【宏观专题】海外共识中的裂缝

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月14日 【宏观专题】 海外共识中的裂缝 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》 2024-03-13 《【华创宏观】利率“无人区”&银行“不可能三角”》 2024-03-11 《【华创宏观】美国财政入门：5步&15分钟》 2024-03-08 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 核心观点：追踪市场共识、检验共识逻辑，有助于我们把握交易机会，要么遵循它，要么做空它。对于2024，市场最一致的预期是“政策转向之年”，我们拆解这个共识背后的两大逻辑，检验其可信度： �从货币政策框架角度来检验“政策正常化”的逻辑，G10货币中，美元兑加元、瑞典克朗、澳元的上行风险或相对较高。 ②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环校验两大循环自身及其间传导的四个堵点，我们认为，欧元区企业面临的压力可能是最大的（物价的下行要仰赖企业盈利的下滑，工资粘性又会侵蚀一部分盈利）；美国企业受益于量的逻辑（劳动生产率提升），物价水平下降带来的调整相对而言缓慢适度，两大循环的运转较为顺畅。 一、海外共识是什么？ （一）基本共识：政策转向之年 全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预 期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。 （二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？（图3）——政策正常化&经济软着陆 1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则 （1）基本逻辑阐述：政策正常化，指的是通胀能回归目标，主要央行降息退出紧缩（日本是加息退出超宽松）。（2）校验方法：利用泰勒规则横向比较多个央行，把握哪些央行的预期相对偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的 可能性及调整幅度可能就越大。 2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环 （1）基本逻辑阐述：经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓而不衰”。故事背后涉及两大循环：一是“工资-通胀”循环，二是“家庭消费 -企业盈利循环”。 以欧美为例，这个基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑消费。从企业部门出发，家庭消费形成盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。货币紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），政策收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用现金流，另一方面提高再融资成本，在价格上增加了企业净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。 （2）校验方法：检验两大循环自身运行及其互相之间传导的堵点风险如何，重点关注欧美日。 二、裂缝可能在何处？ （一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大 横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我 们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。数据详见正文。 （二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高 1、“工资-通胀”循环通畅吗？ 故事：“就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善？” （1）逻辑推演：时薪的定价中枢是劳动生产率，而劳动生产率的变化仰赖中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，短期视角下，时薪高增会带来劳动力成本压力，时薪偏离劳动生产率越大，这种压力就越大。（推导公式 详见正文）。综上，对于“工资-通胀”循环，重点关注时薪增速和劳动生产率两方面。 （2）数据情况：综合而言，对于欧元区，涨薪带来的通胀压力可能是最大的 工资-通胀运行风险最高；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后物价压力不足2%。（数据详见正文） 2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？ 故事：“实际收入改善，从而支撑家庭消费” （1）逻辑推演：“工资-通胀”循环能否顺利传导到支撑家庭消费，主要考察的是消费函数的收入侧，也就是居民是否有钱消费。首先，厘清一个概念：可支配收入≠可消费现金流。部分收入并不对应真实的现金流入，而消费者自身 感知到的收入高低主要取决于真实现金流的多寡，其对消费决策的影响更大。据此或可推断，只关注所谓的实际收入韧性，或存在高估消费的风险（详细的数据论证见正文）。 （2）数据情况：以美、欧、日消费者调查数据作为依据，从家庭财务状况角度，消费下行风险的排序可能是：欧元区＞美国＞日本。需要注意的是，该风险评估重点关注的是家庭的收入侧。数据详见正文。 3、“家庭消费-企业盈利”循环通畅吗？ 故事：“再看企业部门，家庭消费形成企业盈利” （1）逻辑推演：第2点侧重收入侧，现在假设收入有支撑，下一个问题是，居民有钱就消费吗？我们提出的验证方法是：如果“家庭-企业”循环顺利运行，应该看到企业存款-居民存款增速差提升，意味着居民从企业部门获得的 报酬，很快通过消费支出的方式回流到企业。 （2）数据情况：美国居民到企业之间的资金流动较好，企业-居民存款增速差略高于疫情前十年中值；欧元区居民和企业之间资金流动偏弱（存款增速差仍处在历史较低位置），但状况边际有所改善（具体数据见正文）。 4、“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导通畅吗？ 故事：“企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调” （1）逻辑推演：前述路径侧重于强调家庭到企业的资金流动，实际上并未充分考虑企业向家庭的资金转移，这也是“经济软着陆”故事的最后一环：“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导。最后一环的关键是企业，核心是企业收入与劳动力成本可否匹配。我们拆解企业盈利，得到一个简化的企业盈利模型：企业盈利=物价*劳动生产率-工资-资本成本。 从上述模型出发，我们推论：�短期工资粘性背景下，假设其他变量均不变，劳动生产率提升可以降低企业盈利压力；劳动生产率不升甚至下滑，企业要么选择提价（推升价格水平，加剧通胀螺旋风险）、要么忍受利润下滑，下滑到一定程度，难以支撑高工资，就可能触发就业市场调整。②考虑货币政策紧缩的影响，其意味着资本成本提升，其他变量不变的情形下，压低企业盈利，实质上将加速第�步的出清过程。 （2）数据情况：从企业盈利模型角度考虑，欧元区企业面临的压力似乎是最大的，资本成本提升得快，工资粘性又偏强（单位劳动力成本调整缓慢，时薪跟踪指标显示的工资降幅尚不明显），同时缺乏量的逻辑支撑（劳动生产率基本没升）。在此基础上，再考虑到第二步“工资-通胀”循环到家庭消费的传导中，欧元区居民对未来财务状况预期或偏弱，以及第三步“家庭消费-企业盈利”的循环运行中，欧元区居民到企业的资金流动循环或也偏弱，或指向欧元区面临的调整风险是最大的。而美国企业盈利处在“相对舒适区”。（数据详见正文） 风险提示：分析框架不完备 投资主题 报告亮点 1、分析思路方面，将当下海外基本共识“政策转向之年”的内涵拆解为“政策正常化”和“经济软着陆”，再分别分析这两个故事背后的基本逻辑链条是什么，尝试寻找逻辑链条上的薄弱环节。 2、思考框架方面，提出“政策正常化”故事背后的逻辑框架核心在泰勒规则，“经济软着陆”故事背后的逻辑框架核心是两大循环及其间的传导。 投资逻辑 2024年，市场对海外形成一个基本共识是货币政策转向，主要央行如欧美等降息，日央行加息。基本共识背后是两个相互关联的故事：政策正常化和经济软着陆。分别校验这两个基本故事逻辑链条中的薄弱环节，越脆弱的地方，共识调整的概率及幅度可能就越大，往往意味着更多的交易机会。 政策正常化：以一套量纲标准，横向比较市场对多个央行的政策利率预期，我们可以把握哪些央行的预期相对其他央行偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的概率及幅度可能就越大，往往就意味着更多的交易机会。 经济软着陆：涉及两大循环（工资-通胀循环、家庭-企业循环）的通畅运行，以及其间的顺利传导。因此重点是校验整个大系统运行过程中有何堵点、堵点出险的概率高低。堵点风险越高的，发生崩盘的可能性越大，意味着经济 下行风险更高。 目录 一、海外共识是什么？6 （一）基本共识：政策大转向之年6 （二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？6 1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则7 2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环7 二、裂缝可能在何处？8 （一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大8 （二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高10 1、“工资-通胀”循环通畅吗？10 2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？11 3、“家庭消费-企业盈利”循环通畅吗？15 4、“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导通畅吗？16 图表目录 图表1市场预期全球主要央行转向降息6 图表2可能是金融危机以来全球第三次集体大降息6 图表3海外基本共识：“政策转向之年”7 图表4市场预期利率变化VS核心通胀压力9 图表5市场预期利率变化vs就业市场压力9 图表6市场预期利率变化VS泰勒规则9 图表7美欧日：名义薪资增速11 图表8美欧日：劳动生产率增速11 图表9欧元区家庭实际可支配收入正增，但实际消费偏弱12 图表10欧元区：认为过去12个月收入跑输物价的家庭占比近8成12 图表11欧盟：消费者对当前自身财务状况的评估12 图表12欧盟：各项收入来源是否构成真实现金流13 图表13工资实际同比：欧弱于疫情前，美持平疫情前13 图表14欧元区家庭部门信贷脉冲弱于美国14 图表15欧美家庭感知的信贷易得性：欧难于美14 图表16美国家庭财务状况：对今年的预期与23Q4相比稳中略升15 图表17欧元区家庭财务状况：对今年的预期相比2023年反弹15 图表18日本家庭：对今年Q2的收入增长预期以及耐用品购买意愿均提升15 图表19美国企业-居民存款剪刀差略高于疫情前10年中值16 图表20欧元区企业-居民存款剪刀差仍处在历史低位16 图表21欧美日：单位企业利润与单位劳动力成本指数化（2019年均值=100）18 图表22欧美日：劳动生产率指数化（2019年均值=100）18 图表23非金融企业净付息压力：欧＞美＞＞日18 图表24日本单位企业利润的发展有积极迹象18 前言：为什么重视海外共识？ 共识，是市场交易的一致预期，已经反映在各类资产定价中，因此，追踪共识是把握当下资产定价的基础。在把握了一致预期的基础上，我们才能尝试捕捉超预期的交易机会。从这个角度出发，市场的一致性预期越强，越值得我们关注。如果共识背后的故事逻辑通顺、证据充足，那么就需要遵循市场共识；反之，如果共识背后的故事逻辑不畅、证据链条有明显薄弱环节，那么可能就需要抓住这个“裂缝”，把握共识校正反转的交易机会。 一、海外共识是什么？ （一）基本共识：政策大转向之年 全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。 从市场共识预期来看，这可能是金融危机以来，全球主要央行第三次集体大降息，而且不同于前两次（2008年金融危机、2020年新冠疫情），属于危机模式下政策大幅宽松，本次可能实现软着陆下的政策正常化。 图表1市场预期全球主要央行转向降息图表2可能是金融危机以来全球第三次集体大降息 资料来源：Bloomberg，华创证券。统计时间为2024/3/12资料来源：Wind，华创证券；加