固定收益周报：降准仍有空间，债牛仍在路上

证券研究报告 固定收益报告 降准空间仍存，债牛仍在路上 2024年03月11日 投资要点 固定收益周报（0304-0308） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 14% 4% -6% -16% % 1M 3M 12M 上证指数 7.07 3.33 -5.00 中债综指 0.18 0.86 0.88 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0226-0301）：“两会”影响或有 限，债市运行逻辑短期不变2024-03-05 2固定收益月报（0101-0204）：市场风险偏好降 低，利率仍处下行通道2024-02-19 3固定收益周报（0115-0119）：地产行业仍在探 底，利率中长期仍有下行空间2024-01-24 央行公开市场净回笼10340亿元，资金利率变化不大，资金面趋松。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金500亿元，国库现金投放量800亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为11640亿元，最终净 回笼10340亿元。3月08日，R001收于1.83%，较上周末上行1.17BP；R007收于1.98%，较上周末下行0.47BP。 国债、国开收益率全线下行。截至3月08日，1年期国债收于1.75%，较上周末下行1.34BP；3年期国债收于2.09%，较上周末下行4.99BP；10年期国债收于2.28%，较上周末下行8.50BP。1年期国开债收于 1.83%，较上周末下行0.82BP，3年期国开债收于2.27%，较上周末下行6.48BP；10年期国开债收于2.39%，较上周末下行10.22BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，长期限品种下行幅度较大。截至3月08日，中短票收益率方面，7年期AA+及7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行4.29BP、4.29BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上周末分别下行4.49BP、4.50BP。 利率债方面，本周受政府工作报告“避免资金沉淀空转”、央行行长“后续仍有降准空间”言论、各路资金加大债券配置力度、银行存款利率不 断下调、资产荒逻辑不断演绎、“两会”政策基调符合预期等多重因素影响，债市延续牛市继续走强，各品种利率几乎处于历史新低。3月5日，政府工作报告明确拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。关于超长期特别国债发行，我们认为其对债市的利空因素较为有限，虽然债券供给扩大对于债市来讲构成利空，但是利率出现大幅上行的原因很少是因为供给层面，更多是资金面、基本面等方面的因素，单纯供给端的改变很难对债市利率中枢产生长久、大幅和实质性的影响，超长期特别国债的发行可能会给债市带来扰动，但债市运行的基本逻辑应该保持不变，现阶段看不到利率出现大幅调整的迹象，维持此前关于利率走势的基本判断。 地产债方面，政府工作报告中提出，“优化房地产政策，对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发 展”；“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式”。3月9日，住建部部长倪虹指出“现在已经充分赋予城市调控的自主权，城市政府就要扛起责任，根据人口的情况，供需的情况以及保障的需求编制好、实施好住房的发展规划，因城施策，优化房地产的政策，稳定房地产的市场”。从上述言论可以看出，管理层对于地产行业的现状有很清晰的认识，表态也较积极，地产行业供需两端的政策有望继续发力，地产后续宽松政策值得期待。 城投债方面，3月5日，政府工作报告提出，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险。3月6日，财政部部长蓝佛安表示，地方 债务风险得到整体缓解，在高质量发展中逐步化债。2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 风险提示：权益市场波动，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周受政府工作报告“避免资金沉淀空转”、央行行长“后续仍有降准空间”言论、各路资金加大债券配置力度、银行存款利率不断下调、资产荒逻辑不断演 绎、“两会”政策基调符合预期等多重因素影响，债市延续牛市继续走强，各品种利率几乎处于历史新低。截至3月08日，1年期国债收于1.75%，较上周末下行1.34BP；3年期国债收于2.09%，较上周末下行4.99BP；10年期国债收于2.28%，较上周末下行8.50BP。 货币政策方面，2024年2月货币政策执行报告提出的“推动社会综合融资成本稳中有降”，下一阶段宽松仍是货币政策主基调，此外，央行行长潘功胜表示目前我国法定存款准备金率为7%，后续仍有降准空间，货币政策对于债市不构成利空因素。经济基本面方面，今年2月CPI结束了连续4个月的同比下跌态势，转为了同比上涨0.7%，且较1月回升明显；但是地产销售数据表现仍然不佳，对经济构成拖累，经济仍处于弱修复态势。站在当前的时点，利率已经下行到较低的位置，继续博弈利率进一步大幅下行的胜率不高，需要注意估值波动的风险。但基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势，即使利率出现向上调整亦是短暂的、窄幅的，伴随着经济增长的下行压力和通胀数据的持续低迷，无风险利率的中枢应该仍有下行空间。3月5日，政府工作报告明确拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。关于超长期特别国债发行，我们认为其对债市的利空因素较为有限，虽然债券供给扩大对于债市来讲构成利空，但是利率出现大幅上行的原因很少是因为供给层面，更多是资金面、基本面等方面的因素，单纯供给端的改变很难对债市利率中枢产生长久、大幅和实质性的影响，超长期特别国债的发行可能会给债市带来扰动，但债市运行的基本逻辑应该保持不变，现阶段看不到利率出现大幅调整的迹象，维持此前关于利率走势的基本判断。 地产债方面，政府工作报告中提出，“优化房地产政策，对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”；“适应新型城镇化发展趋 势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式”。3月9日，住建部部长倪虹指出“现在已经充分赋予城市调控的自主权，城市政府就要扛起责任，根据人口的情况，供需的情况以及保障的需求编制好、实施好住房的发展规划，因城施策，优化房地产的政策，稳定房地产的市场”。从上述言论可以看出，管理层对于地产行业的现状已经有很清晰的认识，表态也较为积极，地产行业供需两端的政策有望继续发力，地产后续宽松政策值得期待。但考虑到地产销售仍处于寻底阶段，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，3月5日，政府工作报告提出，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险。3月6日，财政部部长蓝佛安表示，地方债务风险得到整体缓解，在 高质量发展中逐步化债。2023年中国财政政策执行情况报告明确一系列化解债务风险措施正在有序实施，地方政府债务风险得到缓释。在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益， 且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，短期建议可围绕城投债到期规模较高区域，适当关注城投债到期新券续发投资机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼10340亿元，资金利率变化不大，资金面趋松。公开市场操作 方面，本周央行逆回购投放资金500亿元，国库现金投放量800亿元，MLF投放资金为 0亿，逆回购到期量为11640亿元，最终净回笼10340亿元。3月08日，R001收于1.83%，较上周末上行1.17BP；R007收于1.98%，较上周末下行0.47BP。 图1：R001上行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-02 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率全线下行。截至3月08日，1年期国债收于1.75%，较上周末下行1.34BP；3年期国债收于2.09%，较上周末下行4.99BP；10年期国债收于2.28%，较 上周末下行8.50BP。1年期国开债收于1.83%，较上周末下行0.82BP，3年期国开债收于2.27%，较上周末下行6.48BP；10年期国开债收于2.39%，较上周末下行10.22BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 周变动(BP，右）国债收益率（%） 0 -2 -3.08-4 -4.99-5.43-6 -8 -7.76 3 2.5 2 1.5 1 0.5 -0.82 -2.47 周变动（bp，右） 国开债收益率（%） -6.48 -9.24 0 -2 -4 -6 -8 -10 0.00 -8.50 1Y3Y5Y7Y10Y -10 0-10.22 1Y3Y5Y7Y10Y -12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1.5 中债国债到期收益率:1年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周基本持平，净供给量较上周大幅上升。本周利率债总发行规模为4278.78亿元，与上周基本持平（上周为4056.07亿元）；本周净供给规模为 1,604.81亿元，上周为-771.62亿元，较上周大幅上升。国债发行规模为2450亿元，净融 资规模为800亿元。地方政府债发行规模为578.78亿元，净