宏观点评：2月信贷“冲高回落”的背后

宏观点评 2月信贷“冲高回落”的背后 事件：2024年2月新增人民币贷款1.45万亿，预期1.43万亿，去年同期1.81万亿；新增社融 1.52万亿，预期2.42万亿，去年同期3.16万亿；存量社融增速9.0%，前值9.5%；M2同比 8.7%，预期8.7%，前值8.7%；M1同比1.2%，前值5.9%。 核心结论：2月信贷社融均“冲高回落”，结构也有所恶化，尤其是居民端再度“去杠杆”，M1增速也大幅回落、剔除季节性因素后为历史最低水平，均指向当前经济需求不足、信心不足、内 生动能仍弱。往后看，继续提示：今年GDP目标定为5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，也指向政策将偏扩张，中央加杠杆、稳信心、稳地产是关键。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有空间，具体节奏仍需紧盯稳增长政策落地效果。 1、总体看，1月信贷社融开门红后，2月信贷社融表现属“冲高回落”，结构也有所恶化，尤其是居民端再度“去杠杆”。总量看，新增信贷规模基本符合预期、也持平季节性，企业中长贷、非银贷款是主要支撑；信贷、表外票据拖累下，社融明显低于预期、也低于季节性。结构上，居 民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致；企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱；企业中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动下相关，财政相关配套融资改善可能仍是主要拉动。 2、往后看，继续提示：今年GDP目标定位5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，也指向政策将偏扩张，中央加杠杆、稳信心、稳地产是关键；具体到货币端，宽松仍是大方向，年内降准降息仍有空间。综合2月物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前经济需求不足、信心不足的问题仍然突出，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看，今年GDP目标定为5%左右的偏高水 平、实现“绝非易事”，稳增长、稳信心、稳物价仍需政策加码。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准降息仍有空间，具体仍需紧盯稳增长政策落地效果。 3、短期看，有4大关注点：1）财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况，以及PSL、政策性开发性金融工具等准财政工具的使用情况；2）财政加码后，宽信用的推进情况，尤其是专项债、PSL、特别国债等相关的配套融资；3）稳地产政策的落地效果，尤其是房地产销售 情况；4）后续政策对于稳汇率、防风险的表述。 4、具体看，2月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模基本符合预期、也持平季节性，但结构未有好转，非银贷款是主要支撑、居民端再度“去杠杆”。具体看：居民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致；企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱；企业中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动可能仍是主要拉动。 >总量看，2月新增信贷1.45万亿，同比少增3600亿，基本符合预期，也基本符合季节性（近三 年同期均值1.47万亿），其中：居民贷款减少5907亿，同比少增7988亿；企业贷款新增1.57万 亿，同比少增400亿；非银贷款新增4045亿，同比多增3872亿。 >居民再度转为“去杠杆”，居民短贷同比大幅少增，春节错位可能是主因；居民中长期贷款同比少增，与同期地产销售偏弱一致。2月居民短期贷款减少4868亿，同比少增6086亿，明显低于季节性（近三年同期均值-1461亿），春节错位有一定影响，更多是消费需求不足；居民中长期贷款减少1038亿，同比少增1901亿，与同期地产销售偏弱表现一致。新房二手房销售均明显回落（2月30大中城商品房销售同比-64.15%、13城二手房销售面积同比-47.7%）。 >企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均不同幅度走弱，中长期融资同比转为多增、且明显好于季节性，政策推动可能仍是主要拉动。2月企业短期贷款增加5300亿，同比少增485亿；票据 融资减少2767，同比多减1778亿；企业中长期贷款增加1.29万亿，同比转为多增1800亿，也明显好于季节性（近三年同期均值9051亿），但2月BCI企业投资前瞻指数仅小幅抬升、但并不明显，企业中长期贷款改善可能仍是财政相关配套融资拉动。 2）新增社融规模明显低于预期、也低于季节性，信贷、未贴现银行承兑汇票大幅少增是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.5个百分点至9%。 >总量看，2月新增社融1.52万亿，同比少增1.6万亿，明显低于预期（预期2.42万亿），也低于 季节性（近三年同期均值2.03万亿）；存量社融增速较上月回落0.5个百分点至9%。 >结构看，2月社融口径的人民币贷款新增9773亿，同比大幅少增8411亿；政府债券新增6011亿，同比少增2127亿，可能与前期PSL集中投放、增发国债资金落地，导致政府债券发行节奏放缓有关，鉴于财政大概率前置发力，后续发行节奏仍有望加快；企业债券增加1642亿，同比少增 2020亿，也反映实体融资意愿仍偏弱；表外融资减少3289亿，同比少增3209亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多减，同期企业短贷高增有一定替代关系。 3）M1增速大幅回落，指向企业资金活化仍偏弱；M2同比持平，财政投放加快是主要支撑。 >2月M1同比1.2%，较上月大幅回落4.7个百分点，如果剔除季节性为历史最低水平，反映企业资金活化仍偏弱；M2同比8.7%，与上月持平，基数走高、信贷偏弱仍持平，主要原因可能是财政投放加快。存款端，2月存款增加9600亿，同比大幅少增1.85万亿，其中，财政存款减少3798 亿，同比转为少增8356亿，指向财政投放力度加大。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月15日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《32字极简解读—2024年政府工作报告6大信号》 2024-03-05 2、《1月社融和四季度货币政策报告的信号》2024- 02-16 3、《超预期降息的5点理解》2024-02-20 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》 2023-10-25 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2月信贷基本符合预期、也持平季节性图表2：2月30城商品房销售同比-64.2% 万亿元2024-022023-022022-02近三年均值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新 居 企 非 居 居 企 企 票 增 民 业 银 民 民 业 业 据 -80 -60 贷机短 款构贷 中短中融长贷长资贷贷 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2月BCI企业投资前瞻指数小幅抬升图表4：2月社融存量增速较上月回落0.5个百分点至9.0% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 02 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2月社融低于预期，信贷、表外票据是主要拖累图表6：2月M1增速回落、M2增速持平 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-022023-02过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%1614 1413 12 1012 811 610 49 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政2 0 增增贴券票府8 汇 7 委信现融融债 票 托托银资资券-2 贷贷行-46 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03 21-10 22-05 22-12 23-07 24-02 款款承兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传