2023 年收益持平 ； 15% 的股价回调看起来过头了

2024年3月13日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 地平线CD(9930HK) 2023年收益持平；15%的股价回调看起来过头了 地平线CD2023年的核心净利润同比增长10%，达到10亿元人民币，符合我们的预期。尽管鉴于实现了正的自由现金流，缺乏股息支付令人失望，但我们认为昨天的15％股价回调有些过头了。我们将2024E-25E的盈利预测下调了6-7％，因为（1）鉴于设备上的资本支出减少，我们降低了运营租赁服务收入，（2）鉴于持续下降趋势，我们降低了租金率。从今年开始会计政策变更后，折旧费用降低的积极影响可能会稍微抵消这两个因素。在估值方面，我们不再采用13倍的目标市盈率，因为在最近从股票连接中删除后，它不太可能达到。 我们的新TP为3.7港元，基于9x2024E市盈率，比当前市盈率低10%。华铁（603300CH，NR）地平线CD的市盈率仅为2024E的3倍，这表明市场对任何潜在的盈利增长几乎没有任何价值。 2023年业绩的关键亮点：总收入同比增长22%，达到960亿元人民币。毛利率同比收缩0.7个百分点至39.1%，因为平台和工程业务（利润率较低）的增长速度快于经营租赁服务。销售和分销费用率同比增长1.2个百分点至5.4%。为谨慎起见，Horizo将预 期净信用损失率（ECL）同比提高1.5个百分点至2.9%。不包括上市费用以及上市前投资赎回负债的利息费用和外汇变化，核心净利润同比增长10%，达到104亿元人民币 。经营性现金流入同比增长40%，达到395亿元人民币。净资本支出仅为。 约18亿元人民币，地平线实现了21亿元人民币的自由现金流。2023年底，净债务股本比率降至147%（2022年12月为286%）。 同比增长47％）。 1-mth 绝对 -49.2% 相对 -53.2% 工程技术服务（占收入的30.8%）。2023年，该部门收入同比增长39%，达到29 3-mth -68.4% -69.7% 经营租赁服务（占收入的53.5%）。该部门的收入在2023年同比下降1％，至51亿元人民币（23年下半年同比下降9％），原因是租金的下降抵消了整体利用率的增长。截至2023年底，Horizon拥有494个服务网点（4个海外）和232k个客户（ 购买（维护） 目标价3.70港元 （前TP5.20港元） 涨/跌189.1% CurrentPrice1.28港元 中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（港元mn)4,092.5 平均3月数t/o（百万港元）6.9 52w高/低(港元)NA/NA已发行股份总数(mn)3197.2来源：FactSet 股权结构 远东地平线66.7% 来源：港交所 份额业绩 亿元人民币（23年下半年加速），毛利率同比下降0.8个百分点，至29.2%。 平台和其他服务（占收入的15.7%）。2023年，该部门的收入同比增长1.7倍，至 15亿元人民币。细分：（1）平台服务收入同比增长3倍，至9.84亿元人民币， 6-mth-70.2%-68.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 这是受AWP业务采用轻资产模式的推动。AWP的管理车队规模同比增长>1.6倍，至56.7k辆。（2）贸易和其他收入同比增长72％，至5.22亿元人民币。该部门毛利率扩大了8.7至4个百分点。 (YE12月31FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收益汇总 收入（人民币元mn)7,8789,61110,90812,15013,269 (港元) 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 9930香港 YoY增长率(%)28.322.013.511.49.2 调整后净利润（人民币mn)944.81,043.01,204.31,469.71,717.9 同比增长（%）28.210.415.522.016.9 每股收益（调整后）（人民币） 0.33 0.34 0.38 0.46 0.54 共识每股收益（人民币） na 0.00 0.38 0.48 0.00 市盈率（x） na 3.8 3.1 2.6 2.2 P/B(x) na 0.4 0.3 0.3 0.3 收率(%) na 0.0 4.8 5.9 6.9 净资产收益率(%) 10.5 11.0 10.6 11.6 12.3 5月23日8月23日11月23日2月24日 HSI（重新设置） 来源：FactSet 相关报告： 地20平23线年C7D月-出（售不合理；预计压力将在2 -链3接天）内结束；买入价格疲软-2024年3月 13日（链接） 地平线CD-预计2023E收益稳健；更高的自由流通股提高估值-2024年1月10日 （链接） HorizonCD-1H23核心利润同比增长10％ ；结构性增长和管理层积极。执行-2023 年8月9日（链接） HorizonCD-No.1设备运营服务提供商准备在AWP中抓住机会-5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：2023年的主要亮点结果 YE12月31日（百万元人民币） 2022 2023 变化（同比） 收入 经营租赁服务 5,190 5,139 -1.0% 工程和技术服务 2,137 2,965 38.8% 平台和其他服务 551 1,507 173.4% 总收入 7,878 9,611 22.0% 销售成本 -4,745 -5,849 23.3% 毛利润 3,133 3,761 20.1% 其他收入（政府补助及其他） 111 162 45.5% 其他损益 35 32 -6.9% S&D费用 -341 -516 51.4% 管理费用 -864 -1,077 24.7% 财务&合同预期信用损失 -110 -283 157.4% 其他费用 -157 -34 -78.4% EBIT 1,807 2,045 13.2% 净财务收入/（费用） -913 -819 -10.4% 财务收入 11 16 37.2% 财务费用 -925 -834 -9.8% 合资企业和联营企业的利润份额 0 0 n/a 税前利润 894 1,227 37.2% 所得税 -227 -264 16.2% 税后利润 667 962 44.4% MI 0 0 n/a 净利润 667 962 44.4% 核心净利润 945 1,043 10.4% D&A 2,273 2,435 7.1% EBITDA 4,081 4,480 9.8% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：2H23的主要亮点 YE12月31日（百万元人民币） 1H22 1H23 变化（同比） 2H22 2H23 变化（同比） 收入 经营租赁服务 2,306 2,506 8.7% 2,884 2,634 -8.7% 工程和技术服务 1,055 1,141 8.1% 1,082 1,824 68.6% 平台和其他服务 204 560 174.0% 347 947 173.1% 总收入 3,565 4,206 18.0% 4,312 5,405 25.3% 销售成本 -2,194 -2,770 26.2% -2,550 -3,079 20.8% 毛利润 1,371 1,436 4.8% 1,762 2,325 31.9% 其他收入 71 79 11.7% 40 83 105.0% 其他损益 13 25 98.1% 22 8 -65.9% S&D费用 -254 -122 -52.2% -86 -394 356.3% 管理费用 -356 -436 22.6% -508 -641 26.2% 金融&合同资产预期信用损失净额 -80 -167 108.6% -30 -116 288.9% 其他费用 -89 -31 -65.6% -68 -3 -95.3% EBIT 675 785 16.3% 1,132 1,260 11.3% 净财务收入/（费用） -430 -447 4.0% -484 -372 -23.2% 财务收入 5 8 52.4% 6 8 25.0% 财务费用 -435 -455 4.5% -490 -380 -22.5% 合资企业和联营企业的利润份额 0 0 n/a 0 0 n/a 税前利润 245 338 37.8% 649 889 37.0% 所得税 -86 -101 17.2% -141 -164 15.6% 税后利润 159 237 49.0% 507 725 42.9% MI 0 0 n/a 0 0 n/a 净利润 159 237 49.0% 507 725 42.9% 核心净利润 289 318 9.7% 655 725 10.7% D&A 1,089 1,181 8.4% 1,185 1,255 5.9% EBITDA 1,764 1,965 11.4% 2,317 2,515 8.6% 非经营性或一次性收益/（损失） -130 -81 -38.2% -148 0 -100.0% 上市费用 -5 -13 129.2% -35 0 -100.0% 外汇变更及其他 -125 -68 -45.5% -113 0 -100.0% 关键比率 变更(ppt) 变更(ppt) 毛利率 38.4% 34.1% -4.3 40.9% 43.0% 2.2 S&D费用比率 7.1% 2.9% -4.2 2.0% 7.3% 5.3 管理费用比率 10.0% 10.4% 0.4 11.8% 11.9% 0.1 预期信用损失率 2.3% 4.0% 1.7 0.7% 2.1% 1.5 核心净利润率 8.1% 7.6% -0.6 15.2% 13.4% -1.8 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：Horizon关键运营假设的变化CD 2024E 老 2025E 2026E 2024E New 2025E 2026E 2024E Change 2025E 2026E 收入（百万元） 经营租赁服务 5,980 6,473 - 5,629 6,049 6,436 -5.9% -6.5% - 工程和技术服务 2,728 3,055 - 3,320 3,652 4,018 21.7% 19.5% - 平台和其他服务 1,791 2,328 - 1,959 2,448 2,816 9.4% 5.2% - 总收入 10,499 11,857 - 10,908 12,150 13,269 3.9% 2.5% - 毛利率 ppt 经营租赁服务 42.0% 42.0% - 42.8% 42.8% 42.8% 0.8 0.8 - 工程和技术服务 28.0% 28.0% - 28.0% 28.0% 28.0% 0.0 0.0 - 平台和其他服务 36.0% 36.0% - 36.0% 36.0% 36.0% 0.0 0.0 - 混合 37.3% 37.2% - 37.1% 37.0% 36.9% -0.3 -0.2 - 关键费用比率 ppt S&D费用 3.0% 3.0% - 5.0% 5.0% 5.0% 2.0 2.0 - 管理费用 10.8% 10.7% - 10.8% 10.7% 10.7% 0.0 0.0 - 金融&合同资产预期信用损失净额 2.0% 2.0% - 2.0% 2.0% 2.0% 0.0 0.0 - 净财务费用（百万元） -687 -593 - -702 -604 -488 2.2% 1.8% - 报告净利润 1,285 1,575 - 1,204 1,470 1,718 -6.3% -6.7% - 核心净利润 1,285 1,575 - 1,204 1,470 1,718 -6.3% -6.7% - 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：Horizon