浆纸一体化实力彰显，回归主业造纸龙头再度起航

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 晨鸣纸业（000488）：浆纸一体化实力彰显，回归主业造纸龙头再度起航 2020年04月02日 推荐/首次 晨鸣纸业 公司报告 浆纸一体化产能释放，强化企业盈利水平及抗风险能力。晨鸣纸业拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能420万吨，基本实现浆纸产能完全匹配。制浆原料木片价格稳定，大宗物资采购和配套物流服务大幅降低原材料及产成品的运输成本。成本端优势明显，纸品毛利率维持行业领先地位。随着下游需求复苏，木浆价格有望进入上行周期，浆纸一体化优势将进一步体现。 文化用纸供需格局改善，市场集中度持续提升。随着国内疫情的缓解，复工情况日益改善，中小学陆续开学。被递延的教辅类需求及党建书籍需求有望释放，文化用纸需求将迎来快速反弹。近年来环保政策持续收紧，中小产能大量退出。行业供需格局改善，文化用纸市场集中度有望进一步提升。 限塑令提升白卡纸市场空间。当前白卡纸行业CR4超过90%，龙头话语权加强。限塑令提升了白卡纸的长期需求。白卡纸产品将对塑料餐盒及塑料袋进行替代，外卖市场存在巨大的替换空间。当前市场白卡纸新增产能较少；需求方面受消费升级影响，白卡纸同样对白板纸形成替代。随着国内疫情的好转，下游需求复苏或将带来新一轮提价，企业盈利水平有望持续改善。 融资租赁业务规模不断压缩，降低企业经营风险。公司融资租赁业务规模降至136亿元，进一步控制业务风险。19年公司计提信用减值损失10.33亿元，其中，融资租赁坏账损失5.24亿元。公司债务压力有所缓解，19年短期借款369亿元，同比减少33亿元；资产负债率为73.11%，较去年下降2.32个百分点。晨鸣同样对矿业、房地产业务进行重新规划，进一步整合公司资源，集中优势聚焦造纸主业。 盈利预测及投资评级：预计公司20-22年实现营收316.18/335.45/357.49亿元， EPS 0.71/0.79/0.93元，对应的PE 6.85x/6.16x/5.22x。首次推荐给予公司 “推荐”评级。 风险提示：纸浆价格波动，融资租赁坏账风险，纸价下跌等。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 28,875.76 30,395.43 31,618.29 33,545.09 35,749.13 增长率（%） -2.02% 5.26% 4.02% 6.09% 6.57% 净归母利润（百万元） 2,509.83 1,656.57 2,053.26 2,283.76 2,692.56 增长率（%） -31.77% -31.64% 22.63% 10.72% 17.17% 净资产收益率（%） 10.02% 6.58% 10.58% 10.69% 11.36% 每股收益(元) 0.51 0.33 0.71 0.79 0.93 PE 9.49 14.67 6.85 6.16 5.22 PB 0.56 0.56 0.72 0.66 0.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 晨鸣集团是中国造纸龙头企业，世界纸业10强，中国企业500强，是一家拥有A、B、H三种股票上市公司。成立于1958年，历经60多年创新发展，现已成为以制浆、造纸为主的现代化大型综合企业集团。目前在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，总资产1100多亿元，年浆纸产能1100多万吨。 未来3-6个月重大事项提示： 2020-04-21 一季报预计披露 2020-05-15 股东大会召开 交易数据 52周股价区间（元） 7.28-4.46 总市值（亿元） 140.58 流通市值（亿元） 80.31 总股本/流通A股（万股） 290,461/165,934 流通B股/H股（万股） 70,639/52,831 52周日均换手率 1.27 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518070001 研究助理：王长龙 010-66554045 wangcl@dxzq.net.cn 研究助理：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn -31.8%18.2%4/26/28/210/212/22/2晨鸣纸业 沪深300 P2 东兴证券深度报告 晨鸣纸业（000488）：浆纸一体化实力彰显，回归主业造纸龙头再度起航 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 浆纸一体化产能释放，造纸龙头盈利水平有望持续提升 .................................................................................................................. 4 1.1 晨鸣纸业：深耕文化用纸行业 .................................................................................................................................................... 4 1.2 国际龙头浆纸一体化已成趋势 .................................................................................................................................................... 6 1.3 晨鸣浆纸一体化占先机，强化企业盈利水平及抗风险能力 .................................................................................................... 6 2. 文化用纸供需关系改善，限塑令提升白卡纸市场空间 ...................................................................................................................... 8 2.1 文化用纸：供需关系改善，国内疫情缓解有望带动需求反弹 ................................................................................................ 8 2.2 白卡纸：行业整合提升市场集中度，限塑令推升白卡纸长期需求 ......................................................................................12 3. 融资租赁业务规模持续压缩，降低企业经营风险 ............................................................................................................................13 3.1 融资租赁业务规模持续压缩，缓解公司债务压力 ..................................................................................................................13 3.2 资源整合，集中优势聚焦主业 ..................................................................................................................................................15 4. 投资建议与投资评级 ............................................................................................................................................................................15 4.1 投资建议 ......................................................................................................................................................................................15 4.2 投资评级 ......................................................................................................................................................................................16 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................16 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................18 插图目录 图1： 晨鸣纸业股权结构........................................................................................................................................................................... 5 图2： 晨鸣纸业营业收入及增速情况 ...................................................................................................................................................... 6 图3： 晨鸣纸业归母净利及增速情况 ...................................................................................................................................................... 6 图4： 晨鸣纸业早期布局浆纸一体化