期相对更容易下修，方便股东减持。历史数 研究助理刘宇豪 据统计亦可发现此类转债下修意愿较强。 本周共有14只转债预计触发下修，其中有3只转债为次新债，分别是红墙 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 转债、宏微转债与晶澳转债，其前十大持有人持有比例均高于40%。建议积极关 相关研究1.品种利差跟踪周报20240317：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2024/03/17 2.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 17：债市回调，哪些信用品种仍在涨？-2024/03/173.机构行为跟踪20240317：农商行大幅买入的一周-2024/03/174.信用一二级市场跟踪周报20240317：发行减少，收益率上行、信用利差长端收窄-2024/03/175.批文审核周度跟踪20240317：本周区县级和国家级园区平台批文“终止”增加-2024/03/17 注。 从转债估值的角度来看次新债。我们选择转债隐波差指标来刻画其估值，历 史来看次新债隐波差大多时间较非次新债更低，也即更被低估。通过固定效应模型检验，我们发现历史上次新债随时间转为非次新债后隐波差显著升高，即次新债转为非次新债估值具有抬升的趋势。因此建议关注当前隐波差指标较低的次新债。 转债市场表现 转债市场收涨，其中中证转债上涨0.57%，上证转债上涨0.26%，深证转债 上涨1.12%；万得可转债等权指数上涨1.38%，万得可转债加权指数上涨0.60%。 转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为390.78亿元，较上 周日均增加20.52亿元，周内成交额合计1953.89亿元。 转债转债行业层面上，合计26个行业收涨，3个行业收跌。其中社会服务、 国防军工和美容护理行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.63%、2.47%、2.12%；煤炭、钢铁和银行等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值上行，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平 来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为78.16元，较上周末增加0.62元；全市场加权转股溢价率为55.54%，较上周末下降了1.29pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.76%，较上周末上升了0.90pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周无转债上市。截至本周五，已公告发行的待上市转债数量合计有1只， 规模合计17.97亿元。 本周一级审批数量较少（2024-03-11至2024-03-15），豪能股份（5.50 亿元）、宏柏新材（9.60亿元）获证监会同意注册。 本周17只转债发布预计触发下修公告，2只转债发布预计触发赎回公告。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债次新债，有何看点？3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场上涨，北向资金净流入7 2.2转债市场收涨，全市场溢价率下行8 2.3不同类型转债高频跟踪11 3转债供给与条款跟踪15 3.1本周一级预案发行15 3.2下修&赎回条款15 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.1转债次新债，有何看点？ 次新可转债（简称“次新债”）是指已上市但未到转股期的新债，也包括刚到转股期不足两个月的新债。截至2024年3月11日，市场上共有544只可转换公 司债券，其中有84只为次新债。 图1：2018年以来可转债总数及次新债数量（只，2018/1/2-2024/3/11） 次新债数量总债券数量 600 500 400 300 200 100 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：wind，民生证券研究院 大股东持有比例多的次新债，进入转股期相对更容易下修。自2021年1月 31日正式施行的《可转换公司债券管理办法》将可转债正式界定为属于《证券法》 规定的具有股权性质的证券。因此，公司大股东无法在配售6个月内将转债卖出。基于上述规定，大股东高额配售的次新债流通规模一般较小，容易受到游资青睐，易于游资拉升。而进入转股期后，若游资撤退则易导致转债价格低迷，不便于转债大债主减持。因此，对于大股东持有比例多的次新债，进入转股期相对更容易下修，方便股东减持。 回顾历史数据，可以发现此类转债下修意愿较强。自2021年1月31日转债 新规颁布后，共有32只转债于转股期附近下修，其中20只转债前十大持有比例大于50%，27只转债前十大持有比例大于40%。下表中前十大持有人持有比例较大（大于40%）的转债，除去数据未更新的转债，有60%的转债于下修公告之后前十大持有人比例显著下降。其中，泰福转债、鹤21转债、宏丰转债前十大持有人比例分别下降42.47%、35.39%、22.68%。 转债简称 下修日期 较上市日相隔(年) 前十大持有比例(%） 转债简称 下修日期 较上市日相隔(年) 前十大持有比例(%） 药石转债 2023-01-16 0.67 40.10 众和转债 2024-02-05 0.48 41.00 洋丰转债 2021-12-21 0.66 68.68 华宏转债 2023-07-01 0.47 37.70 鹤21转债 2022-08-01 0.64 81.80 华兴转债 2022-06-09 0.47 75.54 表1：历史在转股期附近下修的可转债（2021/1/31-2024/3/16） 金丹转债 2024-03-09 0.60 56.88 宏微转债 2024-01-30 0.46 43.16 岱美转债 2024-03-16 0.60 85.93 华亚转债 2023-07-02 0.46 67.95 永东转2 2022-12-17 0.59 42.40 利民转债 2021-09-07 0.46 36.48 大叶转债 2024-03-06 0.58 69.87 佩蒂转债 2022-06-27 0.43 55.35 强联转债 2023-05-26 0.58 57.71 富春转债 2022-12-24 0.42 71.26 宏丰转债 2022-11-03 0.57 45.63 康泰转2 2021-12-30 0.40 11.10 泰福转债 2023-05-15 0.55 66.11 永22转债 2023-01-17 0.39 67.72 冠中转债 2024-02-26 0.55 52.96 友发转债 2022-09-16 0.39 62.87 孩王转债 2024-02-23 0.54 45.68 翔丰转债 2024-03-13 0.38 30.04 利元转债 2023-06-03 0.54 73.78 荣23转债 2024-01-18 0.35 67.38 宏昌转债 2024-03-12 0.53 74.86 杭银转债 2021-08-28 0.35 34.02 锦鸡转债 2022-06-06 0.53 64.96 震裕转债 2024-03-14 0.35 62.72 百畅转债 2023-09-18 0.51 62.91 贵燃转债 2022-05-14 0.32 43.03 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：前十大持有人持有比例统计时间为下修公告日之前的最近时点 从本周来看，共有9只转债已公告下修，其中有5只为次新债。分别是刚进入转股期不足两个月的宏昌转债、金丹转债、岱美转债和未进入转股期的震裕转债、翔丰转债。公告下修的次新债的前十大持有人持有比例之和均较高，岱美转债的前十大持有人持有比例高达85.93%。 表2：本周已公告下修的可转债（截至2024/3/16） 转债简称 转债简称 下修时间 上市日期 前十大持有比例 评级 113673.SH 岱美转债 2024-03-15 2023-08-10 85.93% AA 113546.SH 迪贝转债 2024-03-15 2019-11-21 31.66% A+ 123228.SZ 震裕转债 2024-03-14 2023-11-09 62.72% AA- 128037.SZ 岩土转债 2024-03-14 2018-04-25 35.51% AA 123225.SZ 翔丰转债 2024-03-13 2023-10-26 30.04% AA- 123049.SZ 维尔转债 2024-03-13 2020-05-12 30.83% AA- 123218.SZ 宏昌转债 2024-03-12 2023-08-30 74.49% A+ 123135.SZ 泰林转债 2024-03-12 2022-01-19 11.41% A+ 123204.SZ 金丹转债 2024-03-09 2023-08-02 55.63% AA- 资料来源：iFinD，民生证券研究院 本周共有14只转债预计触发下修，其中有3只转债为次新债，分别是红墙转债、宏微转债与晶澳转债，其前十大持有人持有比例均高于40%。建议积极关注。 其次我们从估值的角度来观察次新债，历史来看次新债平均隐波差大多时间较非次新债更低，也即更被低估。为了更好的进行时序与截面上的估值比较，我们选择转债隐波差来刻画其估值（指标越低，即相对估值越低）。根据转债个券市场价格，使用BS模型逆运算，计算转债规模加权平均隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率平均值比较计算隐波差。历史看来，次新债与非次新债隐波差变动 趋势较一致，但多数时间低于后者。 图2：转债规模加权次新债与非次新债隐波差（%，2018/2/8-2024/3/11） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：隐波差=隐波-正股波动率，此处正股波动率选择正股252交易日计算的年化波动率 为进一步验证次新债隐波差与非次新债隐波差间的关系，我们对隐波差数据进行去极值、归一化后，使用以下的固定效应模型判断次新债对隐波差值的影响： 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑑𝑖𝑓�=�+�×𝑖𝑠𝑐�+�∑𝑏𝑜𝑛�+� 其中isci为1代表转债为非次新债，为0表示转债为次新债；normdiff为归一化后的隐波差；∑𝑏𝑜𝑛�为个体效应。控制个体效应的回归结果显示，回归后isci系数p值<1%，表明结果在1%的水平上显著；β为5.42%（正数），表明历史上次新债随时间转为非次新债后隐波差显著升高，即次新债转为非次新债估值具有抬升的趋势。因此建议关注当前隐波差指标较低的次新债。 表3：隐波差前20的次新债（截至2024/3/11） 转债代码 转债简称 较上市日期相隔（年） 隐波差（%） 转债代码 转债简称 较上市日期相隔（年） 隐波差（%） 123230.SZ 金钟转债 0.29 -55.53 113678.SH 中贝转债 0.32 -24.59 127098.SZ 欧晶转债 0.25 -53.15 118043.SH 福立转债 0.51 -22.73 123215.SZ 铭利转债 0.56 -46.95 123216.SZ 科顺转债 0.56 -22.24 127097.SZ 三羊转债 0.33 -46.76 118046.SH