2月金融数据解读：勿轻言融资走弱

主要数据 2024年2月新增人民币贷款14500亿，同比少增3600亿，信贷余额增速较上月下降0.3 pct至10.1%；新增社会融资规模15211亿，同比少增16399亿，社融存量增速较上月下降0.5 pct至9.0%；M2同比增速维持在8.7%。 第一，从读数上来看，2月新增信贷和社融数据同比少增，符合市场预期。新增信贷和社融均同比少增。 第二，若考虑到春节错位因素和政府债券发行节奏影响，2月融资规模本身并不弱。考虑工作日天数的影响，今年2月与去年同期新增信贷规模大致持平。社融同比少增主要是非银贷款激增和政府债券发行节奏偏慢影响。 第三，2月居民部门信贷融资边际表现偏弱，但后续呈现“相对”改善状态。企业中长期贷款仍然是信贷的主要支撑力量。 第四，M1波动仅是春节错位的结果，M2增速受居民存款拖累。 第五，后续来看，1-2月受春节影响数据波动较大，2月读数偏弱存在迷惑性，3月依然在信贷集中投放窗口，政府债券发行正在提速，勿轻言融资走弱。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 2024年2月新增人民币贷款14500亿，同比少增3600亿，信贷余额增速较上月下降0.3 pct至10.1%；新增社会融资规模15211亿，同比少增16399亿，社融存量增速较上月下降0.5 pct至9.0%；M2同比增速维持在8.7%。 1考虑春节和节奏，融资规模不弱，结构表现不强 从读数上来看，2月新增信贷和社融数据同比少增，符合市场预期。2月新增信贷14500亿，同比少增3600亿，2月社融新增规模降至1.52万亿，同比少增1.64万亿，低于往年同期。社融新增规模同比降幅较大，贷款是最大拖累项，同时未贴现票据、政府债券、企业债券等同比降幅也较大。2月节后长端和超长端利率快速下行，近期明显回调，债券市场对于2月的融资边际走弱存在一定的市场预期，3月15日超长期国债盘中收益率回落，即对此有所定价。 图表1：2月信贷新增1.45万亿，同比少增3600亿 图表2：2月社融新增1.52万亿，同比少增16399亿 若考虑到春节错位因素和政府债券发行节奏影响，2月融资规模本身并不弱。 （1）去除春节因素影响，2月新增信贷规模与去年大致持平。今年2月共有18个工作日，若考虑除夕的工作日设置，实际有效工作日应为17个，少于去年2月的20个，粗略计算今年2月新增信贷的同比持平投放规模应为1.54万亿（去年2月新增信贷1.81万亿×17/20≈1.54万亿），与实际的1.45万亿相差不多，况且还有调休工作日的影响。（2）社融口径新增信贷与全部新增信贷差距拉大，主要是非银贷款高增的影响。2月新增非银贷款4045亿，同比多增3872亿，也是历史上单月最大的非银贷款新增规模，反映跨节需求及债市高热度行情影响下行，非银融资需求的激增。这也使社融口径新增信贷明显偏低，2月仅新增9773亿，融资结构表现不强，拖累社融新增规模。（3）政府债券发行节奏总体慢于去年同期，同样影响社融新增规模。2023年一季度，政府债券发行靠前发力的势头较强。2024年初，部分2023年四季度国债增发后的资金待使用，故政府债券总体发行节奏偏慢，拖累社融增长。 图表3：2月非银贷款激增，拖累社融口径新增信贷 图表4：政府债券发行节奏偏慢，拖累社融增长 2居民部门融资边际不强，企业中长贷仍是主要支撑 2月居民部门信贷融资边际表现偏弱，但后续态势可以偏乐观。2月居民贷款缩减5907亿元，同比少增7988亿元，其中居民短贷缩减4868亿元，同比少增6086亿元；居民长贷缩减1038亿元，同比少增1901亿元。整体来看，2月单月数据表现欠佳，但不能排除春节错位因素的影响。故若以两个月合计值来看，1-2月居民长贷新增5234亿元，同比多增2140亿元，规模尚可。今年年初房地产销售数据不强，前两个月30大中城市商品房成交面积合计1383.6万平方米，同比下降35.1%，但前期居民融资需求回落幅度较房地产销售降幅较大，今年居民融资相比房地产销售或呈现“相对”改善状态。 图表5：2月居民短贷缩减4868亿，同比少增6086亿 图表6：2月居民中长贷缩减1038亿，同比少增1901亿 企业中长期贷款仍然是信贷的主要支撑力量。第一，新增特别国债和专项债项目需求有望支撑基建相关中长期信贷需求维持。今年新增地方政府专项债券3.9万亿元，新增发行超长期特别国债1万亿元，政府债券融资配套拉动效应仍在，或支撑基建相关企业中长期贷款维持。第二，大规模设备更新、消费品以旧换新文件落地，制造业企业长期信贷需求或有所释放。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，到2027年七大领域设备投资较2023年增长25%以上，并明确5方面20项重点任务。相关需求释放，或对制造业企业长期信贷需求形成支撑。第三，高基数下新增规模维持，后续或维持韧性。去年1-2月企业中长期贷款新增46100亿元，为历年最高，同比多增近2万亿。在高基数基础上，今年同期企业中长期贷款新增46000亿元，规模维持，反映当前企业中长期信贷依然是银行信贷投放的主要出口。 图表7：2月企业短贷+票据新增2533亿元 图表8：2月企业中长贷新增12900亿元 3M1 波动仅是春节错位的结果，M2增速受居民存款拖累 2月单位活期存款数据证明，M1前期波动仅是春节错位因素导致。此前1月M1多增引发市场讨论，我们一贯主张，1-2月存款的基数错位经常发生，故1-2月的货币增速波动经常出现，多数不反映数据趋势。2月M1同比增长1.2%，较上月大幅回落4.7 pct，单位活期存款减少2.79万亿，同比少增3.76万亿。合并1-2月数据来看，今年单位活期存款共减少22192亿，缩减规模多于去年同期的16633亿，并非如1月数据显示的“改善”趋势，仅为季节错位因素影响。 图表9：M2增速维持，M1增速回落幅度较大 图表10：企业活期大幅减少是M1增速回落主因 增速显示，银行负债端相对宽松状态减弱，居民存款高基数下回落。居民部门存款2023年1月高2月低，2024年2月高1月低；企业部门存款2023年1月低2月高，2024年2月低1月高。综合两部门基数错位的影响，今年年初M2增速依然显示回落态势，拖累更多来自于居民部门，前期存款维持偏高增长规模，今年在高基数作用下已经有所回落。对于银行体系而言，负债端增速的相对回落，宽松状态与前两年有所差异。 图表11：居民存款受春节影响错位明显 图表12：连续看，M2增速走低受居民部门存款拖累 4展望：勿轻言融资走弱，3月仍在信贷投放窗口 1-2月受春节影响数据波动较大，2月读数偏弱存在迷惑性，3月依然在信贷集中投放窗口。（1）票据利率震荡上行，融资需求维持韧性。2月下旬至3月，票据利率处于震荡上行区间，反映3月融资需求边际维持。（2）机构仍倾向于靠前投放，3月投放动机仍在。机构在“囚徒困境”格局之下倾向于在一季度集中投放，3月仍是信贷集中投放窗口期，整体一季度信贷融资未必与去年偏高基数相差很大。（3）2024年政府部门举债安排与2023年大致相当，一季度进度偏慢，后续进度存在提升空间，整体对于社融的支撑作用仍在，节奏错位意味着后续社融存在改善空间。 图表13：今年政府债券计划规模与2023年相当 图表14：票据直贴利率在2月之后维持震荡上行状态 5风险提示 政策宽松力度不及预期。