23年底付费渗透率达3.7%，生产力场景拓展良好

证券研究报告|2024年03月18日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 总收入同比+29%，经调整归母利润3.7亿。2023全年，美图实现总收入 27.0亿元，同比+29%，影像产品收入增长强劲带动。2023年，影像与设计产品/广告/美业解决方案收入同比增长53%/20%/29%，占收入比49%/28%/21%。公司24年拓展方向：24年产品继续聚焦于以AI驱动的生产力工具上：1）AI视频相关新品；2）站酷联动也逐步体现在产品上；3）全球化：海外新产品、新品牌。应用场景拓展：做广告场景，和当前电商领域有很强的共性。23年公司毛利率61%，同比+4pct。23年公司总体费用同比+8%，公司持续对AI投入，研发费用6.4亿元，同比+8%。2023年，公司经调整归母利润3.7亿元（去年同期1.11亿元），经调整归母利润率14%，同比提升8pct。 付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。23年，美图影像设计产品收入13.27亿元，同比+53%。从运营数据来看，公司月活用户数平稳发展，付费渗透率不断提升。2023美图MAU2.49亿，同比+3%。VIP付费会员达到911万，同比+62%，付费渗透率为3.7%，同比+1.4pct。ARRPU为180元，同比基本持平。生产力场景拓展进度良好。公司披露按场景划分用户数，生活场景MAU2.3亿，同比下降0.5%；生产力场景MAU1766万，同比增长74.3%。23年AI生成张数30亿+，全系列产品处理的图片和视频中，用户使用AI的比例达83%。生产力场景的核心产品美图设计室来看，23年底MAU达1563万，付费渗透率6%，全年收入达1亿元，同比+230%。核心功能之一【AI商品图】帮助电商用户在营销物料制作中降本增效，截至24年2月，这个功能生成超过1.3亿张AI图片。 广告业务收入同比增长20%，美业解决方案控制低毛利选品。23年广告收入7.6亿元，同比+20%。23年美业解决方案收入5.7亿元，同比+29%。公司增加与化妆品品牌方合作数量，在选品上减少低毛利商品的比例。 投资建议：关注AI对付费渗透率的推动，维持“买入”评级。公司23年AI垂直领域拓展顺利，需继续观察付费渗透率提升趋势，预计公司24/25年付费渗透率可达4.8%/5.9%。考虑到公司24年将加大AI模型投入（特别是视频模型），我们预计24年公司研发费用同比增长30%，故下调公司利润预期，预计24-26年经调整归母净利润为5.2/7.9/9.7亿元（调整幅度-7%/-7%/-）。维持目标价4.5-4.8港币，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,085 2,696 3,620 4,635 5,841 (+/-%) 25.2% 29.3% 34.3% 28.0% 26.0% 净利润(百万元)-调整后 111 368 521 791 967 (+/-%) 30.4% 231.9% 41.4% 51.9% 22.2% 每股收益（元） 0.02 0.08 0.09 0.14 0.22 EBITMargin -1.8% 13.9% 12.2% 16.1% 19.5% 净资产收益率（ROE） 2.5% 9.2% 8.5% 12.4% 15.9% 市盈率（PE） 115.3 34.7 24.6 16.2 13.2 EV/EBITDA 400.3 36.0 30.0 20.1 14.0 市销率（PS） 6.14 4.75 3.53 2.76 2.19 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：陈淑媛0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值4.50-4.80港元 收盘价3.15港元 总市值/流通市值14105/14105百万港元 52周最高价/最低价4.19/1.72港元 近3个月日均成交额201.92百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美图公司（01357.HK）-美图收购设计师互动平台站酷，构建AI生态及护城河》——2024-02-07 《美图公司（01357.HK）-公司战略明晰，关注AI对付费渗透率的推动》——2023-12-18 美图公司（01357.HK） 23年底付费渗透率达3.7%，生产力场景拓展良好 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩概览：总收入同比增长29%，影像产品收入同比增长53% 总收入同比+29%，经调整归母利润3.7亿。2023全年，美图实现总收入27.0亿元，同比+29%，影像产品收入增长强劲带动。2023年，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务收入同比增长53%/20%/29%，占收入比49%/28%/21%。公司24年拓展方向：根据业绩会，公司24年产品继续聚焦于以AI驱动的生产力工具上：1）AI视频相关新品；2）站酷联动也逐步体现在产品上；3）全球化：海外新产品、新品牌会亮相。应用场景拓展：做广告场景，和当前电商领域有很强的共性。 23年公司毛利润16.6亿元，同比+39%，毛利率61%，同比+4pct。毛利率提升主要系高毛利的影像与设计产品业务和广告业务占比提升。23年公司总体费用同比 +8%，公司持续对AI投入，研发费用6.4亿元，同比+8%。在经营杠杆下，公司费用率下降明显，总费率为51%，同比-10pct。2023年，公司经调整归母利润3.7亿元（去年同期1.11亿元），经调整归母利润率14%，同比提升8pct。 图1：美图收入及增速（百万元、%）图2：美图毛利润及毛利率（百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：美图各项期间费用率（%）图4：美图调整后净利润及利润率（百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 商业化：付费渗透率达3.7%，同比增长1.4pct 付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。2023年，美图影像设计产品收入13.27亿元，同比+53%。从运营数据来看，公司月活用户数平稳发展，付费渗透率不断提升。2023美图MAU2.49亿，同比+3%。VIP付费会员达到911万，同比+62%，付费渗透率为3.7%，同比+1.4pct。ARRPU为180元，同比基本持平。 生产力场景拓展进度良好。公司披露按场景划分的用户数，其中生活场景MAU2.3亿，同比下降0.5%；生产力场景用户数1766万，同比增长74.3%。23年AI生成张数30亿+，全系列产品处理的图片和视频中，用户使用AI的比例达83%。 从生产力场景的核心产品美图设计室来看，用户数稳步提升，23年底MAU达1563万，付费渗透率6%，全年收入达1亿元，同比+230%。其中，核心功能之一【AI商品图】帮助电商用户在营销物料制作中降本增效，截至24年2月，这个功能生成超过1.3亿张AI图片。 图5：美图影像与设计产品业务收入及增速（百万元、%）图6：美图付费渗透率-期末（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 广告业务收入同比增长20%，预期未来平稳增长。23年广告收入7.6亿元，同比 +20%。根据公司财报指引，广告业务呈逐渐恢复态势，但公司主要商业模式转变为订阅模式，预期整体广告业务日后处于平稳增长的态势。 美业解决方案业务仍在扩张期，公司注意控制低毛利选品。23年美业解决方案收入5.69亿元，同比+29%。公司已增加与化妆品品牌方合作数量，并在选品上减少低毛利商品的比例。 图7：美图广告业务收入及增速（百万元、%）图8：美图美业解决方案业务收入及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注AI对付费渗透率的推动，维持“买入”评级 我们认为在当前背景下，AIGC的核心在于公司过去对于细分垂类场景数据的积累和用户的沉淀。公司23年AI在垂直领域拓展顺利，需继续观察付费渗透率提升趋势，预计公司24/25年付费渗透率可达4.8%/5.9%。 考虑到公司24年将加大AI模型投入（特别是视频模型），我们预计24年公司研发费用同比增长30%，故下调公司利润预期，预计24-26年经调整归母净利润为5.2/7.9/9.7亿元（调整幅度-7%/-7%/-）。维持目标价4.5-4.8港币，维持“买入”评级。 风险提示 经营风险 第一，宏观经济波动。宏观经济波动，产业变革及新技术的落地节奏将受到影响。 第二，下游需求不及预期。若下游数字化需求不及预期，相关的数字化投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。 第三，行业竞争激烈的风险。目前公司聚焦于图像视频编辑类产品，尽管渗透率不断提升，但是随着相关互联网企业不断加大投入进入AI+影像领域，公司可能面临行业竞争加剧的风险。 第四，产品发展不及预期。公司发布多款新产品，可能存在产品上线时间延后、功能体验不及预期。公司未来营销、市场拓展方面的表现可能不佳。 法律风险 AI伦理风险。目前国内对于AI技术的立法较为空白，未来随着法律的进一步完善，AI可能会生产违反道德、常规、法律等内容，从而给公司带来损失。 技术风险 核心技术水平升级不及预期的风险。AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 947 641 1446 1590 1750营业收入 2085 2696 3620 4635 5841 应收款项 1016 1307 1541 1776 2014营业成本 898 1040 1427 1820 2219 存货净额 26 54 67 77 85营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 55 93 543 695 876销售费用 391 403 525 603 701 流动资产合计 2456 2769 4271 4947 5695管理费用 834 878 1227 1466 1779 固定资产 441 464 467 469 472财务费用 0 0 0 0 0 无形资产及其他 688 851 1166 1521 1920投资收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 15 30 30 30 资产减值及公允价值30变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 1369 1617 1617 1667 1717其他收入 (454) 64 0 0 0 资产总计 5004 5767 7587 8671 9870营业利润 (492) 438 442 746 1141 短期借款及交易性金融负债 10 15 967 1009 821营业外净收支 667 0 0 0 0 应付款项 247 213 266 307 338利润总额 175 438 442 746 1141 其他流动负债 812 1036 1397 1722 2093所得税费用 156 72 72 122 187 流动负债合计 1069 1264 2630 3038 3252少数股东损益 (75) (12) (12) (12) (12) 长期借款及应付债券 0 135 135 135 135归属于母公司净利润 94 378 381 636