天风固收宏观利率专题：2月通胀超预期，怎么看？

月通胀超预期，怎么看？ 2证券研究报告 2024年03月12日 作者 天风固收宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 关于2月通胀，我们有四个追问： 春节效应和春节错位如何影响2月通胀？ 春节效应主要影响CPI环比。对比历史数据，2024年2月食品项、非食品项环比并未超出春节月份的季节性水平。 春节效应的错位主要影响CPI同比。2013年、2015年、2018年春节错位与今年相似（当年春节在2月，上年春节在1月）。 食品项怎么看？ 2月猪肉、水产品、鲜菜、鲜果等CPI分项环比读数基本符合季节性。 猪肉高频价格波动略超季节性，以能繁母猪存量同比+10月作为猪肉价格领先指标，叠加产能去化仍有不确定，预计猪价不构成CPI持续上行的动因。 非食品项怎么看？ 各分项总体也符合春节效应特征，医疗服务环比高于季节性，生活用品及服务、通信工具环比低于季节性，居民耐用品相关自主消费需求和生活服务需求可能仍待修复。 CPI高于预期、PPI低于预期，如何影响债市？ 历史上相似情况是2015年2月、2016年2月、2020年1月和2023年7月，前三个为春节所在月份。观察历史表现，CPI超预期、PPI不及预期的情况下，债市利率一般不会持续上行。 一方面是春节效应、春节错位等影响难以持续。另一方面也是因为2015 年以后PPI对债市影响更强。 对于通胀，需要注意政策逻辑的延伸： 本轮宽松周期以来，对于价格水平的关注在上升。 2月CPI超预期的分项，主要还是春节效应和春节错位的影响。3月CPI 环比、同比很可能回落。同时后续PPI可能继续低位震荡。 从整体一季度物价水平考虑，目前实际利率仍然高企，降低实际利率的内在诉求并未改变。从最新的政策运用观察，降低社会融资成本可能继续沿用通过降低存款利率/降准引导商业银行降低LPR报价利率，以进一步引导贷款利率下行的路径。 若如此，从通胀角度观察，债券市场交易的对应政策逻辑并未改变。 风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：转债估值回落至节前水平，后市怎么看-可转债市场周报 （2024.03.10）》2024-03-11 2《固定收益：2024年春节后第三周国内高频数据跟踪-高频数据跟踪20240310》2024-03-10 3《固定收益：地产债，怎么看？-信用市场周报（2024-3-10）》 2024-03-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年2月通胀数据的关注点4 2.四个追问4 2.1.春节效应和春节错位如何影响数据表现？4 2.2.食品项怎么看？7 2.3.非食品项怎么看？9 2.4.CPI超预期、PPI不及预期，如何影响债市？11 2.4.1.历史上如何表现？11 2.4.2.后续怎么看？13 图表目录 图1：CPI环比拉动4 图2：CPI同比拉动4 图3：2月春节效应下，食品项环比季节性5 图4：2月春节效应下，非食品项环比季节性5 图5：当春节在1月或1-2月之间，食品项环比季节性5 图6：当春节在1月或1-2月之间，非食品项环比季节性5 图7：食品项CPI环比6 图8：非食品项CPI环比6 图9：食品项CPI同比6 图10：非食品项CPI同比6 图11：春节错位下CPI与核心CPI同比读数变动6 图12：春节效应和春节错位下，CPI、核心CPI与PPI走势7 图13：食品分项环比7 图14：食品分项对CPI环比拉动8 图15：猪肉批发价（元/千克）8 图16：蔬菜价格季节性（元/千克）8 图17：猪价与存栏（%，元/千克）9 图18：非食品分项环比9 图19：春节8城地铁10 图20：执飞航班10 图21：旅游环比位于季节性上沿，按季节性3月会有显著回落10 图22：交通工具使用和维修环比季节性10 图23：交通工具用燃料环比季节性10 图24：医疗服务环比大幅高于季节性10 图25：生活用品及服务环比大幅低于季节性11 图26：家用器具环比位于季节性水平11 图27：衣着环比季节性11 图28：通信工具季节性11 图29：CPI同比、核心CPI同比与10年期国债11 图30：10年期国债利率走势对标（标红为春节月份CPI超预期、PPI不及预期的情况）12图31：CPI同比、核心CPI同比与10年期国债12 图32：PPI同比与10年期国债13 图33：2014年之前政策利率与CPI同比大致同步13 图34：2014年后PPI下跌时更可能降息13 图35：大宗商品价格指数（点）14 图36：煤、钢、油价格（元/吨、美元/桶）14 图37：1998-2002年物价下行期间货币政策表现15 2月CPI同比0.7%，涨幅较上月扩大1.5%，环比由0.3%转为1.0%。2月PPI同比-2.7%，降幅较上月扩大0.2%，环比持平为-0.2%。CPI和PPI的分化怎么看？对债市有何影响？ 1.2024年2月通胀数据的关注点 市场关心CPI与PPI走势分化的原因及其所反映的宏观图景。以万得一致预测衡量，CPI预期差更明显。 关键在于CPI环比为什么超预期走强？能否持续？ 观察环比表现，食品项环比3.3%（去年同期-2.0%），涨幅比上月扩大2.9个百分点，对CPI环比贡献约0.59个百分点。非食品项环比0.5%（去年同期-0.2%），涨幅比上月扩大0.3个百分点，对CPI环比贡献约0.44个百分点。 从同比拉动作用则可以看到，非食品项同比拉动达到0.89个百分点，比1月0.32%有所提升。而食品项对CPI同比拉动-0.17个百分点，相比1月-1.13%收窄。 我们认为2024年作为三年疫情以后的第一年，探亲、出游等活动相比2022年底-2023年初有显著改善，可能进一步放大春节效应并对物价产生影响。 问题在于是否存在超越春节的因素，比如消费心理或者预期的变化？ 图1：CPI环比拉动图2：CPI同比拉动 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们进一步思考了四个问题： 2.四个追问 2.1.春节效应和春节错位如何影响数据表现？ 春节前购物需求集中释放，因此物价的春节效应通常体现为春节当月环比阶段性上升和后续回落。 逻辑上若春节在2月中下旬时点，则春节效应主要体现在2月；若春节在1月或1-2月之 交，则春节效应可能主要在1月。 除疫情三年春节效应有所变化外，2012年以来其他年份均受到春节效应的影响。 春节所在月份食品项环比读数较多集中在2.0-6.0%，相比前月通常上行2.0-4.0%。非食品项环比读数较多在0.2-0.7%，相比前月读数通常上行0.2-0.5%。 今年2月食品项、非食品项环比基本处在春节月份的季节性水平。 图3：2月春节效应下，食品项环比季节性图4：2月春节效应下，非食品项环比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2024年春节在2月10日，主要选 取春节靠近2月中下旬的年份进行对比。结果表明除2021年可能受到疫情等因素影响外，其余年份均表现出明显的季节性特征。 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：当春节在1月或1-2月之间，食品项环比季节性图6：当春节在1月或1-2月之间，非食品项环比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步考虑春节错位对2024年CPI读数的影响。 当前后两年春节效应在不同月份，会产生春节错位。 结果上春节效应主要影响环比，而春节效应的错位主要影响同比。 前述分析中，2013年、2015年、2016年、2018年、2019年均存在2月春节效应。其中 2013年、2015年和2018年存在与2024年相似的春节错位，即当年春节在2月，上一年 春节在1月。 历史经验是，春节错位会让1月CPI环比相对平稳、2月走强、3月走弱。对应于1月CPI 同比下行、2月同比上行、3月回落。 2024年食品项和非食品项的确存在明显的春节错位。若今年3月食品CPI环比、同比再度跌落，则可能拖累CPI同比重回0以下。 不过考虑到今年1月CPI同比受春节错位影响更多，3月CPI同比降幅可能较1月收窄。 图7：食品项CPI环比图8：非食品项CPI环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：食品项CPI同比图10：非食品项CPI同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：春节错位下CPI与核心CPI同比读数变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：春节效应和春节错位下，CPI、核心CPI与PPI走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.食品项怎么看？ 我们进一步观察食品项分项是否符合或不同于季节性。 从环比拉动贡献度来看，食品项从高到低依次为鲜菜（0.28%）、水产品（0.12%）、畜肉（0.1%）和鲜果（0.09%）。其中畜肉主要是猪肉（0.09%）。 这与历史上存在春节错位的年份基本一致。 猪肉价格在春节前持续上行，同时部分地区低温雨雪天气影响供给，蔬果及水产品价格也有较好涨幅。节后食品价格回落，但全月来看处于相对高位。 春节需求错月影响下，猪肉、水产品、鲜菜、鲜果环比读数显著高于去年同期，支撑CPI 同比读数。 图13：食品分项环比 资料来源：Wind，天风证券研究所 图14：食品分项对CPI环比拉动 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：官方未公布2015年12月以前畜肉环比拉动率。 图15：猪肉批发价（元/千克）图16：蔬菜价格季节性（元/千克） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 值得留意猪肉价格的变化。 2020年中以来猪肉价格总体下行、低位震荡，产能去化进度缓慢。 2024年2月猪价变化幅度高于季节性，是旺季需求兑现，还是新一轮猪周期的开始？ 短期来看，我们倾向于认为主要是旺季需求集中兑现推高猪价，当春节后需求回落，猪价再度走低。 政策预期变化对价格可能有助推。2023年12月以来部委提出优化完善《生猪产能调控实施方案》1，3月1日新方案落地，将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%2。 但后续产能去化仍然存在不确定性，随着能繁母猪存栏量回落，猪企逐渐进入盈利区间，进一步去化意愿可能降低。以能繁母猪存量同比+10月作为猪肉价格领先指标，预计猪价不构成CPI持续上行的动因。 1https://jingji.cctv.com/2023/12/26/ARTIXVSgsUDCop6sxho6DYrL231226.shtml 2https://www.moa.gov.cn/xw/zwdt/202403/t20240301_6449606.htm 图17：猪价与存栏（%，元/千克） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.非食品项怎么看？ 观察非食品项环比表现，2月旅游、交通工具使用和维修、交通工具用燃料、医疗服务等分项价格环比为正。 生活用品及服务、通信工具、衣着等价格环比为负。 图18：非食品分项环比 资料来源：Wind，天风证券研究所 从环比季节性来看，旅游、交通工具使用和维修、交通工具用燃料、衣着、生活用品及服务中的家用器具等基本符合春节月的季节性表现。旅游环比位于季节性上沿，按季节性3月读数会有显著回落。 图19：春节8城地铁图20：执飞航班 资料来源：Wind，天风证券研究所；T=0为春节资料来源：Wind，天风证券研