打造林浆纸一体化，强综合实力铸就护城河

我们为什么看好太阳纸业？ 综合竞争优势铸就公司护城河。太阳纸业产品质量稳定，客户服务周全，文化纸产品享有市场溢价。林浆纸一体化的科学布局及内部精细化管理帮助公司实现降本增效，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手；产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游延伸给予了公司熨平周期波动的能力，业绩有望持续增长，此外随着绿色能源自给率逐步提升，低碳优势将在未来显现。 文化纸：夯实龙头地位 受益于教材教辅、党政期刊的刚性需求，以及出口量稳步增长，文化纸供需有望维持弱平衡态势，纸价相对于其他纸种更为稳定。公司文化纸产能5年扩张近100万吨，持续夯实龙头地位。依托于更稳定的产品质量及优质的客户服务，太阳纸业的双胶纸产品出厂价高于主要竞品；且内部精细化管理助公司生产成本持续下降，均充分彰显公司优异管理的软实力优势。 箱板瓦楞纸：布局周期底部 公司作为箱板瓦楞纸市场的后入者，通过布局海外及积极开发新型纤维原料消除外废清零政策的影响，产品毛利率实现了由落后至领先行业的逆袭。 同时，逆势投产也彰显了公司精准把握投资时机的能力，单吨资本开支低于竞争对手，并有望享受未来行业周期向上的红利。此外广西基地的投产补齐了公司工厂布局战略位置上的短板，提升了公司在南方市场的竞争力。 林浆纸一体化：砥砺前行 2010年老挝森林覆盖率高达68%，其林木收购及种植成本均低于国内。目前公司老挝基地林地种植面积达到6万公顷，轮伐面积5万公顷左右，预计短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划。同时，林浆纸一体化还能提高公司绿色能源的自给率，公司的制浆成本和能源成本均有望下行。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入分别为397.03/449.53/487.89亿元，同比分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为30.72/36.09/41.94亿元，同比增速分别为9.38%/17.46%/16.22%。EPS分别为1.10/1.29/1.50元。可比公司2024年平均PE为9.99倍，鉴于公司作为行业龙头，随着林浆纸一体化稳步推进，利润有望稳定增长，因此采用相对估值法给予公司2024年13倍PE，给予目标价16.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。 投资聚焦 核心逻辑 综合竞争优势铸就公司护城河。相对于竞争对手，公司产品质量更为稳定，客户服务愈加周全。由于客户的青睐，公司文化纸产品在同质化严重的市场上依然享有溢价。 公司林浆纸一体化的科学布局以及内部精细化管理促使公司的生产成本持续下降，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手。产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游的延伸给予了公司熨平周期波动的能力，公司业绩有望保持稳定增长；且从长远来看，已经做到林浆纸一体化的太阳纸业更加适应碳中和大背景下的行业发展趋势，在未来可以预见的新一轮供给侧改革中，公司低碳优势将更为突出，市占率有望持续提升。 核心假设 造纸业务方面，公司产能持续扩张，叠加纸价企稳回升，预计2023-2025年营收同比分别增长3.07%、14.25%和9.04%。受益于自有浆产能的增加，公司毛利率整体维持稳定，分别为14.85%、15.24%和14.86%。 制浆业务方面，其收入受外销比例的影响较大，短期可能小幅下滑后重回增长。 而随着老挝自有林地种植面积和轮伐面积的增加，公司制浆业务毛利率有望稳步提升。预计2023-2025年营收同比分别-3.30%、+8.61%和+5.65%，毛利率分别为19.06%、19.75%和20.07%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营业收入分别为397.03/449.53/487.89亿元，同比分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为30.72/36.09/41.94亿元，同比增速分别为9.38%/17.46%/16.22%。EPS分别为1.10/1.29/1.50元。可比公司2024年平均PE为9.99倍，鉴于公司作为行业龙头，且管理优势显著，随着林浆纸一体化的稳步推进，利润有望稳定增长，采用相对估值法给予给予公司2024年13倍PE，目标价16.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司主要业务中的非涂布文化纸价格稳定，箱板纸价格有望触底回升，而制浆业务的毛利率有望随着老挝林地种植和轮伐面积的提升而增长。随着公司产能的稳步扩张，公司业绩有望在未来保持稳定增长。 长期来看，公司的综合竞争优势铸就了公司的护城河。精细化管理以及逆势投资为公司带来了成本优势；更稳定的产品质量以及优质的客户服务体验，致使公司产品在市场上享有一定的溢价。成本优势叠加产品溢价促使公司的盈利能力领先于行业。公司林浆纸一体化的前瞻布局将会继续加强公司的成本优势，同时也提高了公司在碳中和背景下绿色能源的自给率。随着碳达峰碳中和的稳步推进，造纸行业有可能迎来新一轮的供给侧改革，而太阳纸业有望从中受益。 1.太阳纸业：打造林浆纸一体化的行业龙头 1.1产品多元化，向产业链上游延伸 太阳纸业是国内领先的跨国林浆纸一体化集团企业，世界造纸前30强，中国企业500强。 发展早期（1982-2011年）：太阳纸业成立于1982年，总部位于山东省济宁市。 1993年，合资企业太阳纸业有限公司成立。2006年，公司在深交所上市，同年与美国国际纸业合资成立万国纸业太阳白卡纸有限公司（于2015年出售给集团公司），开启了快速扩张道路。2008年成立太阳纸业老挝有限公司，在老挝建设公司林浆纸一体化产业基地。 战略转型（2012-2016年）：2012年公司提出“四三三”战略规划，主动调整产品结构（造纸、生物质新材料、快消品占比达到40%/30%/30%），把生物质精炼、生活用纸“快消品”作为新的发展方向，先后淘汰了多条落后生产线和附加值低的产品，不断开发高档次、高附加值、差异化和细分市场的产品，2014、2016年公司陆续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务。 纵深发展（2017年-至今）：为实施“林浆纸一体化”工程，公司在2017年重新启动广西战略布局计划，选址北海市作为项目基地，该基地成为连接老挝与内地工厂的重要枢纽，助力公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级，提高公司市场竞争力和可持续发展能力。2022年2月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟投资200亿元，实施广西南宁525万吨林浆纸一体化项目。 图表1：太阳纸业发展历程 三大基地协同发展，产能稳步扩张。目前，太阳纸业拥有山东、广西、老挝三大造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1,200万吨，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链,使公司具备了较强的产业链核心竞争力。 图表2：公司产能稳步扩张 公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，产品实现了多元化配置，是目前中国造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。太阳纸业的主营业务以浆及纸制品为主，占营业收入94%左右，产品类型多样，包括：文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等）。其中，文化用纸类为主要产品，销售目前以国内为主。如今，集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。 文化用纸方面，太阳纸业主要生产铜版纸、胶版纸、轻型纸三大类产品，胶版纸中包含金太阳胶版印刷纸、华夏太阳胶版印刷纸、天阳胶版印刷纸、美术纯质纸、太阳书纸等代表性产品，公司山东基地与广西基地的文化纸产能合计约300万吨。太阳纸业在2023年上半年加大差异化产品开发力度，差异化产品实现了50%的增长。 在牛皮箱板纸等包装纸方面，太阳纸业充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销。公司山东和老挝基地的牛皮纸箱产能共240万吨，广西南宁525万吨林浆纸一体化项目一期的PM2和PM3暨100万吨箱板纸产能也分别于2023年8月12日和9月6日投产，公司的高端包装类产品销量持续提升。 生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，目前公司的生活用纸原纸的产能将达到39万吨，并有30万吨产能在建。公司产品实现了产销平衡，库存保持在较低水平。 溶解浆方面，公司现有生产线通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破，2022年公司溶解浆产能约为80万吨。公司的溶解浆系列的产品质量得到客户的充分认可，公司新开发的天丝溶解浆等新产品实现了稳定的增长，在醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等的研发方面也有了新的进展。 图表3：公司主要产品 1.2股权结构稳定，激励制度完善 公司持股比例集中，股权结构较为稳定。截至2023年9月30日，公司控股股东山东太阳控股集团有限公司持有公司44.73%的股份，持股比例显著高于其他股东。 李洪信先生为公司实控人，持有山东太阳控股集团有限公司67.97%的股份。山东太阳控股集团对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利实施。 截止2023年中报，太阳纸业拥有15家控股或参控股企业，14家为全资或控股子公司，1家为联营企业，业务包含造纸、化工、投资管理、环保能源等，与公司的主营业务联系紧密，相关程度高。 图表4：公司股权结构稳定（截至2023年9月30日） 核心管理层稳定，从业经验丰富，忠诚度高。公司核心管理层稳定且在早期加入公司，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力。 图表5：公司核心管理层从业经验丰富 股权激励充足，坚定发展信心。公司在股权激励方面具有完善的制度，分别于2014、2017和2021年实施了股权激励计划，并且激励授予股票数量和人数逐次增加。 在2021年的股权激励计划中，公司向1185位激励对象授予了限制性股票6228.10万股，行权条件为：以2020年净利润为基础，未来3年的净利润增长率不低于30%、40%、50%。 图表6：公司三次股权激励授予股票数量和人数逐次增加 1.3盈利能力平稳，熨平周期波动 造纸行业的景气度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动较宏观经济波动更为剧烈。2022年是我国造纸业自2008年全球金融危机以来经历的最困难一年。全行业经受了需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材料和能源价格上涨及其他不确定因素的冲击，使得造纸企业成本上升，经济效益大幅下降。 2022年度，全国纸及纸板产量12,425万吨，规模以上造纸和纸制品企业营业收入15,228.9亿元，利润总额621.1亿元。2022年太阳纸业实现了397.7亿元的营收规模，位居行业前列，实现28.17亿元的净利润，同比-4.1%，在行业内表现亮眼。 公司营收和利润长期稳健增长。2016-2022年收入从144.6亿元增长至397.7亿元，CAGR为18.4%，归母净利润从10.6亿元增长至28.1亿元，CAGR为17.7%。2023Q3公司实现营收98.6亿元，同比+0.8％；实现扣非后归母净利润8.7亿元，同比+45.4%。 Q3盈利的相较于Q2有了明显修复，考虑到文化纸提价落地效果较好，木浆库存成本低位，盈利能力有望在Q4保持改善趋势。 图表7：2016-2023前3季度公司营业收入稳健增长 图表8：2016-2023前3季度公司归母净利润稳健增长 分产品来看，文化纸和包装纸是公司收入的两大主要来源。2023年上半年，公司非涂布文化纸/牛皮箱板纸实现收