基金量化因子探析（三）：收益率选基是否有效？探究基金业绩的可持续性

收益率选基是否有效？探究基金业绩的可持续性 基金量化因子探析（三） 2024年03月14日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：贾依廷 分析师登记编码：S0890520010004电话：021-20321082 邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 研究助理：黄浩 邮箱：huanghao@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《妙用ETF申购赎回清单，刻画指增ETF投资特征—公募指增专题研究》2023-12-29 2、《量化策略赋能固收+基金，绝对收益理念的有机结合—公募基金专题报告》2023-12-24 3、《如何基于股票回购信息，构建高性价比的主动权益基金组合—基金量化因子探析（二）》2023-11-22 4、《为何主动权益基金会跑输被动指数？兼论基于低抱团视角的基金遴选策略—公募基金专题报告》2023-09-05 5、《红利策略，基于市场环境如何动态配置？—红利策略基金专题（一）》2023-08-31 投资要点 历史收益率是最直观反映基金过去一段时间内表现情况的指标，也是普通基金投资者首要关心的绩效指标。但是筛选历史收益排名靠前的基金构建组合并不能显著跑赢所有主动权益基金的等权组合，基金历史收益的优秀排名难以在未来得到延续，仅根据历史收益率无法在全市场主动权益基金中进行绩优基金的筛选。 收益率指标在主动权益基金风险预警方面体现出了较强有效性，测试结果显示历史收益排名末位的基金在未来有更大概率表现弱于其他主动权益基金，通过较高频率的监测，及时剔除收益排名靠后的主动权益基金，能够起到风险防范的作用。 基金历史收益中较大部分来源于风格、行业等方面的beta收益，通过限制基金的行业暴露在相近的条件下，实现beta与alpha的剥离，我们发现基金经理在行业主题基金内获取alpha收益的能力能够延续。以医药、新能源以及金融地产等行业主题为例，通过历史收益率指标筛选基金，均能够得到超额收益显著的行业主题优选基金组合。 押注于某个行业或者细分领域是主动权益基金获得亮眼收益的潜在来源之一，也能够在一定程度上解释为什么优秀的历史业绩无法延续。通过剔除行业或者主题过度集中的基金，发现在行业持仓分散的基金中，收益率指标的有效性得到改善。在满足持仓行业分散的条件下，基金获得优秀的表现需要基金经理有更突出的行业轮动能力和行业内选股能力，这些能力能够在未来得到延续，使得基金产品在均衡分散风格基金内持续排名靠前。 风险提示：本报告模型均基于历史数据测试得到，在未来存在失效的可能，不代表基金未来表现，不对基金的未来表现构成预测。 内容目录 1.基金量化因子测试方法：IC测试与分组回测多维检验3 2.收益率指标在主动权益基金中的遴选效果3 2.1.绩优基金延续性有待验证3 2.2.收益指标可预警风险5 3.收益率指标在行业主题基金中的遴选效果7 3.1.收益率指标延续性增强7 4.收益率指标在均衡分散风格基金中的遴选效果11 5.总结：收益率指标可预警风险，主题、风格内选基有效性改善13 6.风险提示13 图表目录 图1：过去一年收益率选基回测净值曲线4 图2：过去两年收益率选基回测净值曲线4 图3：过去三年收益率选基回测净值曲线4 图4：不同换仓频率下的收益率选基组合回测净值曲线5 图5：末尾剔除组合回测净值曲线6 图6：不同换仓频率下的末尾基金组合回测净值曲线7 图7：医药主题基金优选组合回测净值曲线8 图8：新能源主题基金优选组合回测净值曲线9 图9：金融地产主题基金优选组合回测净值曲线10 图10：历史绩优组合一级行业集中度统计11 图11：历史绩优组合二级行业集中度统计11 图12：均衡分散风格基金优选组合回测净值曲线12 图13：不同历史回看时间的均衡分散风格优选基金组合回测净值曲线13 表1：末尾剔除组合回测年度收益率统计6 表2：医药主题基金优选组合分年度收益统计8 表3：最新一期医药主题基金优选组合部分持仓8 表4：金融地产主题基金优选组合分年度收益统计10 表5：最新一期金融地产主题基金优选组合部分持仓10 表6：均衡分散风格基金优选组合分年度收益统计12 公募权益基金的历史收益率一直是基金投资者最为关注的指标，可以最简单直接反映基金过去一段时间的表现情况。但是，基金投资者的目标是寻找未来表现符合投资预期的基金产品，比如小回撤、低波动或者高收益等。因此，在做基金遴选时，我们判断一个指标是否有效，需要来看其特性在将来是否能得到延续。 我们在基金量化因子探析系列报告的第一篇《寻找主动权益基金中的“低波”选手》（发布时间：2023年8月9日）中探究了最大回撤和波动率等部分基金因子的有效性，因子在主动权益基金中呈现出较好的延续性，并应用于构建特色化基金组合。本报告将聚焦于收益率指标，分析指标在主动权益基金和多种主题风格基金中的选基有效性。 1.基金量化因子测试方法：IC测试与分组回测多维检验 在基金量化因子探析系列报告中，我们进行基金因子测试时，从基金的持仓特征、绩效特征等维度，构建因子体系，并进行单因子测试。其中持仓维度主要包括持股集中度、重仓股ROE、重仓股分红率、重仓股PE、基金规模等因子；绩效维度上主要考察了在1年、2年与3年维度下的区间收益率、信息比率、夏普比率、最大回撤以及波动率等因子。 因子测试主要包括3个方面，指标分档组合净值回测、分组历年收益特征测试以及IC测试。指标分档组合回测是基于每季度或者每年基金的特征因子，根据因子值大小对基金进行分组并等权构建组合，定期换仓，对比因子值最大和因子值最小的基金组合之间收益率是否有显著差异，从而在一定程度上反映因子值与具有该因子特性的基金组合在未来的表现特征；分组历年收益特征测试是在年底根据最新的因子值进行分组，通过比较历年每个组合在未来一年获得的收益，来观察指标在哪些特定行情下出现失效的可能，以及各组之间呈现的关系。IC测试是通过计算每个因子的IC值来进行指标有效性分析，IC是当期指标值和未来收益率的相关系数，相关系数越大代表指标值与未来的收益率正相关性越高，IC值为正的比例代表测试的历史区间里，指标值与未来收益率呈现正相关的比例，比例越高代表正相关的置信程度越高。 2.收益率指标在主动权益基金中的遴选效果 历史收益率能否用于选取主动权益基金一直是投资者最关注的问题，也是最直接影响普通基金投资者在选取基金时对产品好坏的判断。我们首先以所有主动权益基金为测试范围，探究收益率指标能否从众多主动权益基金中挑选出优秀产品。 主动权益基金范围包括华宝证券基金二级分类中的普通股票型基金和高权益仓位混合型基金，涵盖过去3年（当成立时间不满足3年时，采用成立以来）投资权益资产市值比例均值大于等于60%的主动管理型基金。 2.1.绩优基金延续性有待验证 在主动权益基金中，历史收益率指标未能展现出有效的延续性，我们对不同时间长度下的历史收益率指标进行了因子测试。IC测试中，历史收益率指标与基金未来表现的正相关均值和正相关比例均较低；分组回测中，历史收益率高的组别并不能在较长时间维度下持续获得更优表现，无论是IC测试还是分组回测，测试结果均无法支撑单纯使用收益率指标选基的有效性。 下图显示了根据过去一年收益率筛选前10%基金的年度换仓回测结果，筛选历史收益前10%的基金组合与其他基金构建的等权组合表现接近，过去的优异业绩无法得到延续。前 10%基金组合呈现出了波动较大的态势，在反弹以及反转行情中难以跟上其他权益基金，但是在主线明确的趋势上涨行情中，表现相对较优。 图1：过去一年收益率选基回测净值曲线 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 拉长历史收益率计算时间长度后，依旧可以获得相近的结论，即使根据历史更长时间维度的收益率选基，也无法得到稳定跑赢等权组合的优选组合，收益率指标的无效性对时间参数的敏感性较低。 图2：过去两年收益率选基回测净值曲线图3：过去三年收益率选基回测净值曲线 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 上述测试是基于年度换仓结果的，主要是考虑到优选组合是更适合长期持有逻辑，不宜过高频率换仓，我们测试了适当提高换仓频率后的收益率选基效果，从半年度换仓和季度换仓的 组合回测净值曲线表现来看，提高换仓频率对优选组合的表现没有显著提升，收益率指标依旧未能获得较好的选基效果。 图4：不同换仓频率下的收益率选基组合回测净值曲线 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 2.2.收益指标可预警风险 虽然收益率无法在全部主动权益基金中优选基金，但是我们发现，能够应用于基金风险预警场景中。将剔除历史表现最差的基金的等权组合与所有主动权益基金的等权组合进行回测比较，可以发现剔除历史表现靠后的基金后，组合回测表现能够得到一定程度的优化，因此投资者在筛选基金时，剔除历史表现不佳的基金，能够起到有效规避风险的作用。 我们以过去一年收益率指标为例，测试不同换仓频率下剔除末尾基金的表现。下图为季度换仓的回测结果，从回测曲线中可以明显看出，剔除末尾10%的基金后的组合持续表现优秀，同时末尾10%基金构建的组合表现显著差于其他基金的平均水平。 图5：末尾剔除组合回测净值曲线 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 在分年度组合收益表现统计中，同样表现出了剔除末尾基金后所起到的改善效果，且从回测开始的2017年至回测截止日期，均稳定每年获得相比所有主动权益基金平均收益的正超额收益，风险预警效果长期可持续。 表1：末尾剔除组合回测年度收益率统计 主动权益基金平均（剔除后10%） 主动权益基金平均（全部） 2017 13.36% 12.36% 2018 -20.20% -20.71% 2019 41.07% 40.80% 2020 57.02% 53.77% 2021 10.68% 10.33% 2022 -20.05% -20.11% 2023 -11.86% -12.03% 2024 -12.53% -12.79% 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 季度换仓回测验证了收益率指标的风险预警效果，我们进一步测试了年度和月度的末尾基金剔除效果，发现增加风险预警的频率能够更及时剔除表现相对较弱的基金。下图分别展示了年度、季度和月度换仓频率下末尾10%基金组合的回测净值，月度组合表现最差，呈现出月度<季度<年度的情况，说明月度换仓的剔除效果最好。因此，更高频的预警能够更及时的帮助投资者进行风险规避。 图6：不同换仓频率下的末尾基金组合回测净值曲线 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部回测时间区间：2016.12.30–2024.02.29 3.收益率指标在行业主题基金中的遴选效果 基金经理的投资能力是影响基金产品历史表现的因素之一，但是基金历史收益表现受到风格、行业等方面的beta收益影响较大，因此在不考虑基金历史收益中的beta和alpha属性时，延续性具有较大不确定性。 基于此，我们尝试探究在限制基金的行业beta收益相近的条件下，基金经理在行业主题基金内获取超额收益的能力能否延续。在定义行业主题基金时，需要设立较严格的持仓行业纯度条件，即过去一定时间内持仓均保持较高的行业纯度，以剔除行业beta本身对基金遴选的影响。 3.1.收益率指标延续性增强 在对行业主题基金有效性测试时，首先设定历史考察区间长度，选取历史考察区间长度中行业纯度均满足阈值的基金作为行业主题基金池，并计算历史考察区间中基金的收益率作为收益率指标进行基金打分，排序选取历史表现