主动优化调整组织架构，创新迭代优化产品矩阵

公司研究/公司快报 2024年3月17日 上海家化（600315.SH）增持-A(维持) 主动优化调整组织架构，创新迭代优化产品矩阵 日用化学品 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年报，期内实现营收65.98亿元（-7.16%），归母净利润5亿元（+5.93%），扣非归母净利润3.15亿元（-41.82%），EPS0.75元，拟向全体股东每10股派2.3元现金红利（含税）。2023Q4实现营收15.06亿元 （-14.04%），归母净利润1.06亿元（-33.31%），扣非归母净利润0.16亿元 （-90.49%）。 公司年内扣非归母净利润同比下滑主要系，1）公司投资众消基金公允 价值变动和投资收益同比增加，2）海外业务净利润同比减少1.4亿元；3） 市场数据：2024年3月15日 收盘价（元）：19.24 年内最高/最低（元）：31.12/15.61流通A股/总股本（亿）：6.73/6.76流通A股市值（亿）：129.52 总市值（亿）：130.11 基本每股收益： 0.75 摊薄每股收益： 0.75 每股净资产(元)： 11.37 净资产收益率： 6.50 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 证监会规定变动致使公司购买理财产品相关公允价值变动和投资收益本期归属于非经常性损益。 事件点评 护肤营收微增0.98%，线下渠道仍占主要份额。按主营业务分类，护肤 /个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94亿元/25.41亿元/18.56亿元/1.96亿元，分别同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/37%。按销售渠道分类，线上/线下分别实现营收28.1亿元/37.77亿元，其中线上销售主要依靠电商渠道实现营收17.73亿元、占收入比重26.91%；线下主要依靠商超渠道实现营收23.81亿元、占比36.14%。 公司持续创新，推动品牌升级迭代，提升复购率。1）玉泽首次针对油/干性敏感肌人群开发修护产品；2）佰草集针对熬夜初老人群提升太极啵啵霜产品力；3）双妹上市以油抗老精华油；4）高夫针对男性熬夜人群推出修护乳；5）启初针对中国宝宝打造胚米系列第三代；6）六神上市新款沐浴泡泡乳；7）美加净上市维E系列强化功效。期内佰草集、玉泽加大品牌投放，天猫、抖音旗舰店复购率分别为43.23%/40.96%。 受多重因素影响公司营收规模同比下降约7.2%表现不及预期。主要系1）海外业务受出生率、国际政治等因素影响营收同比下降约12.9%。2）国内消费市场复苏整体不及预期，线下渠道受消费者习惯改变等冲击致使部分大型商超、卖场闭店。3）线上渠道表现分化，传统电商增长乏力，以抖音为主兴趣电商增长显著。期内公司百货渠道战略性收缩，关闭82家专柜及门店；兴趣电商保持超100%增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 期内公司毛利率58.97%（+1.85pct），净利率7.58%（+0.94pct）。整体费用率53.62%（+5.35pct），其中销售费用率41.98%（+4.66pct）、管理费用率9.34%（+0.5pct）、研发费用率2.22%（-0.03pct）、财务费用率0.07%（+0.22pct）。经营活动现金流净额1.03亿元（-84.49%）系公司向海外公司管理人员一次 性支付股权激励费用、新版标签产品备货生产、支付营销投放同比增加。投资建议 国货品牌深耕美妆日化，组织架构调整后设立三大事业部提升运营效率，个护、家清、母婴等业务条线持续推出新品升级迭代。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.01\1.18\1.33元，对应公司3月15日收盘价19.24元，2024-2026年PE分别为19.1\16.3\14.5倍，维持“增持-A”。风险提示 居民消费不及预期风险；海外市场经营情况下滑风险；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,106 6,598 7,369 8,152 8,693 YoY(%) -7.1 -7.2 11.7 10.6 6.6 净利润(百万元) 472 500 682 801 900 YoY(%) -27.3 5.9 36.4 17.4 12.5 毛利率(%) 57.1 59.0 59.6 59.7 60.4 EPS(摊薄/元) 0.70 0.74 1.01 1.18 1.33 ROE(%) 6.5 6.5 8.1 8.8 9.1 P/E(倍) 27.6 26.0 19.1 16.3 14.5 P/B(倍) 1.8 1.7 1.6 1.4 1.3 净利率(%) 6.6 7.6 9.3 9.8 10.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6555 5582 7429 7574 9222 营业收入 7106 6598 7369 8152 8693 现金 1685 940 2143 2429 3619 营业成本 3048 2707 2977 3283 3441 应收票据及应收账款 1324 1172 1616 1469 1820 营业税金及附加 48 46 54 59 62 预付账款 72 83 91 101 103 营业费用 2652 2770 2800 3057 3216 存货 929 777 924 952 1015 管理费用 628 616 626 668 739 其他流动资产 2544 2610 2655 2624 2665 研发费用 160 147 147 163 174 非流动资产 5715 6148 6019 5920 5804 财务费用 -11 5 -25 -50 -76 长期投资 415 388 399 436 453 资产减值损失 -47 -64 -46 -41 -43 固定资产 863 824 772 710 634 公允价值变动收益 -103 111 7 7 7 无形资产 799 817 752 688 633 投资净收益 43 85 127 116 93 其他非流动资产 3638 4120 4096 4086 4084 营业利润 544 556 968 1136 1280 资产总计 12269 11730 13448 13494 15026 营业外收入 7 13 10 11 10 流动负债 3533 2848 3990 3459 4309 营业外支出 2 6 3 3 4 短期借款 5 47 46 46 46 利润总额 549 563 974 1144 1286 应付票据及应付账款 915 751 1081 939 1179 所得税 77 63 292 343 386 其他流动负债 2613 2051 2863 2474 3084 税后利润 472 500 682 801 900 非流动负债 1487 1191 1085 981 877 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 751 502 396 291 187 归属母公司净利润 472 500 682 801 900 其他非流动负债 736 690 690 690 690 EBITDA 744 763 1115 1242 1355 负债合计 5020 4040 5076 4440 5185 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 679 676 676 676 676 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1071 984 984 984 984 成长能力 留存收益 5761 6122 6647 7280 8014 营业收入(%) -7.1 -7.2 11.7 10.6 6.6 归属母公司股东权益 7249 7690 8372 9054 9841 营业利润(%) -27.8 2.3 74.1 17.3 12.6 负债和股东权益 12269 11730 13448 13494 15026 归属于母公司净利润(%) -27.3 5.9 36.4 17.4 12.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 57.1 59.0 59.6 59.7 60.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 6.6 7.6 9.3 9.8 10.4 经营活动现金流 665 103 1344 389 1266 ROE(%) 6.5 6.5 8.1 8.8 9.1 净利润 472 500 682 801 900 ROIC(%) 5.2 5.6 7.0 7.6 7.9 折旧摊销 196 191 170 153 149 偿债能力 财务费用 -11 5 -25 -50 -76 资产负债率(%) 40.9 34.4 37.7 32.9 34.5 投资损失 -43 -85 -127 -116 -93 流动比率 1.9 2.0 1.9 2.2 2.1 营运资金变动 -166 -540 651 -391 392 速动比率 1.5 1.6 1.6 1.9 1.9 其他经营现金流 216 33 -7 -7 -7 营运能力 投资活动现金流 -155 -361 94 69 67 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 -384 -499 -234 -172 -143 应收账款周转率 5.8 5.3 5.3 5.3 5.3 应付账款周转率 3.7 3.3 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.70 0.74 1.01 1.18 1.33 P/E 27.6 26.0 19.1 16.3 14.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.98 0.15 1.99 0.58 1.87 P/B 1.8 1.7 1.6 1.4 1.3 每股净资产(最新摊薄) 10.72 11.37 12.38 13.39 14.55 EV/EBITDA 14.8 14.4 8.5 7.3 5.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计