基础化工行业深度研究报告：向上游去—暨新疆煤化工发展前景分析

在我们华创能源化工团队的2023年中策略和2024年度策略报告提到，从周期嵌套的角度，化工行业面临产业周期和产能周期向下的压制，资产回报率受到压缩。想要维持较好的ROE，化工企业从中长期来看需要做出三个努力：向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深处走，提高产品附加值（技术/品牌）。本文是我们向上游部分的第一篇，主要阐述新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势，是现代煤化工的掘金地。 新疆煤化工发展非常重要的外部环境条件已经成熟。1）康波萧条和产能周期共同决定了煤炭盈利分配强势，煤炭价格中枢上行使得新疆煤炭的角色从储备转变为保供；2）向西部发展煤化工更加符合中国的资源禀赋，有助于实现能源保障；3）产业政策角度，新型煤化工需要更加靠近资源地布局；4）地缘政策上，新疆煤化工的发展也符合一带一路向西部纵深的规划。 新疆已经具备了发展煤化工的内在要素优势。1）新疆外运和疆内运输格局的基本完善，解决在新疆发展煤化工的核心问题即外运距离问题；2）工业发展的基础设施条件成熟。单一区域从农业社会向工业社会转变，前期需要充分的基础设施做铺垫，经过此前数年的投入，2021和2022年新疆工业发展已体现出突破性的高速增长；3）人力资源条件的改善，经过数年的教育支出投入以及对外来人才的大力引进，新疆的人力资源基础逐步向满足化工发展靠拢；4）新疆重点发展经济政策完成铺垫。 新疆发展煤化工具备极强经济性优势。新疆煤化工相比其他区域煤化工的主要优势在于其更便宜的原材料价格，主要劣势则在于其离终端市场较远，外售运输成本更高，新疆发展煤化工需要选择煤炭单耗更高的产品。东西部煤化工对比，在2024年煤价场景下，如果我们均考虑外购坑口煤的状态，准东相比鄂尔多斯聚烯烃的生产成本优势约为2200元/吨，运费劣势约为300元/吨，综合成本优势约为1900元/吨。相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃的优势约为3600元/吨，运费劣势700元/吨，总和优势2900元/吨。不同工艺路径对比，我们选择聚乙烯对比新疆煤化工与石脑油路线和轻烃路线的成本。可以发现对于聚乙烯而言，新疆自产煤制聚乙烯（基本假设：原料煤价格为100元/吨）位于成本曲线最左侧。对于外购石脑油路线的聚乙烯，新疆自产煤制烯烃存在接近3000元/吨的生产成本优势。且即使基于各原料的2021年以来的最低价格测算，新疆煤制聚乙烯的成本同样处于最低点。 未来我们认为三方面的推动值得期待：1）地方政府出于产业附加值的考虑，推动新疆煤化工发展；2）企业端出于经济性考虑，在新疆发展高煤耗的化工品，如煤制烯烃、三聚氰胺、煤制油等；3）国家出于能源保障的考量，推进煤制油、煤制气项目的发展。这三个方面的推动，有望加速开启新疆煤化工的全新篇章。但同时也需要考量能源、环保、安全方面国家政策的进度。 结合现有的新疆煤化工项目，我们认为值得关注的是在新疆具备煤矿并且规划发展煤化工能力的企业，以及从战略上重视向上游资源端布局的煤化工，包括广汇能源、宝丰能源、湖北宜化、中泰化学等。 风险提示：煤化工项目审批政策变化，煤价大幅下跌，新疆政策变化。 投资主题 报告亮点 本文选择的阐述主题特别，各章节之间环环相扣，深入浅出且充分地阐述了新疆成为下一个煤化工行业投资区域的必然性。 投资逻辑 为什么我们要重视新疆煤化工？ 2010-2017年间新疆煤化工推进失败的原因：1）新疆营商环境尚需优化；2）煤炭价格的下行使疆煤外运失去经济性；3）2010年后煤化工大周期下行； 4）运输瓶颈。 现在新疆煤化工成为重点的底层原因：1）老煤炭基地的枯竭使得新疆煤炭从储备基地变成保供基地；2）营商环境的变化；3）运力改善；4）新型煤化工的发展提高经济性。 我们认为，新疆发展煤化工，不仅是成本优势：1）短期看，新疆有最便宜的煤炭，远期看，新疆有最丰富的绿电，高能耗产业向新疆转移是必然趋势； 2）短期看，煤制烯烃有绝对成本竞争力，远期看，煤制油可以改变中国资源禀赋；3）短期看，新疆是原料优势运输劣势，远期看，若亚欧一体化拉动一带一路，贸易流向改变的背景下新疆可能变成原料优势和运输的优势，那意味着新疆的煤化工的经济性就不仅局限于高煤耗产品。 建议关注在新疆具有煤矿产能待开发、已有自备电厂或在新疆已有煤化工布局的企业：广汇能源，湖北宜化，中泰化学等，“向上游去”先行示范者宝丰能源等。 在我们华创能源化工团队的2023年中策略和2024年度策略报告提到，从周期嵌套的角度，化工行业面临产业周期和产能周期向下的压制，资产回报率受到压缩。想要维持较好的ROE，化工企业从中长期来看需要做出三个努力：向上游走，布局资源一体化；向海外走，通过全球化布局降低交易成本；向深处走，提高产品附加值（技术/品牌）。本文是我们向上游部分的第一篇，主要阐述新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势，有望成为现代煤化工的掘金地。 一、资源禀赋、康波周期、产能周期共同推动煤化工向上游、向西部发展 （一）康波萧条和产能周期共同决定了煤炭盈利分配强势 资源品供给失去弹性导致行业盈利分配更向上游倾斜，生产要素红利期结束给化工中游企业带来更大的成本负担。2010-2020的十年间，制造业企业的成长除了自身的阿尔法以外，很大程度受益于生产要素下行的红利，包括了资源价格下行和廉价的人力成本。随着2016年全球进入康波萧条期，同时国内供给侧改革开启，在资源品的供给失去弹性后，为资源品再定价的逻辑就已经生效，资源品的通胀成为主旋律。 图表1双碳背景下资源品产量增速放缓 图表2资源品价格开始高位震荡 图表3化工品利润占比逐年变化（单位：亿元） 图表4资源品和化工品行业ROE历年变化 图表5化工和资源品企业归母净利润复合增长率对比（2008~2018） 中游化工品端：高景气周期导致的高资本开支。2016年至今，化工行业经历了两轮完整周期，但两轮产能周期之间因外部时点的不同实际上存在明显的大小年差异。第一轮完整周期为2016~2020年，其中2016~2018年为上行周期，供给侧改革和中美周期共振使得化工产品景气上行，2018~2020年为下行周期；第二轮周期开启自2020年，海外供给缺失和能耗双控多因素驱动，价格价差释放出相比前一轮释放出更高的上行弹性。2022年初俄乌冲突黑天鹅事件的发生给予价格端成本支持，抑制价格端下行。长达6年的高盈利使得化工中游出现连续的高资本开支，供给过剩，因此盈利分配更加靠近上游。 图表6化工行业价格价差指数走势图 图表7国内主要化工品新建产能统计 与之相对的是资源端的资本开支收缩。进一步对化工行业的资本开支拆分可以发现（此处以煤化工为例），2015~2022年间煤化工产业总计投资额为931.91亿元，其中煤矿+平台化配套项目占比仅为11.2%，新型应用如尼龙材料等占比为11.7%，主要投资额仍集中在传统化工品+相应技改环节。对比典型煤化工企业和煤炭企业的资本开支，同样可以发现两者之间明显的错配，重点煤企的资本开支有所修复但显著低于2012年，但煤化工企业资本开支创新高。 图表8重点煤企资本开支梳理（单位：亿元） 图表9重点煤化工资本开支梳理（单位：亿元） （二）向西部发展煤化工是资源禀赋和产业政策的结果 煤化工是我国资源情况的特殊产物。我国整体呈现“富煤贫油少气”的资源格局，为缓解原油和天然气的进口压力，煤化工逐渐成为国内化工行业的重点发展领域。“十一五”时期（2006年~2010年）是煤化工行业的规模建设期，配合煤炭基地的加快开发，煤化工产业发展迅猛，在政策鼓励下产能快速增长；“十二五”和“十三五”时期可视作煤化工行业从“上产能”到“高质量发展”的升级示范期，2010~2020年十年期间煤化工行业的关键词是“转型”。目前国内煤化工已经形成“14个大型煤炭基地+9个煤电基地+4个煤化工基地”（其中四大煤化工示范区为：内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东），“现代煤化工产能尚有提升空间传统煤化工过剩”的发展格局。 图表10我国油煤气的进口依存度（2010~2023） 图表11现代煤化工产业主要布局点 传统煤化工产能向煤炭主产区的集中度仍有待提高。氨醇和烯烃产业链是煤化工主要的两大分支。对于合成氨产品，其主要的两种路线（煤制合成氨和天然气制合成氨）的区域依赖性有所差距，气头尿素显然更集中于资源地（根据李宏勋等人在《我国天然气进口安全评价及影响因素研究》对国内天然气进口线路情况的统计绘制，选择新疆，云南，四川，黑龙江，东南沿海为靠近资源地），而煤制合成氨相比之下煤炭主产区的区域集中度较低，我们的统计口径下，分布在就近区域地（注：就近区域定义为：陕西，宁夏，山西，内蒙古，新疆）的煤制合成氨产能仅约30%，在山东/河南等粮食大省即靠近下游市场的地区均有可观比例的分布。 对烯烃产业链而言，煤制聚乙烯和油制聚乙烯产能靠近资源地的程度相差不大，油制烯烃多建于东南沿海地区，煤制烯烃因为属于现代煤化工，对煤炭需求更大，企业方在项目选址时更成熟且谨慎，成就靠近资源地的局面。 图表12天然气进口线路情况 图表13煤头合成氨产能区域分布 图表14煤制聚乙烯产能区域分布 政策端要求传统煤化工向现代煤化工转变，煤化工地域集中度进一步向西部走。历经数十年的转型过渡期，现阶段国内煤化工产业已经进入高质量发展道路：2017年3月，两部委印发《现代煤化工产业创新发展布局方案》，以石油化工产品能力补充为重点，规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区；2023年7月27日，国家发改委、工信部、自然资源部等六部门联合发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，明确四大煤化工示范区“十三五”期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续。四大煤化工示范区的煤化工项目审批也从“配额制”变成“一事一议”，对煤化工项目的选址提出更高的要求。在传统煤化工向现代煤化工转变以及能源保供政策下煤化工项目审批收紧的政策态度下，煤化工的地域集中度或进一步向西部如内蒙/新疆等地集中。 图表15国家能源发展规划中的煤炭和煤化工角色转变 （三）新疆煤化工有望开启黄金年代 新疆煤炭的角色从储备转为保供，是新疆煤化工发展的前提条件。2010年之后，我国煤炭资源的历史发展主要历经以下三个阶段：第一阶段：2010~2016，煤炭产业无序发展，煤炭非主产区产量占比约50%；第二阶段：2016~2021，煤炭供给侧改革+部分非主产区资源禀赋下滑，晋陕蒙逐步成为绝对主角，集中度逐年上升，2021年达到70%；第三阶段：2021年以后，晋陕蒙地区单吨自产煤成本上升，高煤价下疆煤外运开启，至2023年新疆产量占比上升至10%。2023上半年，新疆原煤产量2.1亿吨，同比增长16.5%，主要疆内自主消费（煤电约60%，焦炭用煤16%，煤化工4%，2020年数据）。 相比十年前，本轮新疆煤化工发展的条件更为成熟。新疆历史上煤化工发展在2012~2017年经历过一轮投资热潮。伴随新疆资源普查，准东地区大煤田的发现以及国家对新疆的政策支持等原因，新疆煤化工出现阶段性的投资热潮，投资主体以五大电力公司和央国企为首。但当时新疆煤化工项目多以失败告终，我们认为主要原因如下：1、2011-2015年煤价连续下行，导致疆煤外运的经济性丧失，煤炭产量没有增量，自然发展煤化工不具备基础；2、2012~2015年同时也是化工品周期下行，企业的投资信心和能力有所下滑，导致诸多项目最终停滞；3、从技术的角度，传统煤化工主要为低煤耗的品种（尿素、合成氨等），在新疆发展受限于运费成本高企，经济性不明显；4、发展煤化工的产业条件和外运条件并不成熟。2015年以前，新疆的外运通道仅有兰新铁路一条，且兰新铁路需要同时承担货运和客运需求，外运能力严重受限；化工园区基础条件并不完善，如准东地区基地园区的配套条件如土地、水资源条件和环保条件前些年并没有落到实处。 新疆煤化工发展非常重要的外部环境条件已经成熟。1）康波萧条和产能周期共同决定了煤炭盈利分配强势，煤炭价格中