量化专题报告：增强ETF申赎信息中的alpha

量化专题报告 增强ETF申赎信息中的alpha 指数增强ETF 作为将指数增强基金和ETF交易模式相结合的工具性产品，近年来增强ETF的发展在A股结构性行情中不断升温。自2021年末上市以来，增强ETF的规模与数量不断扩大，且能够实现每年稳定战胜基准指数的目标。 不同于场外指数增强基金每季度披露投资报告，增强ETF每日公告申购赎回清单，可借助清单中对其当前持仓一窥究竟。 增强ETF申赎因子 借助增强ETF每日通过PCF披露的申赎清单，我们对增强ETF的持仓情况进行还原。分析表明PCF“清单权重”无论在持仓明细还是净值走势都能良好还原增强ETF本身。 基于增强ETF申赎信息，我们构建申赎因子etf_pch，因子在沪深300、中证500、1000指数成分池中，IC均值为2.1%、3.4%、5.1%，多空组合年化收益均超过10%，表现出良好的选股能力。 基于增强ETF申赎信息的指增策略 增强ETF申赎清单本身即为股票多头信息，我们从两个不同维度基于增强 ETF申赎信息构建对应标的指数的增强策略。 基于申赎清单直接复制构建“模拟组合”：沪深300、中证500和中证1000 指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为2.4%、5.6%和6.4%。 基于申赎因子间接选股构建“增强组合”：沪深300、中证500和中证1000 指数增强组合在回溯期内年化超额收益分别为6.8%、6.7%和8.8%。风险提示：结论基于历史数据统计和模型推演，存在失效风险。 证券研究报告|金融工程研究 2024年03月15日 作者 分析师缪铃凯 执业证书编号：S0680521120003邮箱：miaolingkai@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：保持“红利底仓+AI进攻”的均衡配置——基本面量化系列研究之二十九》2024-03-132、《量化分析报告：信创产业步入发展快车道——汇添富中证信息技术应用创新产业ETF投资价值分析》2024-03-12 3、《量化点评报告：纯债预期收益下降，转债如何配置？——三月可转债量化月报》2024-03-12 4、《量化周报：市场上涨仍将持续，回调空间或有限 2024-03-10 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面弱化技术面恢复》2024-03-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、指数增强ETF4 二、增强ETF申赎因子6 2.1申赎清单复制ETF持仓6 2.2申赎因子7 三、基于增强ETF申赎信息的指增策略12 3.1模拟组合12 3.2增强组合14 四、总结16 风险提示17 图表目录 图表1：当前存续增强ETF列表4 图表2：增强ETF规模与数量4 图表3：增强ETF超额收益5 图表4：增强ETF风格暴露5 图表5：增强ETF收益归因5 图表6：2023年中报持仓（沪深300增强ETF，前50只股票）6 图表7：沪深300增强ETF真实净值对比模拟净值6 图表8：沪深300增强ETF真实收益对比模拟收益6 图表9：etf_pch因子分组超额收益7 图表10：etf_pch多空累计7 图表11：etf_pch因子绩效（沪深300指数成分池）8 图表12：etf_pch因子绩效（中证500指数成分池）8 图表13：etf_pch因子绩效（中证1000指数成分池）8 图表14：etf_pch因子与常用选股因子相关性8 图表15：etf_pch因子绩效（非流动性中性，沪深300指数成分池）9 图表16：etf_pch因子绩效（非流动性中性，中证500指数成分池）9 图表17：etf_pch因子绩效（非流动性中性，中证1000指数成分池）9 图表18：etf_pch分组超额收益（非流动性中性，全样本）10 图表19：etf_pch因子IC序列（非流动性中性，全样本）10 图表20：etf_pch因子绩效（非流动性中性，全样本）10 图表21：etf_pch因子分行业绩效（非流动性中性，全样本）10 图表22：etf_pch因子与选股模型截面相关性11 图表23：模型1加入etf_pch因子前后绩效对比11 图表24：模型2加入etf_pch因子前后绩效对比11 图表25：各类型指数增强ETF数量12 图表26：沪深300指数模拟组合绩效13 图表27：中证500指数模拟组合绩效13 图表28：中证1000指数模拟组合绩效13 图表29：各类指数模拟组合相对强弱13 图表30：沪深300指数增强组合绩效14 图表31：中证500指数增强组合绩效14 图表32：中证1000指数增强组合绩效14 图表33：各类指数增强组合相对强弱15 图表34：组合分年收益对比15 图表35：组合收益风险对比15 一、指数增强ETF 2021年11月15日，A股市场首批增强型ETF正式获批，开启了主动管理ETF的场内交易时代。增强ETF是将指数增强基金和ETF交易模式相结合的产品，产品在一定偏离度和跟踪误差的约束下，以追求相对基准指数超额收益为主要目标。与传统指数增强基金相比，其费用低廉、交易机制灵活、流动性佳，且能带来额外仓位的收益。 图表1：当前存续增强ETF列表 561300.SH 300增强ETF 20211201 159680.SZ 1000ETF增强 20221118 561990.SH 沪深300增强ETF 20211202 561590.SH 中证1000增强ETF 20221123 561000.SH 沪深300ETF增强基金 20221221 159677.SZ 1000增强ETF 20221124 561550.SH 500增强ETF 20211202 159679.SZ 中证1000增强ETF 20230209 159610.SZ 500ETF增强 20211213 159685.SZ 1000增强ETF天弘 20230315 560100.SH 中证500增强ETF 20220126 561280.SH 中证1000ETF增强 20230831 561950.SH 500指数增强ETF 20230329 560590.SH 1000ETF增强 20230901 560950.SH 500ETF增强 20230719 561780.SH 1000增强ETF 20231102 159678.SZ 中证500增强ETF 20230213 159517.SZ 800增强ETF 20230823 563030.SH 中证500ETF增强 20230217 159675.SZ 创业板增强ETF 20221124 588370.SH 科创50增强策略ETF 20221201 159676.SZ 创业板ETF增强 20230323 588460.SH 科创50增强ETF 20221201 159555.SZ 2000增强ETF 20231201 588320.SH 双创50增强ETF 20221228 159556.SZ 中证2000ETF增强 20231227 基金代码基金名称成立日期基金代码基金名称成立日期 资料来源：wind，国盛证券研究所 自第一批增强ETF上市至今，当前存续增强ETF基金已达26只，当前存续规模超过60亿元，覆盖主流宽基指数：沪深300、中证500、中证800、中证1000、科创50、双创50、创业板、中证2000指数。 图表2：增强ETF规模与数量 100 净资产/亿元 数量（右轴） 50 90 45 80 40 70 35 60 30 50 25 40 20 30 15 20 10 10 5 0 0 资料来源：wind，国盛证券研究所 从上市至今增强ETF产品实际运作结果来看，大部分增强ETF基金能够实现每年稳定战胜基准指数的目标，并且规模也在不断扩大，是一类很有潜力的新型基金产品。 图表3：增强ETF超额收益 10% 均值 数量(右轴) 9 8% 8 6%7 4%6 5 2%4 0%3 -2%2 -4%1 沪深300中证500中证1000 资料来源：wind，国盛证券研究所 ETF作为一类特殊的基金，既可以在二级市场进行交易，又可在一级市场进行申购和赎回。ETF基金的管理人，每日开市前会公布一份“申购赎回清单”（PCF清单），清单上列明了当日进行实物申购赎回时所应交付的一篮子股票等对价信息。 增强ETF虽为指数增强基金，但其沿袭了ETF的特点。不同于场外指数增强基金每季度披露投资报告，增强ETF每日公告申购赎回清单，可借助清单中其当前持仓一窥究竟。 图表4：增强ETF风格暴露图表5：增强ETF收益归因 BETA 0.4 SIZENL 0.3 BTOP 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 MOMENTUM LEVERAGE 10% 8% SIZE 6% EARNYILD 4% 2% RESVOL GROWTH 0% -2% LIQUIDITY 沪深300中证500中证1000 沪深300中证500中证1000 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 此外，从增强ETF的收益归因来看，增强ETF相对于标的指数的超额alpha主要来自于风格收益和选股收益，其在行业维度的暴露很小。在风格维度，增强ETF一般主动正向暴露盈利、动量风格，在小市值、低流动性维度也有明显暴露。 他山之石，可以攻玉。既然增强ETF呈现出良好业绩，且其超额收益大部分来自于风格和选股收益，若能通过申赎清单还原其真实持仓，那么增强ETF产品清单中蕴含的基金经理对于个股的判断信息将具有较高的借鉴意义。 本文将探究如何从增强ETF的申赎信息中还原、借鉴其对于个股的评价。 二、增强ETF申赎因子 2.1申赎清单复制ETF持仓 常规的指数增强型基金在披露季报时公布前十大持仓，而场内增强ETF持仓透明度较高，需要每天披露当日的申购赎回清单，为增强ETF清单权重的模拟提供了便利。 增强ETF每日通过PCF披露申赎清单，结合每日个股收盘价，可以计算披露权重，即增强ETF清单权重： 𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛�=𝑠ℎ𝑎𝑟�∗𝑐𝑙𝑜𝑠�ℎ𝑜𝑙�=𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡/𝑠𝑢𝑚(𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡) 其中𝑠ℎ𝑎𝑟�为PCF披露申赎股票数量，𝑐𝑙𝑜𝑠�为每日个股收盘价。 图表6：2023年中报持仓（沪深300增强ETF，前50只股票）图表7：沪深300增强ETF真实净值对比模拟净值 600519.SH300750.SZ 贵州茅台宁德时代 7.06%4.94% 7.11%4.81% 601186.SH600741.SH 中国铁建华域汽车 1.24%1.24% 1.2 601318.SH 中国平安 3.34% 3.51% 000725.SZ 京东方A 1.21% 000858.SZ 五粮液 3.15% 3.44% 000568.SZ 泸州老窖 1.16 600276.SH 恒瑞医药 2.65% 2.82% 600438.SH 通威股份 000063.SZ 中兴通讯 2.44% 2.49% 300274.SZ 阳光电源 300760.SZ 迈瑞医疗 2.23% 2.52% 600196.SH 复星医 603259.SH 药明康德 2.10% 2.10% 601012.SH 隆基 601668.SH 中国建筑 2.07% 2.12% 601818.SH 600089.SH 特变电工 1.94% 1.97% 000333.S 600760.SH 中航沈飞 1.91% 1.89% 60001 600050.SH 中国联通 1.90% 1.96% 0 代码股票名称 披露权重 清单权重代码 股票名称 披露权重 清单权重 1.2 1.04 11.02 0.81.00 0.60.98 002179.SZ中航光电1.76% 6