关于二次通胀：从70-80年代日德vs英美的通胀观点差异谈起

摘要 当前对于二次通胀的担忧：红海事件再次点燃市场对于供应链冲击推升通胀的心理阴影，叠加美国近期通胀数据显著超预期，担忧二次通胀的声音此起彼伏。同时，部分通胀的领先指标也有反弹迹象，同时联想到上世纪60年代通胀双顶的现象，更是加剧了市场的隐忧。 回溯日德与美英的政策制定者对于通胀的观点：经过对70—80年代日德英美的控制通胀政策依据的不同通胀观点进行回溯对比我们发现： 能否有效抑制二次通胀并不取决于第一次通胀来袭时加息与否，或者说通胀的非货币观点并非意味着应对通胀不加息，四国都进行了加息，但只有日德产生了实质效果。核心差别在于对通胀的归因。 通胀的非货币观点认为产出缺口对通胀的影响具有非对称性，同样认为正向的产出缺口，或过剩的需求对于通胀具有推升作用，但他们认为负向的产出缺口对通胀无压制作用； 通胀的非货币观点错误地认为产出缺口的绝对水平比相对变化更能够影响通胀趋势。所以对于产出缺口的测量偏误极大影响了政策取向。 日德的成功来源于：承认通胀是一种货币现象，额外重视货币供应量增速，认识到产出缺口边际变动速度是影响通胀的来源而非产出缺口绝对水平，并将以上两点作为政策制定者用来衡量过度需求的特定变量，这增强了政策的前瞻性，并降低了估计产出缺口水平对政策制定的影响。一旦决策者将通货膨胀视为一种货币现象，价格稳定的主要障碍就被克服了。尤其是在通胀的货币观点决策体系下，第一次成功压制大通胀的经历对于二次通胀再次来袭时的通胀预期产生明显压制，极大降低了二次通胀的可能性。 本轮货币紧缩对通胀的压制作用探讨：2021年至今的通胀演绎取得了一些效果，政策层对于通胀的货币观点得以强化，这对通胀预期的压制起到了鲜明效果。微观主体对货币政策的信任，也体现出当“通胀是一种货币现象”成为共识之后，通胀预期很难出现向上加速的正反馈过程。同时，基于当前的经济数据并不支持联储很快降息，因为在每一个周期中美联储都是在PMI下降或减速时开始降息的，进入降息周期之后，他们可能在PMI反弹后继续降息，但从未在PMI已经开始反弹时开启一轮降息周期的第一次降息，这在1995年、1998年以及2019年的非衰退性降息周期中也可以体现。综上所述，基于当前的信息集，短期美联储降息概率不大，这反而增加了中期的经济压力，在这种情况下维持经济软着陆这一精妙的平衡的难度进一步增加，也意味着助推二次通胀的潜在货币宽松基础是很难构建的。 风险提示：后续美联储超预期货币宽松的风险。 1当前对于二次通胀的担忧 红海事件再次点燃市场对于供应链冲击推升通胀的心理阴影，叠加美国近期通胀数据显著超预期，担忧二次通胀的声音此起彼伏。 图1：红海事件冲击下全球运费再次抬升 图2：美国通胀主要分项（%） 部分通胀的领先指标也有反弹迹象，加剧了市场的隐忧。 图3：NFIB价格计划领先核心PCE（%） 最具有视觉冲击的是将本轮通胀起点与60年代叠加，简单粗暴的构建一个二次通胀的双顶正在逐渐逼近的宏大叙事： 图4：19世纪60年代和当下两轮大通胀CPI起点叠加（%） 上一轮通胀冲击历历在目，再叠加70年代美国的第二波通胀高峰显著高于第一波，让以上图表具有相当吸睛的传播度。关于70-80年代主要经济体的二次通胀如何而来的研究也是汗牛充栋，但本文提供了一个国别比较的“双重差分”视角。我们发现尽管日本与德国在70年代同样经历了类似英国和美国的第一波大通胀，但他们并没有像英国和美国一样经历二次通胀，所以我们试图探究日德和英美之间在70-80年代的通胀差异的根源。 图5：美英日德CPI（%） 然而大部分经济学家关于大通胀的现有共识是错误的——因为它忽视了20世纪70年代政策制定者所决策的依据，而是从后视镜的视角将70年代政策制定者所不具备的观点强加到他们头上。关于大通胀的研究文献往往倾向于这样的说法，即认为20世纪70年代的高通胀率是一种有意的政策选择，机械地依据菲利普斯曲线期待通过提高通胀来压低失业率，也就是说，决策者知道高通胀是货币政策过度宽松导致产出缺口走正的结果，而且他们却支持这种宽松。 同时对于日本和德国来讲，将德国在实现价格稳定方面的成功归因于德国政策制定者和德国民众对通货膨胀成本的深入了解已经成为一种陈词滥调，因为对于德国人而言，骨子里对恶性通胀深恶痛绝的；而日本对于通胀的控制除了紧货币之外也被更多归因于工资物价控制以及“节能化”、“技术化”的产业转型政策。然而事实上通过回溯对比这四个经济体的政策制定者的声明文件，我们认为二次通胀是否爆发取决于第一次通胀爆发之时，政策制定者是否承认通胀是一种货币现象。虽然在一次通胀爆发初始，德国与日本也会像英国和美国一样，对于成本推动型通胀给予较多关注，但德日很快接受了通胀的货币观点并及时采取货币紧缩政策，而英国和美国却对于通胀的货币观点争论不休，并未及时转向通过货币紧缩控制通胀的政策路线，反而基于成本推动观点更多倾向于使用行政手段管控工资或物价。最终日德对于第一波通胀的控制使他们一定程度上避免了遭受70年代末类似英美的二次通胀冲击。 因此，我们将在下一部分回溯70-80年代，日德英美的主要政策制定者的对于通胀的公开声明，利用这些声明来推断他们决策所依据的隐含通胀模型。 2日德与美英的政策制定者的对于通胀的观点对比 2.1日本 （1）1969-73年：货币政策控制通胀的作用被忽视 20世纪60年代末，日本仍实行完全固定汇率。国内政策制定者对如何控制通胀的政策思路非常重要，首先，尽管实行固定汇率，但日本当局实际上仍存在相当大的货币政策自主权；其次，因为对通货膨胀的错误看法意味着固定汇率制度对控制通货膨胀的影响被曲解 。 有鉴于此，值得注意的是，截至1969年末，日本政策制定者将通胀控制与货币政策严格分割开来。佐藤首相在国会中表示：稳定物价是保障国计民生的重要任务，政府也为此付出了最大的努力。在尽可能限制公共事业价格的同时，我打算通过推动强有力的政策来稳定物价，以进一步提高生产率、劳动力流动性和进口自由化。 尽管当局否认目前存在需求过剩的情况，但也承认出现需求过剩的可能性，进而成为通胀压力的一个来源。1969年9月，日本央行将贴现率提高至6.25%，财务大臣福田将“需求扩张的速度”和经济过热的风险作为利率调整的原因。虽然将国内因素视为加息的单一触发因素似乎令没有足够的说服力，但外汇管制确实给予日本当局相当大的自由，使其可以在维持固定汇率的同时调整国内利率。然而，政策制定者认为一次收紧就已经足够了；1969年加息后，贴现率一直维持到1970年10月，随后才开始减少至6%。据报道，此次削减的原因是日本政策制定者认为货币限制已经达到了减缓经济增长的目的。 《日本时报》1970年2月发表社论称，过去四年的工资增长“是由工会的强硬手段促成的，如果这种趋势继续下去……可能会造成严重的成本推升通胀”。政府同样倾向于从单位成本变化的角度来分析通货膨胀，但现阶段仍不太愿意将工资抬升作为通货膨胀的根源。 副总理柏木（Kashiwagi）表达了一种并不担心的观点：“预计工资上涨幅度不会带来太大困扰，因为劳动生产率每年将提高15%，将能够抵消工资上涨带来的影响”（AZR，1970年5月13日）。 1970年7月，经济计划署(EPA)官员筱原美代平(Miyohei Shinohara)呼吁制定一项涵盖工资和非工资收入的收入政策；12月，EPA称工资上涨是潜在滞胀的一个根源。这被认为是第一次在官方政府文件中对成本推动的通货膨胀的风险提出警告。此时成本推动观点对官方政策开始施加影响，政府在1969年限制公共服务价格上涨的措施是基于成本推动的观点，这种方法在1970年12月的无限期冻结公共费用政策中继续体现。当佐藤首相本人提到工资推升通胀时，标志着工资的上行已成为政府认为的成本推动中的首要因素。他表示收入政策是政府的一种选择：“恐怕政府可能不得不在这种情况下实施收入政策。收入政策在世界任何地方都没有成功过，但只要工资持续上行，物价就不会稳定，我们希望制定一些对策”（《南华早报》，1970年12月12日）。 从通胀的货币视角来看，日本真正迫切需要的对策是提高汇率灵活性，这是日本有效收紧货币政策去对抗通胀的前提。但日本央行行长佐佐木（Sasaki）否认升值会有所帮助，声称德国的经验证实了这一点（JT，1971年3月11日）。在日本被称为“尼克松冲击”——包括1971年8月和12月两波美元贬值——使得反对升值变得毫无意义。日本央行在此期间降低了利率，并在1972年的贴现率降至4.75%，为1948年以来的最低水平。降息不仅是为了抑制汇率的升值，还有刺激国内需求的动机：《日本时报》1972年1月4日指出，政府正试图通过降息弥补私营经济部门的疲软。《泰晤士报》1972年1月14日称，此类刺激措施的所带来的潜在通胀因素都将被“经济中的巨大产能过剩”所抑制。1972年底，佐佐木行长对经济正在复苏但并未过热表示满意，直到1973年2月，日本央行官员才表示产出缺口现在已经基本闭合。 （2）1973–74：货币紧缩 布雷顿森林体系的崩溃，以及人们认识到了经济处于过热阶段，为1973年3月以来的大幅货币政策紧缩创造了条件。即使根据通胀的非货币观点，正向的产出缺口也会产生通胀压力，采取需求压制政策是合理的。如上所述，在固定汇率制度下，日本政策制定者在国内利率决策方面保留了一定的自由裁量权。但在1971-73年期间，利率的持续下调，意味着货币政策强化了固定汇率带来的货币宽松趋势。进入1973年后宽松开始逆转。1973年3月，日本央行将贴现率提高了75个基点，田中首相于1973年5月再次批准提高贴现率，并表示将收紧信贷紧缩以抑制总需求。正如日本NKS的新闻评论所说：“现在固定汇率已经不复存在，央行将注意力集中在抑制通货膨胀上”。 图6：日本通胀与贴现率（%） 尽管贴现率创下了历史新高，但1973年及之后的贴现率仍远低于通货膨胀读数。当然更重要的是利率决策所暗示的货币政策方向。不仅拆借利率等市场利率在贴现率之上有相当大的利差，而且在1973-74年货币紧缩期间，贴现率的变化似乎对拆借利率产生了非线性的推升影响。结合对汇率等其他资产价格的影响，1973年贴现率的提高对经济带来了相当大的冲击，1973年以来M2的急剧放缓也证实了这一点。 图7：日本贴现率与拆借利率一阶差分 然而，日本政府并不相信消除需求压力就足以抑制通货膨胀，1973年4月，日本政府在成本推动视角的启发下推出了几项措施，包括加强对国内和进口货物价格的监控。据《日本时报》1973年5月报道，与许多经济学家所持有的非货币观点一致：日本经济面临综合通胀——即成本推动与过度需求问题共同推升——这是无法通过传统的货币工具抑制的。货币紧缩被认为有助于推动产出缺口回归至零，从而消除导致通货膨胀的过度需求；但是，系统内仍可能残留通货膨胀，必须使用非货币工具来应对。这一立场始终隐含着这样一种观点：负产出缺口不会对通胀产生明显的下行压力。 1973年7月，田中首相称预计货币紧缩将使通货膨胀在四季度得到控制，如果这种情况没有发生，他将考虑实施工资冻结。他过于自信的声明反映出他对货币政策行动与通胀之间的滞后性缺乏认识。更重要的是，他的声明如果被证明是错误的，将降低公众对通过货币紧缩抗通胀的信心。 然而，这一不明智的声明并没有导致货币政策决策的改变。当11月份高通胀仍在继续时，田中判断需求仍然过于强劲。1973年12月，他斩钉截铁地说，“目前的情况不值得采取收入政策”。1973年12月，政府对持续通货膨胀和欧佩克石油冲击的反应确实包括一些非货币政策的尝试，例如冻结大米价格和铁路票价，但政府所称的“尽最大努力去抑制总需求”的立场发挥了重要作用，包括将贴现率进一步提高2％，达到创纪录的9％，拆借利率也快速跟随抬升。 （3）1974–75：处于U型转向的边缘 在实行限制性需求政策的同时，政府继续坚持工资上涨可能对通胀产生独立影响的观点。 在1974年工资谈判之前，田中首相敦促工会“保持克制”，称“工资过度上涨将