阿特斯深度报告：海外产能助成长，储能业务正启航

海外产能助成长，储能业务正启航 阿特斯深度报告 证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001 研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年3月15日 报告摘要 1、光伏组件老牌龙头企业，组件、储能双轮驱动推动业绩增长。公司成立于2009年，公司业务涵盖硅片、电池片及组件的研发、生产与销售，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器、太阳能系统和EPC服务。公司近年来组件出货全球排名第五，截至2023年6月30日累计获得2,134项专利，公司持续专注于提升组件产品性能和可靠性，坚持自主研发和创新，掌握了具有自主知识产权的核心技术体系。 2、公司全球化产能、渠道优势明显，有望充分享受美国光伏市场高增长。公司重点布局海外优质市场，利用公司在产品性能和品质、品牌和渠道方面的优势，获得销售溢价并构建竞争壁垒。根据SolarPowerWorld2024年1月统计，美国本土光伏组件在产产能为26.02GW，其中阿特斯各5GW产能正在爬坡中，美国本土产能无法满足其组件需求。随着公司的美国产能落地，公司在美国市场的粘性及拿单能力将进一步增强，有望充分受益美国光伏市场高增长。 3、控股股东在手储能项目丰富，公司积极扩张产能。截至2023年9月30日，阿特斯集团全球储能项目储备总量约55GWh，其中，在建和处于项目开发后期的储能项目总量5GWh，处于项目开发早/中期的储能项目总量约50GWh。公司在盐城大丰建设SolBank大型储能产品生产线，首批产品已成功下线，预计2023年底具备10GWh以上的量产能力，2024年底产能进一步扩张至20GWh。此外，公司将销售和服务网络扩展到日本、澳洲、南美等市场，为未来业绩增长做好了准备。 4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为513.10/655.38/806.16亿元，归母净利润分别为 29.03/36.53/48.05亿元，对应EPS分别为0.86/0.99/1.30元/股。我们认为公司作为光伏组件龙头企业，有望充分受益行业增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机量需求不及预期；海外市场拓展不及预期；海外政策风险。 目录 Contents 1 老牌组件龙头企业，成本及费用管控能力突出 2 组件产能及渠道优势明显，储能增长确定性强 3 盈利预测及估值 4 风险提示 光伏老牌龙头企业，市场排名居前。阿特斯（NASDAQ：CSIQ）成立于2001年，从事光伏产品的研发、生产与销售，于2006年于美国纳斯达克上市。阿特斯（CSIQ）的子公司阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSISolar）成立于2009年，于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市，CSIQ持有CSISolar62.24%的股权。CSISolar的业务涵盖硅片、电池片及组件的研发、生产与销售，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器、太阳能系统和EPC服务。公司近年来组件出货全球排名第五，截至2023年6月30日累计获得2,134项专利，公司持续专注于提升组件产品性能和可靠性，坚持自主研发和创新，掌握了具有自主知识产权的核心技术体系。 图：公司业务发展历史阿特斯（CSIQ） 成立 阿特斯（CSISolar）成立 电池产线采用纳米湿法 推出半片电池和双玻组 黑硅技术 件结合技术 2001年2006年 2009年 2013年 2016年 2017年 2020年 2023年 CSIQ于纳斯达克上市 实现MWT技术量产，出货100MW 实现Perc多晶电池GW规模量产 CSISolar于科创板上市 公司主要业务包括光伏组件、光伏应用解决方案。公司核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产与销售，同时以组件业务为基础，向光伏应用解决方案领域延伸，光伏应用解决方案包括大型储能产品、户用储能产品、光伏系统业务和光伏电站工程EPC业务。其中，大型储能产品业务是应用于电网侧和电源侧，户用储能产品业务专注于家庭能源场景，光伏系统业务包括光伏逆变器和储能PCS产品。 销售 生产 光伏组件 研发 图：公司业务结构 主要业务 光伏电站EPC业务 光伏系统业务 光伏应用解决方案 户用储能产品 大型储能产品 公司股权结构较为集中。控股股东CSIQ直接持有公司62.24%股权，实际控制人为瞿晓铧先生，瞿晓铧先生拥有清华大学学士、UniversityofManitoba（加拿大曼尼托巴大学）物理学硕士、UniversityofToronto（加拿大多伦多大学）半导体材料科学博士学位，具有20余年光伏企业技术研发和管理经历，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。 图：公司股权结构较为集中 CSIQ 62.24% 新佰視界 4.43% 元禾重元 4.32% 其他 29.01% 99.92% 常熟阿特斯 CanadianSolarInternational Limited 阿特斯 100% 嘉兴阿特斯 100% 宿迁阿特斯 100% 1.1 老牌组件龙头企业，核心团队经验丰富 公司核心管理与研发人员资历深厚。公司核心管理与技术人员均拥有10年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至2022年12月31日，公司共有研发人员760人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。 表：公司核心管理与技术人员介绍 姓名 工作简介 YanZhuang （庄岩） 1963年生，加拿大国籍，北方交通大学电器工程学学士、UniversityofAlberta应用统计学硕士和UniversityofGuelph市场管理学硕士和应用统计学博士候选人。庄先生历任哈尔滨铁路局通信信号厂研发部工程师NDPCANADA市场咨询研究统计学家、中国北京AMI市场研究公司研究总监、MotorolaInc.营销规划亚太区总监，于2009年加入阿特斯，现任董事、总经理兼首席执行官。 GuangchunZhang （张光春） 1957年生，澳大利亚国籍，山东工学院半导体物理与器件专业工学学士。张先生历任PacificSolar和TheCentreForPhotovoltaicEngineeringAtTheUniversityOfNewSouthWales研发、SuntechPower（尚德电力控股有限公司）副总裁、高级运营副总裁，于2012年加入阿特斯，现任董事、副总经理。 王栩生 1977年生，中国国籍，TheHongKongUniversityofScienceandTechnology机械工程系博士。王先生历任江苏林洋新能源有限公司工程技术中心副总监，于2008年加入阿特斯，现任产品管理高级总监。 蒋方丹 1982年生，中国国籍，清华大学材料科学与工程系博士、日本东京工业大学博士后。蒋先生历任晶澳（扬州）太阳能科技有限公司研发经理、浙江晶科能源有限公司研发总监，于2016年加入阿特斯，现任电池研发高级总监。 TaoXu （许涛） 1979年生，加拿大国籍，清华大学电子工程系学士、UniversityofToronto材料科学与工程系硕士、电子与计算机工程系博士，现任公司研发高级总监。 光伏组件产品收入、光伏应用解决方案为公司两大主营业务。公司于2019年起陆续剥离了海外电站开发及运营业务，目前主要收入来源为光伏组件产品收入、光伏应用解决方案。从收入占比来看，2022年光伏组件产品收入、光伏应用解决方案分别占营收的82%、17%；从毛利率来看，自2019年起，公司光伏组件产品收入、光伏应用解决方案毛利率均处于整体下降趋势，主要系上游原材料成本上升等因素所致。 图：主营业务收入构成（亿元）图：主营业务收入比例图：主营业务毛利率 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 光伏组件产品收入光伏应用解决方案电站开发及运营 光伏组件产品收入光伏应用解决方案电站开发及运营 20182019202020212022 光伏组件产品收入光伏应用解决方案 公司收入体量快速增长。2018-2022年，公司营业收入从244.38亿元增长至475.36亿元，复合增速为18.10%；归母净利润从19.22亿元增长至21.57亿元，复合增速为2.92%。2021年公司归母净利润出现明显下滑，主要系原材料价格高企、海运成本上升及疫情因素影响，随后负面因素逐步减少，2022年公司盈利能力恢复至正常水平。2023年前三季度公司实现营业收入391.19亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润28.40亿元，同比增长126.02%，业绩亮眼主要系出货量明显增长及原材料、海运费用等成本下降。 图：公司营业收入及同比增速图：公司归母净利润及同比增速 500 400 300 200 100 0 2018201920202021202223Q1-Q3 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202223Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 7000% 6000% 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 1.2 公司收入持续增长，成本及费用管控能力突出 公司成本、费用管控能力突出。2018-2022年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率整体呈现持续下降趋势， 至2022年此三费率分别降至2.39%、2.36%、-0.56%，研发费用率为0.98%，四费率合计5.17%，费用控制能力突出。2019-2021年，公司毛利率、净利率出现下滑，此后逐步回升，2023年前三季度毛利率、净利率上升至14.78%、7.26%，主要系公司根据原材料价格波动采用更为灵活的库存管理措施，成本管控能力增强，此外公司费用率控制良好，进一步提升净利率水平。 图：公司各项费率 图：公司毛利率与净利率 7% 30% 6% 25% 5% 20% 4%3% 15% 2% 10% 1% 5% 0% -1% 2018201920202021202223Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 0% 2018201920202021202223Q1-Q3 毛利率净利率 目录 Contents 1 老牌组件龙头企业，成本及费用管控能力突出 2 组件产能及渠道优势明显，储能增长确定性强 3 盈利预测及估值 4 风险提示 地面电站需求显著上升，中国光伏新增装机有望保持较高增长。根据国家能源局统计，2023年中国新增光伏装机量为 216.88GW，同比增长148.12%。由于组件价格大幅下降，电站投资端收益率显著提升，国内地面电站需求快速上升， 2023年上半年，国内集中式光伏新增装机量占比为47.77%，较2022年44.95%占比有所提升。展望2024年，随着光伏新技术进步，P型产能逐步淘汰，组件价格有望企稳，电站投资端继续保持较高收益率水平，推动光伏装机需求继续增长。考虑存在一定消纳问题，以及电网压力较大，国内光伏装机需求难以得到充分释放，2024年国内光伏新增装机增速预计将有所放缓，但未来3年行业仍有较高成长空间。 图：预计未来3年中国光伏新增装机仍有较高成长空间 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021202220232024E2025E 国内光伏新