优质的综合气体服务商，电子气体全面布局

投资逻辑： 大宗/特气同步布局，横向纵向双线发展。公司是国内少数同时涉 足大宗气体与电子气体业务，并在横纵向方面共同发力的供应商。23年业绩快报显示全年24.3亿元收入,YOY+23.4%，归母净利润 3.19亿元，YOY+39.3%。公司横向上市以来完成10笔并购交易， 将零售气站业务横向拓展至华东、华中区域；纵向开发新的产品品类、应用场景与服务模式，在电子特气新品研发、电子大宗业务拓展、碳捕集等方面发力。23年8月，公司发行可转换债券募资10.16亿元，转股价27.48元/股，主要用于电子特气、碳捕集、 人民币(元)成交金额(百万元) 制氢等项目。 半导体行业拐点初现，公司多类电子特气产品待投。3Q23全球半导体销售额达1347亿美元，连续两季度增长,存储价格回暖，存 储原厂稼动率降幅有望逐季收敛。公司未来几年将有10余个项目的多类产品投产，电子特气领域拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮当前产能2.2、0.8万吨，预计24年新增0.6、0.5万吨；23年以来新增特气产品正硅酸乙酯0.12万吨和高纯二氧化碳1.1万吨，目前处于客户导入阶段；24年以后将有全氟丁二烯、八氟环丁烷、乙硅烷等7个产品陆续投产，聚焦集成电路客户。 公司基本情况（人民币） 电子大宗开始贡献收入，全面布局氦气业务。21年以来公司签订 了7笔电子大宗业务订单，累计合同金额40亿元以上，合同期15年左右，23年起广东芯粤能、西安卫光等项目已量产供气，北方集成处于临时供气状态，随着在手项目逐渐投产与爬坡，预计后期将逐步贡献稳定收益。对于电子大宗中的重要产品氦气，公司22年开始开拓一手氦源，23年公司规划进口12氦罐氦气，并多方开拓氦罐、氦源，23年上半年氦气业务收入约5000万，对比22年全年收入为7500多万，增量显著。 盈利预测、估值和评级 公司横向拓展的充装站点目前已初见成效，纵向在电子气体领域 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 230313 230613 230913 231213 成交金额金宏气体沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,741 1,967 2,427 2,919 3,518 营业收入增长率 40.05% 12.97% 23.40% 20.27% 20.52% 归母净利润(百万元) 167 229 319 407 503 归母净利润增长率 -15.34% 37.14% 39.24% 27.70% 23.48% 摊薄每股收益(元) 0.345 0.472 0.66 0.84 1.03 每股经营性现金流净额 0.64 0.79 1.10 1.44 1.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.23% 8.15% 9.68% 12.05% 13.66% P/E 58.85 43.03 30.98 24.26 19.65 P/B 3.67 3.51 3.00 2.92 2.68 加深布局，预计23-25年归母净利润3.19、4.07、5.03亿元，对应EPS0.66、0.84、1.03元/股，给予公司24年30倍估值，对应目标价25.10元/股，给予“买入”评级。 风险提示 电子特气部分下游需求降速、电子特气部分品类竞争加剧、大宗气体下游需求恢复不及预期、新项目进展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、金宏气体：横纵同步发展的综合气体服务商6 1.1大宗气体/特气同步布局6 1.2电子特气/大宗载气：纵向创新、客户导入10 1.3工业大宗气体：横向并购、区域复制12 二、零售工业气体空间广阔，半导体产业迭代带动电子特气升级15 2.1工业气体：“工业的血液”，外包占比持续提升15 2.2零售气体：市场空间广阔，企业并购大势所趋17 2.3电子特气：泛半导体行业持续增长，产业迭代带动气体升级21 三、公司储备项目丰富，多品类扩张助力长期成长27 3.1储备项目丰富，多类电子特气产品待投27 3.2电子大宗23年开始产生收入，长期贡献稳定收益29 3.3开拓一手氦源，发力氦气业务29 3.4超纯氨、高纯氧化亚氮等优势产品扩产31 四、盈利预测与投资建议33 4.1盈利预测33 4.2投资建议34 五、风险提示35 图表目录 图表1：公司业务专注于工业气体制备、销售6 图表2：工业气体于下游有广泛应用6 图表3：公司产品分类与用途7 图表4：23年前三季度公司特气营收占比已超大宗气体8 图表5：可比公司特气收入对比（百万元）9 图表6：可比公司特气收入增速（%）9 图表7：可比公司特气毛利率对比（%）9 图表8：23H1半导体行业超纯氨价格抬升（万元/吨）9 图表9：可比公司大宗气体收入对比（百万元）9 图表10：可比公司大宗气体收入增速（%）9 图表11：可比公司大宗气体毛利率对比（%）10 图表12：原材料成本波动对公司大宗气体毛利率影响10 图表13：半导体行业售气营收占比约20%10 图表14：半导体行业售气营收增速近30%10 图表15：半导体行业售气附加值较高、带来更高的毛利率水平11 图表16：公司研发费用及增速情况11 图表17：电子大宗载气客户加速导入12 图表18：半导体行业各细分领域特气/大宗气体成本构成12 图表19：公司与多细分领域龙头客户合作12 图表20：公司并购历史（苏州区域/长株潭区域）13 图表21：22年华中地区营收占比显著提升13 图表22：公司上市以来收购公司经营情况（万元）14 图表23：新一轮股权激励提出利润考核目标14 图表24：工业气体分类15 图表25：现场制气与零售供气模式15 图表26：现场制气的收费模式16 图表27：空分气体制作流程16 图表28：我国工业气体外包率持续提升17 图表29：自建装置供气和外包供气比较17 图表30：两大细分市场供气特点及经营模式17 图表31：全球工业气体市场规模（亿元）18 图表32：四大气体公司现场制气与零售气体收入（亿元）18 图表33：法液空22年零售气体收入结构18 图表34：金宏气体22年收入结构18 图表35：国内气体市场气源相对集中（22年数据）19 图表36：国内气体企业收入体量对比（亿元）19 图表37：国内气体企业收入增速对比（%）19 图表38：国内气体公司毛利率对比（%）19 图表39：林德重点收购梳理19 图表40：法液空重点收购梳理20 图表41：Airgas历史销售收入（亿美元）21 图表42：Airgas历史并购次数（次）21 图表43：全球电子气体消费额（亿元）22 图表44：中国电子气体消费额（亿元）22 图表45：2021年全球电子特气行业分布22 图表46：2021年中国电子特气行业分布22 图表47：全球半导体销售额连续两季回升22 图表48：美国半导体开工率与出口价格增速回升22 图表49：DRAM和NDND价格企稳回升23 图表50：海力士库存持续去化23 图表51：电子特气在集成电路工艺中的应用23 图表52：集成电路行业不同工艺段气体需求占比23 图表53：集成电路不同工艺段下使用的电子特气24 图表54：2024年多数电视面板厂出货数据预期回升（Mpcs）24 图表55：不同类型面板价格已逐步企稳（美元/片）25 图表56：面板不同工艺段下使用的电子特气25 图表57：a-Si面板用电子特气产品分布26 图表58：MO面板用电子特气产品分布26 图表59：a-Si面板用电子大宗气体产品分布26 图表60：LED用电子特气产品分布26 图表61：24E全球光伏新增装机高增（GW，交流侧）27 图表62：预计24年国内光伏新增装机220GWac27 图表63：晶体硅太阳能电池制造中典型的电子特气27 图表64：金宏气体近年重点投资项目28 图表65：公司24年以后规划新增电子特气产品28 图表66：可转债-新建高端电子材料项目市场空间29 图表67：电子大宗气体产品介绍29 图表68：中国电子大宗气体市场规模（亿元）29 图表69：2016年全球氦气需求结构30 图表70：2021年全球氦气需求结构30 图表71：21年全球氦气资源集中于四国（百万方）30 图表72：全球氦气产量及分布（百万方）30 图表73：中国氦气进口依赖度在90%以上30 图表74：2021年中国氦气进口企业分布以外资为主30 图表75：23年公司氦气业务增量显著31 图表76：23年以来氦气价格持续下行31 图表77：不同半导体领域超纯氨单价与毛利率差异较大（科利德1H23数据）31 图表78：国内超纯氨市场规模与需求量32 图表79：国内超纯氨企业当前产能及后续规划32 图表80：公司超纯氨销量近两年快速增长32 图表81：行业光伏领域超纯氨价格近两年明显抬升32 图表82：不同半导体领域高纯氧化亚氮单价与毛利率存在差异（科利德1H23数据）33 图表83：国内高纯氧化亚氮市场规模与需求量33 图表84：国内高纯氧化亚氮企业当前产能及后续规划33 图表85：公司分产品盈利拆分34 图表86：可比公司估值比较（24年3月11日）35 一、金宏气体：横纵同步发展的综合气体服务商 1.1大宗气体/特气同步布局 金宏气体成立于99年，专注于环保型综合气体制备和销售。工业气体是下游现代工业的基础原料，应用广泛、需求确定。05年公司建设首条干冰生产线，在循环经济领域取得突破；10年成功启动7N电子级超纯氨的产销，进入大宗气体/高端特气同步布局阶段。 大宗气体方面：18年空分项目投产，加大了大宗气体自供能力，助力区域复制、做大规模；同时着眼半导体行业电子大宗载气业务，21年起逐步导入客户。 特气方面：着眼高附加值的电子特气领域，通过新品研发开拓增量市场。 图表1：公司业务专注于工业气体制备、销售 来源：招股说明书、可转债募集说明书，国金证券研究所 图表2：工业气体于下游有广泛应用 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 公司通过空气分离、化学合成、物理提纯、充装等工艺为客户提供特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，气体品类较为齐全。公司主要产品包括：（1）超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气等燃气。其中，特种气体与大宗气体是公司主打的两类产品。 图表3：公司产品分类与用途 产品名 称 供应模 式 用途 超纯氨 储槽、钢瓶 特种气体 超纯氨主要应用于新型光电子材料领域，是MOCVD技术制备GaN的重要基础材料。此外，液氨广泛地应用于半导体工业、冶金工业，以及需要保护气氛的其他工业和科学研究。 高纯氧化亚氮 钢瓶、鱼雷车 高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研制生产的介质膜工艺。氧化亚氮还 广泛应用在医用麻醉剂、食品悬浮剂、制药、化妆品等领域。 正硅酸乙酯 钢瓶 正硅酸乙酯作主要用于化学气相沉积法（简称LPCVD）构建半导体衬底表面的二氧化硅绝缘层，是第三代半导体材料和新兴半导体产业中重要的前驱体材料之一。 高纯二氧化碳 槽车 高纯二氧化碳在半导体制造中用于氧化、扩散、化学气相淀积，还可用于支持先进的浸没光 刻，专用低温清洗应用以及DI（去离子水）处理。 氢气 钢瓶、鱼雷车 氢气是重要的工业气体和还原剂，在石油化工、电子工业、冶金工业、食品加工、浮法玻璃、精细有机合成、航空航天等方面有着广泛的应用。同时氢具有高燃料性以及清洁性，航天工业常使用液氢作为燃料，汽车工业中也加大了对于使用氢气的新能源汽车的研发。 氟碳气体 钢瓶 包含六氟乙烷、八氟环丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也称全氟乙烷，可用作电子工业中的蚀刻气、制冷空调业中的冷媒、化学工业中的添氟剂、电力工业中的绝缘剂及高介强度冷却剂等；八氟环丁烷也称全氟环丁烷，可用作稳定无毒的食品气体喷射剂、介质气体，此外可作