美股宏观策略报告：美国失业率上升

T Table_Title 2024年3月12日 美股宏观策略报告 美股宏观策略 证券研究报告 美国失业率上升 美国就业数据持续降温，2月非农就业人口增加27.5万人，超预期。尽管新增就业人口上升，但2月失业率飙升至3.9%，高于预期的3.7%。全职就业总数下降，兼职人口维持高水平。而早前的JOLTS调查报告显示，劳动力市场渐趋平衡，自愿离职人数和率逐步下降。就业结构倾向兼职人口、工资增幅放缓、离职率下降、职位空缺对失业人数比率下降，意味着美国就业市场供需关系改善，薪金增长压力下降，螺旋式通胀压力下降。但如失业人口继续上升，失业率维持3.9%，可能意味着经济 关注股份 20年期以上美国公债ETF(TLT.US) 每日三倍做多20年期以上美國公債ETF(TMF.US) 股价表现 20年期以上美国公债ETF 体正经历衰退阶段。美联储主席鲍威尔表示，今年某时开始降息可能合适，他强调， 政策制定者不会等到通胀降到2%才开始降息，只需看到更多「相对较低但不一定更好」的通胀数据即可。降息周期既将开始，我们建议可逐步增配长年期国债，或对应之ETF如TLT、TMF等。 报告内容 就业数据持续降温。根据美国劳工统计局数据显示，美国2月季调后非农就业人口增加27.5万人，高于预期的19.8万人。但12月和1月的数据均被下修，新增就业 人数合计较修正前减少16.7万人。虽然新增就业人口上升，但2月的失业率则意外 股价及標指相对走势 120 100 80 60 40 20 0 成交额 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 飙升至3.9%，高于预期的3.7%。工资时薪2月环比增速回落至0.1%，增幅创2022年2月以来最低水平。经季调后的家庭调查就业人口从去年11月起按月下跌，全职就业总数从11月的1.347亿人，下降至2月的1.329亿人；受经济原因而从事 兼职的人口环比虽然有所回落，但整体依然维持较高水平，由11月的3,994万人， 上升至1月4,376万人。反映劳动力市场的结构正从全职逐步转移至兼职。 劳动力市场渐趋平衡。据早前公布的JOLTS调查报告，自愿离职人数持续下跌。2024年1月美国自愿离职人数经季调后，环比下跌5.4万人至338.5万人，创2021年1月以来最低值，并开始跌低于疫情前的水平；自愿离职率逐步下跌至2.1%、为2020年9月以来最低水平。参考JOLTS调查报告，1月职位空缺数为886万，低于市场预期的890万，较12月份的下修后的889万轻微下跌，职位空缺对失业人 数比为1.44倍，从2022年3月的峰值2.03倍逐步回落，但依然高于疫前的水平。 降息周期开始。美联储主席鲍威尔在美国国会货币政策听证会上表示，降息可能在今年某个时候开始，现在还未准备当中。市场对听证会的反应偏正面，10年期美债债息回落至4.07%，对比2月份高位下降超过28点子。议员们关注降息预期，询问降息条件、高息环境下的商业地产风险等。鲍威尔此次强调平衡两种风险：放松政策的速度太慢对经济造成压力，和过早放松使通胀恶化。他表示，不会等到通胀降到2%才开始降息，而是希望看到更多"相对较低但不一定更好"的通胀数据。只要12个月平均环比年化通胀率向着点阵图的指引就可能触发降息。 数据隐忧或成降息催化剂。从就业数据来看，我们看到就业结构倾向兼职人口、工资环比增幅放缓、离职率下降、职位空缺对失业人数比率下降，这意味着美国就业市场供需关系持续改善，进一步令薪金增长压力下降，来自员工薪酬成本所带来的螺旋式通胀台升压力下降。彭博经济预期6月份核心PCE通胀率的12个月变化将降至到2.5%。然而，如失业人口继续上升，失业率维持3.9%至3月份，根据萨姆规则（SahmRule），3个月失业率移动平均值，减去前一年失业率低点，所得数值将超过0.5%，这意味着经济体正经历衰退阶段，过去每次经济衰退皆符合此情况，市场需要密切留意。综上我们认为即将到来的3月份议息后之表述和新一份的点阵图指引应该与12月保持一致。根据利率期货，目前市场反映2024年的降 息次数为3.4次，非常贴近点阵图指引，债价下行风险相对较低，我们建议可逐步增配长年期国债，或对应之ETF如TLT、TMF等。 风险提示：失业率急速上升、消费情绪急速恶化、商业地产坏帐急速上升。 23-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03 成交额(十亿美元)TLTUS标指500相对走势 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 0.1 -9.2 -13.1 绝对收益 2.0 1.2 1.6 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 就业数据持续降温 近期的就业市场数据显示出一种降温的趋势，按照美国劳工统计局的报告，美国在经过季节性调整后的2月份，非农业就业人口增加了27.5万人，这个数字超过了预期的19.8万人。然而，1 月份的数据从原先的35.3万人下修至22.9万，同时，12月份的新增就业人口也从原先的33.3 万人下修至29万。在这些修正后，可以看到，12月和1月的新增就业人数比修正前少了16.7万人。 尽管新增就业人口数量在上升，但是2月份的失业率却出乎意料地攀升至3.9%，这超过了预期的3.7%。此外，工资时薪的环比增速在1月份急剧上升之后，2月份却回落至0.1%，这是自2022年2月以来的最低水平。经过季节性调整后的家庭调查显示，就业人口从去年11月份开始每月 都在下降，全职就业总数从11月的1.347亿人降低至2月的1.329亿人。 由于经济原因，从事兼职的人口虽然有所回落，但总体上仍然维持在较高水平，由11月的3,994 万人上升至1月的4,376万人。这反映出劳动力市场的结构正在从全职逐渐转向兼职。 图1：非农业人口职位变动情况图2：美国就业人口结构 千人 1,000（或以上） 非农业新增职位 经季调后的就业人口 千人千人 800 600 400 200 0 (200)20192020 (400) (600) (800) (1,000)（或以下） 2021202220232024 140,000 135,000 130,000 125,000 120,000 115,000 110,000 全职就业总数（左） 105,000 经济原因兼职总数（右） 100,000 201920202021202220232024 12,000 10,500 9,000 7,500 6,000 4,500 3,000 1,500 0 资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理 图3：美国平均每小时工资（同比）增长情况图4：美国平均每小时工资（月环比）增长 百分比 美国平均每小时工资（同比）增长 百分比 美国平均每小时工资（月环比）增长 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 201920202021202220232024 1.0（或以上） 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2)201920202021202220232024 (0.4) (0.6) (0.8) (1.0)（或以下） 资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理 劳动力市场渐趋平衡 劳动力市场也呈现出逐渐平衡的状态，这与早前公布的JOLTS调查报告中，自愿离职人数下降的趋势是相互呼应的。2024年1月，美国的自愿离职人数经过季节性调整后，环比下降54,000 人至338.5万人，这是自2021年1月以来的最低水平，并且已经开始低于疫情前的水平。自愿 离职率也逐步下降至2.1%，这是自2020年9月以来的最低水平。 参考JOLTS调查报告，1月份的职位空缺数为886万，低于市场预期的890万，同时，与12月份的下修后的889万相比，也出现了微小的下滑。职位空缺对失业人数的比例为1.44倍，虽然 从2022年3月的峰值2.03倍逐步回落，但仍然高于疫情前的水平。 总的来看，就业市场的情况并不乐观，不仅新增就业人口的增长放缓，同时失业率也在上升。特别是兼职的增长，反映出劳动力市场的结构正在发生变化。然而，从自愿离职人数的下降和职位空缺数的减少来看，劳动力市场似乎正在逐渐趋向平衡。对此，我们需要保持关注，以便更好地理解劳动力市场的动态和未来趋势。 图5：美国失业率情况图6：美国劳工平均每周工时数 百分比 5.0（或以上） 美国失业率 美国每周工时数 小时平均每周工时数（左） 同比增长率 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 20192020 2021 202220232024 35.2平均时薪增长（右）35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 34.0 33.8 33.6 33.4 201920202021202220232024 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理 图7：JOLTS非农空缺数目情况图8：职位空缺对失业人数之比例 非农空缺数目 千个JOLTS非农空缺数目（左） 百份比 职缺对失业人数比 千个倍 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 整体失业率（右） 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 8,000（或以上） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.0 201920202021202220232024 失业人数（左）职缺对失业人数比（右） 资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理资料来源：美国劳工统计局、安信国际整理 降息周期开始 美国联邦储备系统（Fed）主席鲍威尔在半年一次的美国国会货币政策听证会上，对于市场热切关注的降息问题给出了一个比较谨慎的答案。他的话显示出，虽然美联储对于打赢通膨之战充满信心，但并无急于降息的打算。鲍威尔的这番表态，让市场对于美联储可能在今年某个时间开始降息的预期有所提升。 鲍威尔在听证会上的「鹰鸽参半」的表态，对于市场来说无疑是一种稳定因素。他并未对降息的可能性给出明确的时程，但他确定的是，在此之前，美联储不会轻易地放弃对抗通膨的战斗。他还强调了在制定货币政策时需要平衡的两大风险：一个是放松政策的速度过慢，可能对经济产生重压；另一个是过早放松，可能使通胀变得根深蒂固。 此外，鲍威尔还对降息的标准给出了更为明确的解释。他表示，美联储的决策者不会等到通胀降到2%才开始降息。相反，他们希望看到更多的「相对较低但不一定更好」的通胀数据。这意味着，一、两个数据点的偏离并不重要，只要12个月的平均环比年化通胀率向着点阵图的指引（12月时对2024年的指引为2.4%）前进，就有可能触发降息。 整体来看，资本市场对于鲍威尔在听证会上的表现反应较为正面。美国10年期公债的利率从2月份的高位4.35%，回落至4.07%，下降幅度超过28个基点。这种变化表明，市场普遍认为美联储的「软着陆」可能性增大，对市场来说是一种正面的信号，但要注意短期板块轮动式调整。 图9：美国国债债息走势图10：股指相对表现（截至3月8日） 百份点 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 美国国债债息走势 2年美國債息10年美國債息 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 股指相对表现 标指500纳指100罗素2000 恒指MSCI中国沪深300 23/1224/0124/