制造端订单能见度好转，毛利率逐季提升

公司发布2023全年业绩公告 23Q4收入19.04亿美元，同减4.7%；归母净利1.37亿美元，同增422.9%； 2023年收入78.90亿美元，同减12.0%；归母净利2.75亿美元，同减7.3%； 分品类，运动/户外鞋全年收入40.41亿美元，同减17.4%，占比87%；休闲鞋和户外凉鞋全年收入6.16亿美元，同减24.5%，占比13%；鞋底、配件及其他收入4.02亿美元，同减19%； 分渠道，全渠道收入占比27%，加盟店收入占比21%，泛微店收入占比13%； 直营店和其他占比52%。 公司23年毛利率24.4%，净利率5.12% 23年公司毛利率24.4%，同增0.57pct；净利率5.12%，同增0.47pct；销售、分销及管理费率18.26%，同增0.45pct； 23年派发末期股息每股0.90港元，股息配息率73%，含1500万美金股份回购。 制造业务毛利率逐季提升，降本增效成果显著 制造业务23年收入50.59亿元，同减18.4%，毛利率19.2%；分季度，制造业务23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为16.8%/17.9%/19.3%/22.8%，毛利率逐季改善。 分地区，美国地区仍为制造业务主要收入来源，占比27.8%；中国大陆占比17.7%；欧洲地区占比25.5%；其他地区占比29.0%。 鞋履出货量方面，23年总出货量2.18亿双，中国大陆出货量占比12%，越南占比34%，印尼占比49%，其他地区占比5%。 产能利用率来看，23全年产能利用率为79%，23年同减8pct，23Q4环比及同比增加6pct。我们梳理裕元制造业务月度营收，月度增速分别为-25%（23年1月）、-6%、-21%、-25%、-11%（23年5月）、-24%、-24%、-20%（23年8月）、-29%、-17%、-10%、-2%（23年12月）以及24年1月的12.5%，24年2月的-12.2%。 降本增效成果显著，费用管控抵消经营反杠杆、效率提升 23年制造业务销售、分销及行政费率同比增加0.8pct，23Q4环比23Q3减少1.4pct； 其中，宝胜零售业务精简及升级实体店铺网络、提升人效，销售提升带来经营杠杆作用，积极推动租金控管及降本增效。 宝胜净利率同比提升1.5pct，折扣同比改善 宝胜零售23年收入28.31亿美元，同增2.3%，毛利率33.7%，同减4.0pct； 净利润同增403%，净利率同增1.5pct；公司严控折扣，23年折扣比例同比改善，尤其在23Q4，23Q4毛利率达35.7%。 宝胜为世界知名运动品牌于大中华地区最大零售商及运动服务提供者之一。宝胜采用精细化运营，直营店达3523家，同减13.9%，收入占比73%，单品店达3506家，多品店17家；全渠道包括B2B及B2C，总占比达27%； 其中，公域包括第三方平台（天猫、京东、唯品会等）上，使用库存共享机制贡献日增。私域包含泛微店生态圈及会员服务，泛微店稳定的基础具备更高转换率、回报率及当季正价销售，23年全年泛微店贡献线下直营零售销售达20.9%（占总13.4%），跨区覆盖库存全打通。 宝胜通过库存通与业务伙伴策略同盟，库存改善，提高效益及现金周转 通过与品牌合作伙伴高效存货共享、商品共享平台、个人数位化助理，提高管理效率及现金周转。库存水平同减22.5%，老旧库存占比小于8%，客单量同比持平及客单价同比增加中单位数。 精致化零售策略精简及升级实体店铺网络，提升整体效益。平均门店月单产、坪效均同比增加双位数以上显著增长；平均店铺面积同增高单位数，总销售面积同减高单位数； 宝胜加速数位化转型，泛微店增长强劲，泛微店收入同增40%，占总营收达13.4%，贡献线下直营销售20.9%。 调整盈利预测，维持“买入“评级 伴随线下客流恢复与品牌持续去库，公司制造业务与零售业务均在稳步恢复中；数字化转型进展迅速，智能工厂赋能生产满足短交期灵活需求；宝胜为大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，借助YYsports微信小程序推行ExP会员计划，提供多元化的运动服务内容。考虑到下游订单增长或仍需时间，我们小幅调整24-25年盈利预测，预计公司24-26年收入分别为86.45/96.45/109.35亿美元（24-25年前值分别为93.12/103.97亿美元），归母净利分别为2.96/3.48/4.02亿美元，（24-25年前值分别为3.40/3.96亿美元），EPS分别为0.18/0.22/0.25美元/股，对应PE分别为8/7/6X。 风险提示：品牌客户集中度风险；市场竞争环境加剧风险；跨市场比较相关风险；法律合规及企业管治风险；资讯科技及数据安全风险；经济及社会环境风险。