光伏储能双轮驱动促发展，成本产品双端优势迎增长

光储需求高速增长，逆变器市场前景广阔：2018年全球光伏逆变器的出货量为106GW，2022年增长至248GW，2018-2022年均复合增速为23.7%。 根据IHSMarkit预测，到2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场规模达到401GW，2022-2025年均复合增速17.4%。 成本端产品端双重优势驱动，毛利率行业领先：成本端和产品端的双重优势驱动公司逆变器快速放量，同时利润率迅速增长。公司2020年组串式逆变器、储能逆变器、微型逆变器出货量分别为5.90、2.02、3.14万台，到2022年迅速增长为24.69、29.90、80.24万台，年均复合增长率分别为104.57%、284.73%、405.51%。2022年公司组串式逆变器、储能逆变器毛利率在40%以上，比同行高5-10pcts。 全球化布局，错峰竞争新兴市场：公司在市场策略上错峰竞争，避开欧洲等国内其他龙头的优势区域，将逆变器的海外布局集中在了南非、巴西、中东等新兴市场，出货量迅速提升。目前公司已拓展至110多个国家和地区，形成了以境外销售为主的逆变器市场体系，在新加坡及澳大利亚成立了子公司，在巴西、南非、波兰等国家和市场设置了本地服务点。随着全球营销网络的搭建，根据公司对问询函的回复，2021年公司用户侧应用储能逆变器出货量排名全球第二，微型逆变器出货量排名全球第四。 投资建议：公司是表现出彩的逆变器新秀，在分布式光伏的迅速发展以及公司的扩产放量下，看好公司未来的业绩增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入76.76、100.82、122.16亿元，归母净利润17.29、19.62、23.26亿元,PE为24.63、21.70、18.31倍，给予“增持”评级。 风险提示：技术升级迭代风险、贸易政策及境外销售风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险等。 1公司简介：二十余年深耕制造业 1.1基本概况：三大主线协同发展，逆变器业务后来居上 宁波德业科技股份有限公司成立于2000年，是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业，目前旗下拥有逆变器业务、除湿机为代表的环境电器业务及热交换器业务三大板块。历经多年的发展，德业完成了从一家小型企业到大型科技公司、从单一产业到多元化产业链、从传统产业到自主科技创新产业格局的历史转变。 图1.公司发展历程 历经多年发展，目前公司已构建逆变器、热交换器和环境电器三大核心产业链。 其中光伏逆变器销售规模及利润增长迅速，已形成储能、微型并网及组串式逆变器三大系列并驾齐驱的产品矩阵，逆变器业务已成为公司最重要的收入增长点。 同时，除湿机为公司业务的重要组成部分，德业自主品牌除湿机具有较大的品牌影响力，连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列除湿机领域第一。此外，公司作为美的的重要供应商，亦是国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商之一。 图2.公司产品布局 公司业绩稳步增长。2020年-2022年，公司的营业收入由30.24亿元增长至59.56亿元，年均复合增长率为40.34%；归母净利润由3.83亿元增长至15.17亿元，年均复合增长率为99.02%。 逆变器业务后来居上，拉动公司毛利率上升。2020年-2022年，公司逆变器业务营收由3.30亿元增长至39.57亿元，年均复合增长率为246.28%；逆变器业务营收占比从10.91%增长到66.44%，超越热交换器成为公司第一大业务。其中组串逆变器营收由1.47亿元增长至7.04亿元，年均复合增长率为118.84%；储能逆变器营收由1.35亿元增长至24.18亿元，年均复合增长率为323.22%；微型逆变器营收由0.30亿元增长至8.07亿元，年均复合增长率为418.65%。毛利率方面，公司毛利率由22.62%增长至38.00%；其中逆变器业务的毛利率由34.82%增长至48.18%；逆变器业务的毛利占比由16.83%增长至84.23%。逆变器业务毛利率的高速增长拉动了公司毛利率的上升。 图3.营收稳步增长 图4.盈利保持强势 图5.营收结构（亿元） 图6.毛利贡献结构 1.2管理层及股东情况 公司管理层务实高效，经验丰富，股权结构集中且稳定。截至2024年2月4日，公司董事长兼总经理张和君先生直接持有公司24.00%股份。张和君先生与陆亚珠女士为夫妻关系，张和君先生持有艾思睿投资99.00%的股份、持有德派投资59.53%的合伙份额、持有亨丽投资22.97%的合伙份额并担任亨丽投资普通合伙人及执行事务合伙人，陆亚珠女士持有艾思睿投资1.00%的股份，持有德派投资1.25%的合伙份额。张和君先生与陆亚珠女士为一致行动人，共计持有公司63.76%的股权。 图7.公司股权结构（截至2024年2月4日） 表1.公司管理层核心人员简历 2行业概况：逆变器市场乘风而起 2.1分布式光伏景气上行，储能需求迎来高速增长 随着能源危机的加剧和光伏技术的发展，全球光伏装机需求持续强劲。目前已有一百多个国家制定了可再生能源发展目标并出台了光伏相关产业政策，欧盟、美国等发达国家或经济体都将太阳能发电作为可再生能源的重要来源。根据国际能源署（IEA）在4月份发布的《2023年全球光伏市场快照报告》，2022年全球光伏新增装机已达到240GW，同比增长37.14%。从更长远的视角来看，IEA预测到2030年全球光伏累计装机量有望达到1721GW。 图8.全球新增装机容量 光伏市场的装机容量大规模增长带动了光伏逆变器的市场需求，逆变器替换市场开启。光伏电站的寿命一般是在25年，而逆变器使用寿命一般在10年左右，因此逆变器具有巨大的替换需求，为光伏逆变器市场贡献增量。根据国际能源研究机构Wood Mackenzie数据，2018年全球光伏逆变器的出货量为106GW，2022年增长至248GW；根据国际市场研究机构IHS Markit数据，预计至2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场规模将有望达到401GW。 图9.全球光伏逆变器出货量 分布式光伏景气上行。分布式光伏主要采用组串式逆变器、微型逆变器。根据国际可再生能源机构（IRENA）的数据统计，2020年分布式光伏新增装机占总体新增装机的33%左右，2021年占比则迅速提升至42%，预计到2025年将进一步提升至50%左右。 图10.全球光伏新增装机量占比 组串式逆变器需求高增。随着分布式光伏系统的逐渐普及和比例提升，叠加受益于IGBT功率密度的提升与厂商对逆变器结构的优化，组串式逆变器的成本显著下降，装机量快速提升。 图11.全球组串式逆变器新增装机量 微型逆变器渗透率快速提升。微型逆变器由于具有组件级监控能力，并且没有单点故障，因而在转换效率、可视化程度、安全性、可靠性、便捷程度等用户体验相关的重要领域具有优势。目前随着成本的下降，微型逆变器性价比逐渐提升，渗透加快。 图12.全球微型逆变器出货量及渗透率 光储配套大势所趋，储能逆变器将迎来需求高速增长。光伏、风电等可再生能源是典型的间歇性能源，发电功率受天气变化影响较大，发电功率的波动会给电网系统带来一定冲击，同时面临下游用电侧波峰波谷的耗电差异。储能逆变器通过向储能电池充放电达到波谷储存电能，波峰输出电能的功能，进而起到平滑输出功率曲线、降低电网调度压力、节省用电成本等作用。随着光伏发电装机量的增加，能源储蓄这一配套需求的提升已成为必然趋势。电化学储能的新增装机量是储能逆变器需求的主要来源，根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的数据，2018年全球电化学储能新增装机量为3.70GW，2022年增长至13.50GW，年均复合增长率为38.2%，2023年预计将增长到22GW。 图13.全球电化学储能新增装机量 2.2欧洲市场风起云涌，新兴市场前景可观 欧洲市场需求持续上行。自2018年取消双反之后，欧洲分布式市场需求持续旺盛。同时，受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧张，价格飙升。受天然气价格传导影响，欧洲电价不断提升，且峰谷价差进一步增大，有力刺激光储市场需求放量。根据欧洲光伏产业协会（SPE）的数据，2019年欧洲新增光伏装机量为16.4GW，到2022年上升至41.4GW，年均复合增长率为36.2%。SPE预计，欧盟光伏市场有望在未来几年持续高速增长，在一般性预测情景下，2023年新增装机量可望达到53.4GW，乐观性预测情景下达到67.8GW。光储新增装机量的持续上行带动逆变器需求高涨。 图14.欧洲逆变器新增装机量（23E为乐观情景下） 欧洲市场竞争日益激烈。中国的华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、固德威、首航新能源以及欧洲的SMA、SolarEdge、Fimer、Fronius、Power Electronics、Ingeteam等龙头厂商在欧洲逆变器市场耕耘多年，领先优势明显，且有较好的品牌效应。 图15.欧洲逆变器市场占有率情况（2022） 发展中国家政策加码，新兴市场前景可观。近年来，发展中国家相继推出利好分布式光伏的政策，促进新兴市场分布式需求腾飞。2022年初，巴西政府出台新法规，为该国的分布式光伏电价引入新的定价机制。在此框架中，低于5000千瓦的光伏系统在2045年之前都将引入净计量电价。根据新法规，2045年前，巴西境内装机容量低于5000千瓦的分布式光伏系统都将采用“净计量电价”。巴西太阳能协会执行主席Rodrigo Sauaia表示，未来巴西分布式发电在总发电量中所占比例将越来越高，将逐步超过公用事业规模的光伏系统发电量。 南非政府则于2019年发布《综合资源计划》，计划表明南非2030年将实现8.2GW的光伏装机量。由于南非政府对可再生能源税收激励、能源项目许可证豁免等政策，南非光伏总装机量已由2019年的4.4GW增加至2021年的5.7GW，复合增长率为13.82%，我们预计将大幅提前完成整合型资源计划设定指标。2023年3月30日，南非政府将《电力法修正草案》列为优先法案，屋顶太阳能项目多余电力可按照约定价格并网，以激励太阳能发电商业和户用投资业主向电网出售多余电力，有望利好分布式光伏及组串逆变器市场。 新兴国家光伏增长态势不逊色于欧洲。据GEM最新报告显示，拉丁美洲计划在2030年前开发319 GW风电光伏项目，届时风光装机量将增长460%。据GEM数据统计，2022年拉丁美洲大型风光装机量排名前五的国家为巴西(27GW)、墨西哥(20GW)、智利(10GW)、阿根廷(5GW)、乌拉圭(2GW)。GEM预计到2030年，排名前五位的国家为巴西(217GW)、智利(38GW)、哥伦比亚(37GW)、秘鲁(10GW)、墨西哥(7GW)。 图16.拉美国家大型风光装机量（GW） 巴西市场增长态势尤为强劲。巴西是拉丁美洲最大的经济体，也是该地区光伏装机量最大的国家。作为阳光照射最充沛的国家之一，巴西具有极大的潜力开发光伏领域。2013年，巴西发布十年计划，目标是在2023年前新增风电装机20GW，公共事业规模光伏装机3.5GW。而巴西早已超额完成任务，陆上风电电站已达21.5 GW，公共事业规模光伏也达到了5.4 GW。据巴西能源监管机构Aneel的最新数据，截至2023年6月，巴西太阳能装机达到了30GW。在集中式光伏方面，巴西仍有超过102GW的中标项目正在建设或开发中。 图17.巴西光伏新增装机量 南非电力短缺情况加剧，光伏进口需求激增。2022年，南非电力供应情况进一步恶化，全年有205天出现了不同面积的停电，刷新了全年停电天数的最高纪录。 2023年，南非最大的电力供应商、国有电力公司Eskom更是开始轮流中断地区电力供应，单日最高停电时长超过10个小时。南非政府转而将可再生能源作为解方，推出分布式光伏的税收减免以鼓励光伏装机。2023年，南非的光伏需求快速成长，1到5月累积进口超过2.6GW光伏组件，同比增长将近4.5倍。 图18.南非光伏新增装机量 东南亚深陷电力危机，光储需求潜力巨大。2