【债券日报】2月金融数据解读：勿轻视融资需求改善信号

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月11日 【债券日报】 勿轻视融资需求改善信号 ——2月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】两会观察：2023年会有“限产”压力吗？》 2023-03-09 《【华创固收】论预期差与消费需求的真实修复 ——2月通胀数据解读》 2023-03-09 《【华创固收】复苏预期或阶段性兑现——1-2月经济数据预测》 2023-03-08 《【华创固收】汽车铝材国内领先，募资横向拓展产品——亚科转债申购价值分析》 2023-03-08 《【华创固收】热电联产“以热定电”，延伸产业链巩固护城河——新港转债申购价值分析》 2023-03-07 2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5800亿，信贷余额增速回升 0.3个百分点至11.6%；新增社会融资规模3.16万亿，同比多增19430亿，社融存量增速回落0.5个百分点至9.9%；M2同比增速回升0.3个百分点至12.9%。 第一，主观来看，对于当前债市是否已经充分定价金融数据的改善可以商榷。但客观来看，不可否认融资正在明显修复。 第二，企业中长期信贷的改善并非融资结构的缺陷，而是基建周期能够维持的明确信号。 第三，企业债券融资也实现同比多增，信托贷款罕见转正，可以更为明确的验证融资正在修复。 第四，殊为不易的是，居民中长期信贷一年以来，首次随房地产销售回暖而改善。 第🖂，2月政府债券新增实现同比多增，后续基数扰动或相对较大。 第六，2月M2与M1增速再次分化，存款定期化倾向依然偏强。 第七，从2月金融数据中，可以部分窥见2月资金面波动明显加大的原因，即税期可能偏大，现金回流依然符合经验判断。 对债市而言，勿轻视融资边际修复的信号。（1）融资修复的信号已经较为明确，继企业中长期信贷连续高增之后，居民中长期信贷的企稳、企业债券和非标融资的回暖陆续出现，后期景气回升的指向渐明。（2）判断长端收益率合理估值水平的难点，在于如何衡量当前修复进度在定价中已经反应的程度，依照短期 市场走势的反馈，可能当前多数债市投资者倾向于融资数据的修复已经定价，并且对于后续融资改善的持续性存疑。（3）融资改善的周期性偏强，尤其在防疫政策和房地产调控政策调整后，去年信用脉冲式波动的规律今年未必延续。 现阶段债市须对融资改善多保留一分谨慎，勿轻视信用扩张给债市带来的趋势性压制。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、勿以主观定价混淆客观变化，融资数据正在明确改善4 （一）企业中长期贷款高增：基建周期维持的明确信号4 （二）企业债券和非标改善：融资边际修复的明确信号5 （三）居民中长期信贷高增：房地产销售转暖的明确信号5 二、隐忧来自政府债务节奏变化和存款的定期化6 （一）政府债券融资：当前发行偏快，全年节奏或较均匀6 （二）存款：定期化的态势依然延续7 三、财政存款和M0验证资金波动，债市勿轻视融资周期改善7 四、风险提示8 图表目录 图表12月信贷新增1.8万亿，延续高增态势”4 图表22月社融新增3.16万亿，明显高于往年同期4 图表3企事业单位中长期贷款继续维持单月同比高增5 图表4企业中长期信贷投放指向后续基建周期的维持5 图表52月企业债券融资同比表现明显修复5 图表62月信托贷款实现2020年以来的首次转正5 图表72月居民中长期信贷一年以来首次同比多增6 图表82月主要大中城市的房地产销售同比首次转正6 图表92月政府债券发行节奏偏快，高于往年同期6 图表10今年政府债券额度小幅高于去年，国债更多6 图表11M2增速创2016年Q2以来的新高7 图表12各部门对于M2增速上行均有贡献7 图表13今年2月财政性存款高于多数往年同期水平7 图表14M0仍显示1月增加，2月回流的规律7 图表15信用扩张增速当前仍在改善窗口8 2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5800亿，信贷余额增速回升0.3 个百分点至11.6%；新增社会融资规模3.16万亿，同比多增19430亿，社融存量增速回落0.5个百分点至9.9%；M2同比增速回升0.3个百分点至12.9%。2月信贷社融再次实现明显改善，无论从同比还是结构角度。 图表12月信贷新增1.8万亿，延续高增态势”图表22月社融新增3.16万亿，明显高于往年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、勿以主观定价混淆客观变化，融资数据正在明确改善 债券市场对于2月融资数据表现的评价较为谨慎，在1月数据高增前后并没有给予太多定价反馈，2月数据发布后似乎在定价利空出尽，收益率还略有下行。对此，我们更关注收益率水平对于预期的定价幅度，因为去年11月之后的大幅调整，驱动上行的主要是预期和债市本身的负反馈，可以判断当前长端水平已经提前定价相当一部分经济和融资的改善。但定价是否充分，依然难以衡量，在春节后配置情绪和两会宽松预期博弈 的加持下，短期债市情绪偏多，对于融资数据的解读也受到这种定价状态的影响。故主 观来看，对于当前债市是否已经充分定价金融数据的改善可以商榷。但客观来看，不可否认融资正在明显修复。 （一）企业中长期贷款高增：基建周期维持的明确信号 企业中长期信贷的改善并非融资结构的缺陷，而是基建周期能够维持的明确信号。2月企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿，仍维持较高的同比多增幅度。去 年9月至今，企业中长期信贷一致维持同比多增，其存量增速的也较大幅度上行。虽然，年初国有大行集中投放项目类贷款，有过于前倾的隐忧，但这并不构成融资数据结构的缺陷，因为企业中长期信贷一般同步或领先于基建周期，信贷投放的高增意味着基建投资增速的维持，这是去年四季度以来“稳增长”政策的结果，也是未来总需求持续改善的基础，有利于融资主体现金流的改善或者实物工作量的形成。曾几何时，债市投资者将信贷结构短期化，以票据短贷冲量，视为信贷结构弱化的特征，当前若仍将企业中长期贷款的高增视为结构弱化，恐怕难以自洽。 图表3企事业单位中长期贷款继续维持单月同比高增图表4企业中长期信贷投放指向后续基建周期的维持 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% （二）企业债券和非标改善：融资边际修复的明确信号 企业债券融资也实现同比多增，信托贷款罕见转正，可以更为明确的验证融资正在修复。（1）2月企业债券融资新增3644亿，小幅同比多增34亿，较去年末和今年1月份连续历史低位，算是明显改善。前期市场多认为企业贷款的多增挤出了企业债券融资的需求，2月企业债券和信贷的同步改善，表明前期债券融资的低迷更多或是收益率快速上行的结果，债市情绪稳定后，企业债券发行也有所修复，并非融资需求本身的弱势。 （2）2月信托贷款新增66亿，是2020年初以来的首次转正。虽然量级规模不大，但信托贷款转正说明房地产融资环境和融资需求正在明显改善，前期长期受限于监管环境的 收紧，以及房企财务恶化的状况，已经有所修复。 图表52月企业债券融资同比表现明显修复图表62月信托贷款实现2020年以来的首次转正 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 （三）居民中长期信贷高增：房地产销售转暖的明确信号 殊为不易的是，居民中长期信贷一年以来，首次随房地产销售回暖而改善。2月居民中长期信贷新增863亿，同比多增1322亿。去年同期基数较低，彼时是居民中长期信贷首次规模缩减，受房地产预期恶化和居民集中提前还款影响较大。当前，居民提前还款问题依然受到市场热议，但即使在这种环境中，2月主要大中城市房地产销售数据依 然录得同比增长，居民中长期信贷新增规模也高于2020年和2022年同期。故虽然绝对规模不大，但在低基数基础上的居民房地产已经出现边际改善，殊为不易。 图表72月居民中长期信贷一年以来首次同比多增图表82月主要大中城市的房地产销售同比首次转正 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 二、隐忧来自政府债务节奏变化和存款的定期化 上述三个信号，均显示融资改善的积极状态，而存在隐忧的主要是两个方面，一个是今年政府债券额度仅略高于去年，但专项债总额度小于去年，年初发行节奏较快，后续面临高基数拖累；另一个是存款定期化态势依旧，居民定期存款增速或依然较高，反映居民部门经济活跃度的相对弱势。 （一）政府债券融资：当前发行偏快，全年节奏或较均匀 2月政府债券新增实现同比多增，后续基数扰动或相对较大。2月政府债券新增8138 亿，同比多增5416亿，去年四季度之后再次实现同比多增。今年全年政府债券额度仅比 去年多1600亿，并且地方专项债额度少于去年（考虑2022年对专项债存量的盘活）。故后续政府债券发行中国债占比更高，发行节奏或较为均匀，地方专项债更大概率在三季度发完。即基数影响下，一季度和三季度倾向于同比多增，二季度倾向于同比少增，四季度或接近基数。 图表92月政府债券发行节奏偏快，高于往年同期图表10今年政府债券额度小幅高于去年，国债更多 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 （二）存款：定期化的态势依然延续 2月M2与M1增速再次分化，存款定期化倾向依然偏强。2月M2同比增速上行0.3个百分点至12.9%，M1同比增速下行0.9个百分点至5.8%。M1增速的波动，部分受到季节性影响，在1月明显高于往年新增规模后，2月明显低于往年新增规模，故1月同 比增速大幅上行后2月回落，出现季节错位。M2增速继续上行，创2016年二季度以来的新高水平。居民和企业部门存款同比增速均有所扩张，新增规模高于往年同期，或主要受到年初信贷集中投放的支撑。 图表11M2增速创2016年Q2以来的新高图表12各部门对于M2增速上行均有贡献 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 三、财政存款和M0验证资金波动，债市勿轻视融资周期改善 从2月金融数据中，可以部分窥见2月资金面波动明显加大的原因，即税期可能偏大，现金回流依然符合经验判断。2月资金面显著波动，引发市场预期的明显变化，从数据层面来看，可以看到2月财政性存款的增加规模高于往年平均水平，即税期偏大的 影响存在。现金回补是2月和3月的流动性主导因素，M0和货币发行口径不同，但也可以从M0的变化中看到，1月取现，2月回流70%左右的规律依然成立，前期波动可能与回流节奏偏慢有关。 图表13今年2月财政性存款高于多数往年同期水平图表14M0仍显示1月增加，2月回流的规律 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对债市而言，勿轻视融资边际修复的信号。（1）融资修复的信号已经较为明确，继企业中长期信贷连续高增之后，居民中长期信贷的企稳、企业债券和非标融资的回暖陆 续出现，后期景气回升的指向渐明。（2）判断长端收益率合理估值水平的难点，在于如何衡量当前修复进度在定价中已经反应的程度，依照短期市场走势的反馈，可能当前多数债市投资者倾向于融资数据的修复已经定价，并且对于后续融资改善的持续性存疑。 （3）融资改善的周期性偏强，尤其在防疫政策和房地产调控政策调整后，去年信用脉冲 式波动的规律今年未必延续。现阶段债市须对融资改善多保留一分谨慎，勿轻视信用扩张给债市带来的趋势性压制。 图表15信用扩张增速当前仍在改善窗口 资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示 信贷投放持续性不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。