复合调味品行业报告：否极泰来，星辰大海

复调行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点：2020年，新冠疫情的爆发推动复合调味品行业C端迎来高速增长，复调零售端市场规模2017-2020年CAGR达12.5%。2021年，行业迎来阵痛期，部分中小企业承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复，分流复调居家消费需求；2）企业需减少渠道库存积压；3）行业产能过剩导致供大于求；4）渠道历经快速扩张后治理亟需调整优化；5）消费者教育有待提升。历经调整后，目前行业格局优化改善，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓，截至2023年底，调味品在业存续企业相比2022年下降4.6%。头部企业的迎来调整契机，各企业开始内外兼修，重新规划组织架构、产品、渠道、产能及目标。我们认为复合调味品行业现否极泰来，迎来崭新发展拐点。 对标海外，C端渗透率提升，B端发展空间星辰大海：复盘日本调味品的发展历程，且对标海外成熟市场，调味品复合化是长期趋势，我们预测未来我国复合调味品市场规模远期有望达到4400亿元以上，且集中度或将持续提升。我国复调行业增长动能主要体现在：1）大B端：餐饮端连锁化率提升+西式快餐本土化趋势显著；2）小B端：契合小餐饮核心诉求，团餐乡厨扩容+店主年轻化趋势带来大增长空间；3）C端：复合调味品与基础调味品商业模式存有差异，基于产品效用和面向消费群体的不同，复调C端打法更强调差异化、品牌化，未来必选消费属性有望增强。 细分赛道来看，西式平稳，中式成长：西式复调稳健增长，经典口味为收入贡献基本盘，中式复调与火锅底料作为优质细分赛道，领衔驱动增长。同时火锅底料市场龙头竞争优势明显，竞争格局较为稳定；中式复合调味料市场格局相对分散，有待优化，这也将是企业创新增长的着手点。 商业模式各有千秋，由C向B更见成长空间：大B端产品力为基，C端渠道和品牌建设为制胜关键，小B端则是渠道力和产品力缺一不可。多维度对比下我们发现BC端相互补充则能拥有更大成长潜能。此外，我们通过探讨不同商业模式的组合（大B+小B、B+C、C+B），看好由C向B端扩张的商业模式（即C+B），因本质上是从产品打造向综合服务的延伸，客户粘性和品牌竞争力会进一步提升，利于公司快速实现全渠覆盖，从拓展方向上看大概率比C转B会更为容易一些。 投资建议：复调行业景气度有所恢复，龙头公司积极求变，引领发展。 短期来看，我们认为复调行业近年来随着小产能的逐步去化，竞争格局有所改善，且C端复调的消费频次有望提升。中长期来看，随着餐饮连锁化率提升及消费向多元化、便捷化发展，我们认为行业在B端和C端渗透率均有望持续增长，同时随着集中度的提升，龙头公司有望持续受益。从BC两端来看，行业内各企业不断挖掘自身能力，顺势而为，B端企业顺应餐饮复苏趋势，依靠大B客户实现强劲增长；C端企业仍积极通过新产品、新渠道、新区域创造增长动力。且在BC两端多重驱动力的推动下，我们认为行业仍具备较高成长性。重点推荐C端复调龙头和小B新增量的天味食品；推荐大B能力圈持续强化的宝立食品；关注第三方业务持续改善的颐海国际，和大客户边际贡献的日辰股份。 风险提示：宏观经济下行风险；主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 表1：重点公司投资评级: 1复调行业否极泰来，头部企业修身聚能 1.1需求企稳、格局优化，行业发展迎新起点 行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点。我国狭义的复合调味品（即料包等产品）起步较晚，直至2010年前后，调味品行业复合化需求逐步显现，以火锅底料、鱼调料等单品为主导的企业逐步入局，并稳健成长。直至2020年，新冠疫情爆发导致居家消费需求上涨，推动复合调味品行业C端迎来高速增长，2020年复合调味品零售端市场规模增速达15.4%，2017-2020年CAGR为12.5%。2021年由于疫情趋向稳定，消费者居家烹饪次数减少，对复合调味品的需求有所疲软，叠加行业竞争加剧，供给增加，使得行业进入调整期。2022-至今，行业历经调整，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓，并呈现出市场份额逐步向行业龙头企业集中的趋势。 图1.中国复合调味品零售端市场规模及市场发展历程 起步成长阶段（2012-2016年）：需求多元化催生调味品复合化，发展成长拓展品类。我国调味品行业的发展以酱油、醋等基础调味品为先，随着消费者对调味品的诉求升级，“多类菜系全国化”的餐饮消费趋势盛行，调味品企业开始尝试向多元品类迈进，复调品类逐渐扩容，如2013年海天味业上新拌饭酱和锦上鲜系列酱产品，2016年天味推出“好人家”鱼调料多种口味，复调行业逐步进入发展阶段，行业市场规模2012-2016年CAGR达18.77%。 崛起加速阶段（2017-2020年）：资本推动叠加疫情影响行业快速增长，头部企业彰显行业发展特征。据艾媒咨询数据显示，2017-2019年中国百强企业复合调味料产业生产总量由49.5万吨增至71.1万吨。同时资本开始不断涌入，众多新品牌获得融资。据企查查相关数据显示，2018年调味品品牌投融资披露金额骤增，突破46亿大关。此外，个体公司表现也印证了行业发展情况，以颐海国际、天味食品等上市公司为代表的龙头企业竞争优势逐渐显现。颐海国际的股价2020年初至9月涨幅达174%，同时段天味实现了141%的增长。营收方面，2018-2020年，天味食品与颐海国际均维持高增速，其中，以C端为主的天味食品在2020年增速提升至36.90%。在资本推动和疫情影响下，复调行业迎来快速增长。 图2.2017-2019年复合调味品生产总量与增长率 图3.2011-2020年调味品品牌投融资事件数&披露金额 图4.颐海国际与天味食品股价变动趋势 图5.颐海国际与天味食品营收变动 阵痛回调阶段（2021-2022年）：高景气度下行业竞争加剧，后疫情时代热度减退市场需求疲软。复调行业在旺盛需求下迅速扩容，积累众多新进入企业。 据天眼查数据显示，截至2021年底，我国已有超过4800家复合调味品相关企业，其中2800余家企业成立于5年内，占比59%。同时，传统调味品企业也开始加速布局复合调味品赛道，抢占市场份额，例如海天在2020年底率先推出了中式复合调味料以及火锅底料。因此，复合调味品行业在景气度迅速攀升的同时，也伴随着更加激烈的竞争。随后，因后疫情时代消费需求相对偏弱，复调市场开始调整。我们认为行业景气度回调的原因如下：（1）2021年疫情趋向稳定，外出就餐逐渐恢复，消费者居家烹饪次数减少，分流部分对复合调味品的需求；（2）渠道库存积压，特别是企业推出大量新品，需要进行库存去化；（3）复合调味品行业竞争格局恶化，产能过剩导致供大过求，且行业同质化严重，企业难以生产出有别于竞争对手的爆款产品；（4）渠道红利暂时褪去，经历了2020年的快速发展，渠道扩张迅速，渠道治理亟需调整优化；（5）消费者教育和市场渗透率有待提升，且需长时间培养消费者心智。基于此，复合调味品行业进入阵痛期，行业步入调整期。 图6.2009-2021年中国新增调味品企业注册数量 图7.2019-2023天味食品与颐海国际单季度营收增速 图8.行业景气度回调原因 拐点重生阶段（2022年-至今）：格局有所改善，渗透率提升叠加标准化需求，行业或迎新起点。经历行业调整后，部分中小调味品企业在行业承压的情况下退出市场，中国调味品协会数据显示，2022年调味品企业注册量出现了断崖式下滑，全年共新注册企业14862家，同比下降58.4%；截至2023年底，调味品在业存续企业为385315家，相比2022年下降4.6%。随着行业竞争格局调整优化，2021年复合调味品市场规模达1588亿元，艾媒咨询预计2023年该市场规模达2032亿元，CAGR达13.12%。从行业占比看，复合调味品在调味品行业的市场占比逐步攀升，从2014年的25%提升至2021年的35%。 2023年随餐饮行业景气度持续回升，连锁化率提高，带动复合调味品B端需求提升。同时，随着近几年复调渗透率的提升，叠加消费者对便捷化、风味化的需求，行业整体进入稳健增长态势。 图9.2014-2027中国调味品行业市场规模及增长率 图10.2011-2027中国复合调味品市场规模及增长率 1.2头部企业修身聚能，积极调整内外双修 行业震荡期间，头部企业修身聚能，积极应对。随着行业崛起，企业间竞争加剧，发展出现瓶颈，处于亟待调整的临界。行业历经2021年的阵痛期，热度冷却，投资回归理智，是头部企业的调整契机，各企业开始重新规划产能及目标，积极变革，转移资源重心，进行自我修复。 从外部看，渠道管理优化，消化库存整合经销商。一方面，经历行业快速崛起阶段，部分企业经销商数量快速扩张，但管理能力尚未随之升级。另一方面，20221年下游需求疲软，渠道库存难以消化，暴露出公司渠道管理方面的问题。因此头部企业着重调整渠道，并对经销商管理进行规范。例如天味食品通过大力促消化积压库存，对经销商进行分级管理，推出优商扶商的分级运营模式；颐海国际细化渠道划分，根据不同品类间的销售终端差异，将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分。 从内部看，组织架构革新，内部激励持续推进。为匹配渠道管理调整，提高整体管理能力，部分企业进行部门组织架构革新。天味食品在调整前存在B端C端渠道发展不均衡，难以实现C端优势赋能的问题，调整后的组织架构系统性和综合性提升，更好地服务于渠道精细化建设；颐海国际则在营销区域制划分的基础上进一步放权，提高资源配置、运营管理等策略与公司发展现状的匹配程度。此外，为激发企业内部动力，提振调整阶段信心，部分企业持续推进内部激励政策，例如天味、日辰，从而深度绑定管理层及公司，利好公司长期发展。 图11.部分头部企业自我调整措施 2BC双轮驱动，行业空间广阔，发展潜力可持续 2.1他山之石：从日本复调行业经验看国内复调发展新机遇 2.1.1日本复调行业：横向扩张是企业发展趋势，行业渗透率和集中度高 日本复调已进入成熟发展期，社会经济推动渗透率提升，头部效应更显。复盘日本调味品的发展历程，基本呈现大单品起家、调料复合化、品类多元化拓展三大阶段。 大单品起家（初期）：1909年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，拉开了日本调味料工业化生产的帷幕，此后，凭借大单品的规模化和标准化生产，生产效率提高，价格降低，并成功建立国民品牌的心智。 调料复合化（成长期）：1950年代开始，日本复合调味品市场快速增长。首先，宏观经济快速发展，外食率和餐饮连锁化率提高，消费者对餐饮服务便捷化和多元化的需求应运而生；其次，社会结构改变，家庭规模缩小、人口老龄化、女性参工比例提升均促使家庭端增加快速食材烹饪的需求；最后，国际化浪潮提高消费者对异国料理的接受度。由此，日本调味品行业经历调料复合化的快速增长时期。 品类多元化（成熟期）：70年代后，日本消费者对饮食便捷化和场景多样化的需求持续扩大，各调味品企业开始多元化布局复调赛道，品类逐渐细分化，复调行业渗透率不断提升，2020年已接近70%。目前，日本复调行业成熟期特征更为明显，各龙头企业凭借自身规模和资金优势，不断提高在细分赛道的市占率，比如沙拉酱巨头丘比，截至2022年，其沙拉酱在日本市场的占有率已经达到70%。 图12.日本外食率变化 图13.日本家庭规模变化 观察日本市场，我们发现基础调味品向定制复合调味品横向扩张是日本调味品企业发展的主要趋势。龟甲万作为日本酱油市场绝对龙头企业，在日本酱油需求量开始回落的时候，开始发力复合调味品市场。20世纪70年代，日本人均酱油购买量开始持续下降，1972年人均酱油购买量为5.649升，截至21世纪初，该数值已降至2.826升。而龟甲万顺势而为，于20世纪60年代开始陆续推出照烧腌料、番茄酱、味增、烤肉酱等产品，拓展产品种类，布局复合调味品。目前，龟甲万已从酱油生产龙头成长为海内外综合食品集团。另一头部企业味之素最早以味精起家，逐渐完成向复合调味品的转型。1978年，味之素捕捉到家庭消费者在