2月通胀点评：需求短期上涨，供给持续承压

2月通胀点评：需求短期上涨，供给持续承压 YY团队2024/3/11 03月09日，国家统计局发布物价数据。2月CPI同比上涨0.7%，前值下降 0.8%，环比上升1.0%，2024年1至2月平均CPI与上年同期持平；2月PPI同比下降2.7%，前值下降2.5%，环比下降0.2%，2024年1至2月平均PPI同比下降2.6%。 得益于春节假期的错位效应（即去年春节在1月，今年春节在2月），今年 2月份CPI同比自2023年9月份以来首次录得止跌转正，环比也是去年2月份 以来的最高值。即使1至2月数据平均同比较去年持平，但考虑到2023年是自 2019年以来的首个正常化年度，基数较高，消费端物价数据的回暖由此得以体现；生产端物价下降幅度进一步走阔，1至2月数据平均同比较去年走弱，主要拖累项仍是地产、建筑相关产业链，生产端价格仍期待“三大工程”落地以及“财政适度发力”的后续政策落实。 图表1CPI同比涨0.7%，环比涨1.0%，核心CPI涨1.2%，1-2月与去年同期持平。 图表2PPI同比降2.7%，环比降0.2%，1-2月同比下降2.6%。 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3.0 中国:CPI:当月同比 2.5 中国:CPI:环比 2.01.51.00.50.0 -0.5-1.0 21-0822-0222-0823-0223-0824-02 15中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PPI:全部工业品:环比 10 50 -5 -10 21-0822-0222-0823-0223-0824-02 数据来源：Wind，YY评级 1食品类消费仍贡献承压，非食品项中旅游消费成消费驱动力 食品类消费1至2月整体下降，猪价于2月止跌或成CPI持平关键因素。2月份，食品烟酒类价格同比下降0.1%，影响CPI下降约0.03%，1-2月下降1.9%。 食品中，蛋类价格下降5.1%，影响CPI下降约0.03%，1-2月下降5.8%；鲜果价格下降4.1%，影响CPI下降约0.09%，1-2月下降5.9%；畜肉类价格下降2.9%，影响CPI下降约0.09%，1-2月下降7.4%；其中猪价2月份同比较1月份 大幅回升至0.2%，1-2月下降9.2%。春节对猪肉的消费需求暂时平衡了供需关系，但春节脉冲带来的高效应不可持续，供给充裕的现状仍使猪价承压。1月能繁母猪存栏量为4,067万头，同比下降6.9%，为去年7月份以来最大降幅， 表明猪价供给端仍处在加速去产能阶段，但母猪存栏量仍处历史高位，同时由于产业集聚度增大，短期内供给端仍缺乏向下弹性；截至3月8日猪肉价格为 图表3CPI食品烟酒同比(%)与CPI猪肉同比(%,图表4猪价供给端加速去产能（万头），但存量仍左)承压 中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 60 中国:CPI:食品烟酒:当月同比 40 20 0 -20 -40 -60 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 中国:生猪存栏:能繁母猪 160% 中国:生猪存栏:能繁母猪:同比140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 20172018201920202021202220232024 15.26元/公斤，相较去年同期的16.63元/公斤较低，考虑到去年猪肉存量较加速去产能背景下的今年更高，说明需求的进一步走弱，表明猪价未来需求端难以形成有效支撑。 数据来源：Wind，YY评级 图表6猪价表明需求端明显走弱（元/公斤） 图表5猪价同比解释需求端问题（%） 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 中国:36个大中城市:平均零售价:猪肉:同比 中国:36个大中城市:平均零售价:猪肉 40 35 30 25 20 15 10 20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 24-03 23-09 23-03 22-09 22-03 21-09 21-03 数据来源：Wind，YY评级 2月CPI环比大涨至1.0%，食品类中鲜菜类为主要贡献项。今年2月份长时间降温以及大范围的冰冻雨雪天气，以及春节期间消费对鲜菜价格产生供给 与需求的两方支撑。鲜菜价格环比上涨12.7%，影响CPI环比上涨约0.28%；水产品价格上涨6.2%，影响CPI上涨约0.12%；鲜果价格上涨4.3%，影响CPI上 涨约0.09%；畜肉类价格上涨3.4%，影响CPI上涨约0.10%，其中猪肉价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.09%；蛋类价格下降2.2%，影响CPI下降约0.01%。 2月非食品项CPI同比上涨1.1%，环比上涨0.5%，1-2月同比上涨0.7%。 服务类商品价格成CPI上涨主要贡献。非食品项中，教育文化娱乐、交通通信、医疗保健价格分别上涨1.7%、1.6%和0.4%；居住价格持平；生活用品及服务、衣着、其他用品及服务价格分别下降0.5%、0.2%和0.2%。与旅游出行相关项皆 出现上涨。“旅游”一项2月份同比上涨23.1%，环比上涨13.1%，1-2月同比上 涨12.1%。在“交通通信”整体下降的一项中，与出行相关的“交通工具用燃料”2月份同比上涨0.8%，环比上涨1.9%，1-2月上涨0.3%；“交通工具使用和维修”2月份同比上涨2.9%，环比上涨2.6%，1-2月上涨0.9%。“交通工具用燃料”一项受去年同期油价下跌影响，存在低基数效应外。“交通工具使用和维修” 一项在无基数效应影响的前提下仍保持较高增长。旅游出行相关项同比口径出 现大幅增长的原因之一是出行相较去年同期的正常修复，以及今年春节假期相较去年更长、闰月的存在所致。对非食品项CPI的支持恢复持续程度有待观察。 图表5自2020年起，旅游成服务项物价主要贡献图表6燃料项上涨存在一部分低基数效应，交通 （%）工具使用和维修项则体现需求增加（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 交通和通信:当月同比 中国:CPI:教育文化和娱乐:旅游:当月同比 交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 交通和通信:交通工具使用和维修:当月同比 中国:CPI:服务:当月同比 24-02 23-08 23-02 22-08 22-02 21-08 21-02 24-02 23-08 23-02 22-08 22-02 21-08 21-02 20-08 20-02 19-08 19-02 数据来源：Wind，YY评级 4 3 中国:CPI:环比 中国:CPI:食品:环比中国:CPI:非食品:环比 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比中国:CPI:消费品:环比 中国:CPI:服务:环比 2 1 0 -1 -2 -3 21-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02 图表7春节效应使居民需求增强，服务类消费品类价格上涨（%） 数据来源：Wind，YY评级整理 核心CPI环比持续上涨，主要受春节假期脉冲影响。剔除掉食品和能源的核心CPI2月份环比上涨0.5%，同比上涨1.2%，1-2月同比复合增长0.7%。受 春节假期影响，居民旅游出行需求增强+正常化出行为CPI服务项修复提供动力， CPI服务项2月环比上升1.0%，同比上升1.9%，1-2月份同比上升1.2%。春节 假期脉冲式影响以及低基数效应不可持续，CPI持续修复的长期逻辑仍有待观察。 2地产萎靡使PPI跌幅走阔，原材料端价格上涨进一步挤压中下游生存空间 2月PPI同比下降2.7%，前值下降2.5%，环比下降0.2%，2024年1至2月 平均PPI同比下降2.6%。对比去年同期同比下降2.5%、前值下降-1.4%的数据来看，在经济正常化的环境下生产端物价跌幅仍走阔的逻辑可以解释为地产相 关产业链需求的持续不振，以及代表“新质生产力”的智能汽车制造业相关产业的供给仍需调整。 具体分行业，以建筑和地产为主线的相关分项产业均受承压。除煤炭因煤价近段时间快速走跌录得同比-14.7%，1-2月同比-15.4%之外，与地产相关的非 金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属加工相关录得1-2月同比-7.8%、-4.6%、-3.9%的跌幅；与智能汽车制造相关的计算机通信制造、汽车 制造业也录得1-2月份同比-2.5%、-1.5%的跌幅。房地产业投资额的跌幅的持续 走阔，使相关产业继续承压。 5 0 中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 中国:PPI:非金属矿物制品业:当月同比 中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比中国:PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 -5 -10 -15 -20 -25 23-0223-0523-0823-11 24-02 图表8地产相关投资低迷使相关联系产业呈现持续跌幅（%） 数据来源：Wind，YY评级整理 PPI分项中上涨部分多为原材料等上游行业，下跌部分为相关加工的中下游行业，短期内中下游相关地产行业可能会面临利润空间的进一步承压。全球定价的大宗商品如石油天然气、黑色金属和有色金属分项均录得1-2月同比 3.8%、5.7%和14.1%的涨幅，2月环比录得4.2%、4.5%和12.1%的涨幅，而与之相对应的加工行业持续录得跌幅，表明上游价格上涨的驱动因素是成本性上 涨，在地产投资持续低迷的现状下中下游行业难以将成本端的上涨转移至消费端。PPI结构的分化可能预示着中下游行业利润的走弱线索。 图表92月PPI分项同比与环比增速（%） 同比(%)环比(%) 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 煤炭开采和洗选业 15 10 5 0 -5 -10 -15 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 石油、煤炭及其他燃料加工业 数据来源：Wind，YY评级整理 32024通胀发展走向：政府工作报告视角 2024年1-2月通胀数据中，消费端初见起色但其驱动因素多为短期脉冲而非长期逻辑；生产端则延续地产需求走弱的主线，加之成本端的价格上涨使得基建地产行业供给端进一步遭受承压。明晰未来通胀发展走向的逻辑在于把握供给和需求的变化，这些部分在2024年3月5日李强总理所做的政府工作报告中得以寻求。 从需求的逻辑来看，需求分为消费、投资和出口。投资方面，政府财政的 适度扩张将为需求端增长提供逻辑。政府工作报告中指出：积极的财政政策要适度加力、提质增效，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初 预算增加1,800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般 公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项 债券3.9万亿元、比上年增加1,000亿元。从今年开始拟连续几年发行超长期特 别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。照此测算，今年广义财政的空间有“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”，除政府工作报告提到的之外还有支持“三大工程”的累计5,000亿PSL，以及去年四季度的1万亿特别国债结转至今的仍未发行部分，政府需求的量上走阔值得期待，并且这些增加的政府需求大多指向基建地产相关，对地产下跌的修复提供助力。 出口方面，在海外库存触底的背景下存在补库的需求，3月8日美国劳工部公布的非农数据表现出的失业率超预期上行也同样为降息提供逻辑。 消费方面，政府工作报告指出：促进消费稳定增长。从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。同时提到了对