代建行业系列报告（一）：代建行业的前世今生与星辰大海

代建行业发展历程及模式演变：我国的代建行业可以通过政策与模式的演变进而划分为三个阶段：（1）地方探索及政策试点（1993-2003年）：最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主，2002年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究；此后多地进行试点（2）政策鼓励与全国化发展（2004-2015年）：经历国家对投资体制的多轮改革，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；（3）政策完善与模式化创新（2016年-至今）：得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。在模式上，经历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变，分为代建1.0至代建4.0模式，中间经历商业代建与资本代建的不断扩充，目前已形成以商业代建与政府代建为主，资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别。 业务模式剖析：代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。目前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容；而在商业代建领域，由于房企流动性危机，委托方对于配资代建的需求也在不断提升，金融能力与信用优势成为竞争因素；在资本代建层面，除了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外，其余企业落地较少，短期来看将受益于AMC等金融机构对于“保交楼”的深度介入。 行业优势分析及规模测算：代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、逆周期、低杠杆的三大特点。我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测：1）政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求；2）商业代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良资产处理需求；3）资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。 投资建议：代建行业历经30余年发展，商业模式趋于成熟。随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。我们认为房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋，代建行业有望在未来5年维持平稳增长，行业规模可观。由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。建议关注经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显的龙头标的：绿城管理控股。 风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险 1.代建的发展历程与模式演变 我国的代建行业可以通过政策与模式的演变划分为三个阶段，最早以地方政府提倡的政府代建为主，随后经历国家对投资体制的多轮改革和规范，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；得益于我国城镇化率的不断攀升及地产开发投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。 1.1.行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化 地方探索及政策试点（1993-2003年）：1993年，厦门工程建设管理体制改革提出：将一些基础设施项目委托给专业的项目管理机构建设，随后，多地政府为解决建设需求过大但在建设过程中受到行政干预较多的问题开始零星实行代建模式。2002年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究，随后两年时间里北京、贵州、重庆开始就一些项目进行代建模式建设试点。这种模式也被各地政府的公益性投资项目所借鉴和接受。 图1：我国代建行业发展历程 政策鼓励与全国化发展（2004-2015年）：2004年，国务院颁发的《国务院关于投资体制改革的决定》指出：对政府投资项目进行初步界定，对非经营性政府投资项目加快推行“代建制”。至此，代建模式广泛运用于政府工程。由于各地在项目招投标、建设过程管控等方向标准不一，建设部等五部委于2007年1月联合发布《关于加强大型公共建筑工程建设管理的若干意见》，主要围绕建设标准的制定与执行、设计方案的招标与评审、建设实施方式改革等方面做出进一步指示。 政策完善与模式化创新（2016年-至今）：2016年开始中国房地产行业迈入年均10万亿以上投资规模。与此同时，行业年均施工面积同样处于较大体量。2016年，房地产行业施工面积达到75亿方以上。如此巨大的投资和建设规模，使得中小开发商与资本方作为委托方的商业代建业务获得较快发展。随着规模增长，制度性文件也逐步完善，管理红利开始释放，代建行业在制度框架内也逐渐演变出资本代建及其上下游衍生服务。 图2：我国房地产开发投资完成额 图3：我国房屋施工面积 表1：与代建行业发展相关的部分全国性政策 代建模式的兴起，是供需两端对市场化与效率需求的集中体现，也是房企轻资产转型的代表模式。与传统的项目管理模式相比，代建模式更能适应现行经济发展下政府投资项目的管理需要，这种新模式提高了项目管理的专业性，使得政府投资项目朝专业化、规范化发展，并通过简政放权使政府部门更专注于投资研判与过程监督，“专业的事交给专业的人”得到充分体现。而对于商业代建而言，则是投资与开发相分离趋势下轻资产模式的代表，也是目前房企转型重要的模式，与自投模式相比，其收益率较高且负债率较低，融资渠道多元化，受到的政策与市场限制更少。代建模式越来越得到房地产企业的认可，吸引了很多新的企业进入市场。 表2：代建与自投模式财务特征比较 入局房企增多，其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求与冗余开发能力的再利用需求。随着代建业务客户群体向国有资本演变，不具有专业操盘能力的投资方愈发增多，投资与开发相资产分离趋势明显，这些市场中持续增加的代建需求，促使越来越多的房企涉足代建领域，目前已有40余家房企涉足代建业务，竞争更加白热化。对于各参与方而言，其主要诉求大致分为两类：1）将代建作为传统开发业务在投资去化乏力环境下的轻资产补充，以优化其现金流回款与报表业绩，且将其多余的开发能力进行利用，在一定程度上是避险的需要；2）将代建作为独立业务进行发展甚至分拆上市，坚定进行轻资产转型，组建专班进行区域深耕或者全国化拓展，并针对代建进行产品打造，使其真正成为传统开发业务的“第二成长曲线”，此类企业以绿城管理控股、中原建业为代表。 表3：进入代建赛道的重点企业 图4：行业TOP5及TOP10市场份额变化 图5：行业TOP5新签约建面与销售建面占比 1.2.模式演变：前期以政府代建为主，商业代建迎头赶上 我国代建模式经历了从以政府代建为主到平台化的柔性代建的模式转变，从行业代际转变可以分为代建1.0至代建4.0模式。 代建1.0阶段：以政府代建为主的模式，企业对于模式的创新有限，商业模式主要基于政府的招投标流程。代建方接收政府的委托，双方确立好建造的要求，根据该要求对项目进行代理建设。其中，安置房、限价房等的保障性住房和公共设施是政府代建的主要项目。 代建2.0阶段：以商业代建为主，委托方需要有充足的资金源，具备土地的使用权，且与代建方的开发理念和对产品质量要求相一致，这样才能开展代建业务，此阶段代建模式的特点以标准化管控作为核心，从前期定位到营造去化均需要按照对应流程。 代建3.0阶段：资本代建兴起，资本代建与商业代建的模式是相似的，主要区别在于商业代建的委托方是拥有土地使用权证的企业，而资本代建委托方是金融机构、财团等的资本方；随着投资与开发相分离，资本代建业务成为传统政府代建与商业代建业务的补充。 代建4.0阶段：随着三大独立代建业务迈入正式的轨道，代建市场也由原来的品质控制发展为标准化管理，且在进一步形成更为成熟的体系，并逐步迈入了代建平台化、按需定制的柔性代建模式，即代建4.0阶段。 图6：我国代建模式发展 代建模式的关注点逐渐由项目中期建设向项目开发的前端与后端过渡。基于微笑曲线理论，企业将核心资源放在开发前端的研发设计与后端的品牌输出上可以获得更大利润空间，且前后端流程的发展充分赋能开发中的建设环节以提升项目溢价与去化，代建咨询、设计规划、代建模式培训等上下游服务逐渐兴起，企业更加追求微笑曲线两端的高附加值业务。 图7：房地产行业“微笑曲线” 1.3.代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显 国外代建模式发展历史悠久，制度相对规范，对我国代建行业发展具有重要借鉴意义，我们选取新加坡和日本两个亚洲发达国家进行分析。 新加坡的代建模式主要分为两种：基于政府采购的代建模式和以凯德置地为代表的基金运作资本代建模式。新加坡政府国家发展部下设建屋发展局和公共工程局，其中建屋发展局是新加坡唯一的公共住屋机构，提供规划、设计、工程和品质测量等专业服务，而公共工程局负责工地监督工作。实际的工地施工通过公开招标由私人承包商代建。凯德置地通过信托基金等形式与资金方合作，按照一定比例出资小股操盘，同时作为基金管理人介入到房地产开发环节获取管理费，项目培育成熟后，基金通过将资产注入REITs变现，凯德置地也可以享受一定的超额收益。 图8：新加坡基于政府采购的代建模式 日本由于土地私有化，代建业务更多为私人代建业务，代表公司为积水住宅。积水住宅三大业务板块分别为开发型业务、资产型业务和代建型业务，其中代建业务收益占比接近50%。积水住宅代建业务的施工质量管理机制完善，子公司积和建设与合作的外部施工组织成立“积水住宅会”，通过标准化的管理体系将工程计划、施工进展情况、检查信息等可视化，严格执行质量管理，为客户提供高品质施工。 可以发现，国外的代建业务金融化、专业化特征明显。投资与开发施工相分离，“让专业的人做专业的事”。金融机构、政府和个人提供项目资金，代建企业负责设计开发，中介负责销售策划，保险机构负担抵押信用风险等。 2.业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容 代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。 表4：三种代建模式比较类型委托方政府代建 2.1.政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点 政府代建模式是指政府或行使相关职能的机构对非营利性项目通过市场化招标，通过政府邀请、指定等方式获得代建项目，与政府有关部门合作，对项目建设进行全过程的建设管理。政府代建增长过去主要由经济适用房、安置房、拆迁房以及学校、博物馆等基础设施驱动，现已逐步拓展到产业园区、综合基地等多元业态。政府代建具有社会性与公益性，项目更多考虑满足社会需求与经济发展需要，普遍盈利水平较低，这也导致房企入局的积极性受到影响，但从事政府代建所带来的社会声誉较好，且稳定的回款导致委托风险较小，部分信用资质较强的代建企业入局，能在一定程度上提升企业的社会形象与政府项目的市场化水平，使双方实现共赢。 收费模式：根据《基本建设项目建设成本管理规定》，政府代建项目的代建费用一般为总投资额的0.4-2.0%。 图9：政府代建模式图 以绿城管理控股为例，绿城管理控股的政府代建流程分为前期阶段、项目营造与后期阶段，在不同阶段为政府提供包括规划设计、成本及工程管理、竣工