国内片式电感龙头，一体成型及LTCC等新品进入放量期

国内片式电感龙头，大浪淘沙下的优质企业。顺络电子是全球前三、国内第一的片式电感厂商，十年如一日地高强度研发，研发支出占比常年在7%以上。 公司业绩穿越周期，2007年上市后，15年间营收CAGR27%，仅22年出现盈利下滑。公司是被历史证明的优质龙头企业，拥有各领域全球领先的标杆客户，但不依赖单一大客户，23年第一大客户仅占营收5.48%。公司产品覆盖全面，应用领域覆盖手机、ICT、汽车、储能等高增长赛道，产品包括EMC元件、电感、变压器等，储备充足，料号全面，具备长期成长能力。 3Q23以来手机备货加速，消费电子景气回升。22年公司业绩受到疫情及地缘政治影响，首次出现下滑，直至3Q23进入消费电子传统旺季，叠加华为手机回归，带动安卓手机全面复苏。根据Canalys数据，4Q23全球智能手机市场同比增长8%，达到3.2亿部，终止了连续七个季度的下滑，消费电子板块景气回暖。基于传统产品稼动率回升以及多种新品放量，公司2Q23至4Q23连续3个季度营收创历史新高，毛利率连续4个季度提升。 LTCC、一体成型电感进入放量期，日本地震冲击下国际客户加速导入。公司从2005年开始研发LTCC，19年开始批量化供应，此后持续扩产，23年配套大客户新品推出，LTCC销量同比大幅提升。一体化成型电感也于22年实现大批量供应，并布局大尺寸、小尺寸型号以及WTX产品类型，23年以来产品销售放量明显。此外，24年初日本地震导致村田穴水工厂停产，影响电感产品供应，村田的部分客户出现转单需求，公司有望抓住验证窗口，加速海外大客户导入，推动全球份额提升。 多元化布局，汽车、光储渐成公司中长期成长主要动能。新能源汽车是磁性器件增长最快的市场，TDK预测2030年全球汽车电感需求将达到2020年的两倍。公司布局汽车多年，产品种类不断丰富，已涵盖汽车电池管理系统、自动驾驶系统、OBC、车联网、大灯控制系统等，客户包括博世、法雷奥等全球领先的Tier1企业和汽车厂商。光储方面，公司产品涵盖各式功率变压器，功率电感等，已取得国内外标杆企业认可。汽车和光储业务营收占比稳步提升，19-22年占比从5%提升至14%，有望成为公司远期成长主要动能。 盈利预测与估值：考虑到公司在消费电子景气上行周期中，持续导入LTCC、一体化成型电感等高端新品，同时布局多年的新能源汽车、光储等业务放量，我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.3/11.5/14.3亿元，给予公司24年30-31xPE，对应目标价34.70-37.01元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 全球片式电感龙头，新品加速扩张 公司片式电感产品全球领先，高端产品进入放量期 顺络电子主要从事被动电子元器件细分行业新型电子元器件产品的研发、设计、生产、销售以及提供一站式技术解决服务方案。公司产品主要包括磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷产品，广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。公司连续十五年评为“中国电子元器件百强企业”，“制造业单项冠军企业”，是国内第一，全球前三的片式电感厂商。 公司专注产品品质，高端产品逐年突破。公司成立于2000年，并于2007年在深交所上市；2015年以前，公司始终专注于核心产品片式电感的技术研发及规模扩张；2016~2018年公司积极推动汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新业务、新产品的扩张。2018年以来公司新品陆续“开花结果”，2023年公司汽车电子或储能专用元件占总营收的比例达到13.5%，LTCC营收实现同比翻倍以上增长，公司迈入产品品类扩张的发力期。 表1：公司发展历程 公司无控股股东与实际控制人，袁金钰先生为公司第一大自然人股东及董事长。 截至2024年1月30日，香港中央结算有限公司为公司第一大股东，持股9.45%； 新余市恒顺通电子科技开发有限公司（“恒顺通”）为公司第二大股东，持股6.88%； 董事长袁金钰先生为公司第三大股东，持股比例6.64%。此外，公司高级管理人员及核心技术人员施红阳、李有云、李宇、郭海分别持有恒顺通30%、30%、30%、10%股份。 图1：公司股权结构 立足通讯、消费电子市场，公司持续拓展产品线及产品应用领域 公司产品可以分为四大类：片式电感、片式敏感器件、LTCC器件和其他（钽电容、PCB、陶瓷等）。公司高精密电感产品的技术、产能处于全球领先地位，公司叠层平台用的0201电感产品占据目前全球高精密电感市场较高部分的市场份额，目前国内高端手机仍主要使用0201叠层电感；此外，01005、008004电感产品属于纳米级小型化、高精度电感，可广泛应用于小型化需求的供应链端及模块端，公司将根据市场需求扩充01005产能，同时公司已成功开发008004电感，目前处于客户开拓过程。除电感外，2016年以来公司持续开拓汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新产品，产品品类不断扩张。 图2：公司电子元器件产品品类 公司在积极开发新产品的同时，持续扩展产品应用领域。2016年以来，公司积极推进新业务、新产品的扩张，公司产品应用领域由原有的通讯、消费类电子应用正向汽车电子、市场、云计算及云服务、物联网、新能源、工业互联网等领域持续拓展。其中：通讯仍是目前公司重要业务领域，公司在通讯领域的布局包括手机终端、通讯基站、其他智能通讯终端以及各类通讯模块领域等；汽车电子是公司新的重要业务领域之一，公司汽车用高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品已得到了客户的高度认可。 图3：公司电子元器件产品应用领域 技术和产能规模持续提升，新工业园将陆续建成 目前公司共7大园区：深圳总部（叠层、绕线、LTCC等）、东莞信柏结构陶瓷、贵阳顺络（军品为主，功率电感、变压器等）、衢州顺络电路板（PCB）、江苏顺络富钧新能源（大功率磁性器件）、淮安顺络文盛（磁性器件）、湘潭顺络（为东莞信柏结构陶瓷公司配套原材料供应）。 图4：截止3Q23公司子公司和孙公司情况 为满足消费电子、汽车电子、云计算、物联网等领域对于电子元件的旺盛需求，公司一方面依托于长期的基础技术研究和技术创新投入，不断推出满足市场所需的新产品；另一方面持续投入资金建设生产园区，产能规模不断扩增。目前公司还有2个工业园和1个研发中心在建设中： 上海工业园：2017年11月28日公司与上海市松江区人民政府府签署战略合作框架协议，公司拟未来10年在松江投资人民币100亿元建设亚太区总部以及先进制造基地，打造长三角地区汽车电子、精细陶瓷、5G通讯以及物联网先进制造领域的新高地。截止2023年12月，上海松江工业园一期主体处于验收、装修阶段。 东莞顺络工业园：2017年12月13日公司与东莞市塘厦镇人民政府签署投资意向协议，于东莞市塘厦镇投资建设顺络新型电子元件及精密陶瓷项目，项目投资总额45亿元，其中一期投资23亿元，二期投资22亿元。截至23年12月末，东莞凤凰工业园建设的智慧园区，一期、二期已建成，三期在建中，部分产线已投产。 深圳研发中心：深圳研发中心截止2023年12月已经建成，正处于装修阶段，建设进度继续按照计划推进中。 表2：2023年公司重要在建工程项目变动情况 公司业绩持续快速增长，汽车等新应用领域营收占比提升 2007年上市以来公司营收及归母净利润持续高增长，22年受到后疫情时期以及宏观环境恶化的影响首次负增长，23年重振旗鼓。公司营收从2007年的1.59亿元增长至2021年的45.77亿元（CAGR：27%），22年下滑7.4%至42.38亿，2023年公司营收同比增长18.93%。归母净利润从2017年的0.56亿元增长至2021年的7.85亿元（CAGR：21%），22年下滑44.81%至4.33亿元，23年公司归母净利润同比增长47.98%，重回高速增长，主要得益于：1）消费电子旺季叠加下游大客户新机拉货,稼动率提升；2)LTCC滤波器、一体化成型电感、车规类等新产品推广顺利，产品结构升级带动利润率提升。 图5：公司营业收入及同比增速 图6：公司归母净利润及同比增速 公司汽车电子、LTCC等新产品营收占比逐步提升。2023年信号处理业务实现营收20.6亿元，占比40.1%；电源管理业务营收18.7亿元，占比37.0%；汽车电子或储能专用业务营收6.8亿元，占比13.5%，占比提升2.85pct；陶瓷、PCB及其他业务营收4.3亿元，占比8.6%。 图7：公司汽车电子业务收入占比逐步提升 图8：2023年公司各业务线收入占比 2011年以来公司利润率稳重有升。公司毛利率从2011年的29.95%提升至2023年的35.35%，主要得益于：1)公司高端片式电感器产能和技术的持续提升；2)公司产品结构的持续改善。2011年以来公司期间费用率在16%上下波动，主要是研发费用占比较高。净利率在22年下滑较多，但很快调整，2023年净利率回复至12.71%。 费用率拆分来看，2007年上市以来公司销售费用率持续下降，从2007年的5.10%下降至2023年的2.11%；公司研发支出100%费用化，研发费用率逐步提升，从2007年的5.04%提升至2023年前三季度的7.61%；公司管理费用率也呈下降趋势，从2013年的8.16%下降至2023年的5.59%；除2018年外（2018年汇兑收益较大），公司财务费用率基本维持在1.0%-1.5%区间。 图9：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率 图10：公司销售、管理、研发、财务费用率 受益新能源与AI行业成长，国产替代进行时 消费电子仍为最大下游，日系厂商占主导 电感是能够把电能转化为磁能的元器件，主要作用是筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等。根据Mordor Intelligence，2020年全球电感器市场规模为83.6亿美元，预计2021将达到86.6亿美元(YoY:3.59%)，预计2026年将达到107.1亿美元(2020-2021 CAGR:4.22%)。全球电感市场有望在新能源汽车、5G、物联网等新兴产业的带动下实现稳定增长。 图11：全球电感器市场规模及同比增速 电感器有很多种分类方式，按功能可分为功率电感和射频电感两大类。其中，功率电感的功能包括扼流、滤波、振荡等，应用于各类电子产品中；射频电感的功能包括耦合、共振、扼流等，主要用于手机及无线LAN等移动通信设备等高频电路。根据Mordor Intelligence数据，2020年全球功率电感市场规模52.5亿美元，占比62.85%；2020年全球射频电感市场规模31.1亿美元，占比37.15%。 电感器按应用领域划分，主要可应用于计算机和消费电子、通讯、汽车、航天/国防等领域。根据MordorIntelligence数据，计算机及消费电子是2020年全球电感器市场的第一大应用领域，占比50.40%；通讯、汽车、航天/国防分别占比21.82%、13.13%、6.75%位居二至四位。MordorIntelligence预测20-26年汽车电感市场将实现较高的复合增速，达到5.8%；随后是计算机及消费电子领域，复合增速预计为4.7%。 图12：2020年全球电感器市场规模按功能划分 图13：2020年全球电感器市场规模按应用领域划分 图14：电感的四种常见分类方式 日系厂商战略性收缩电感产能，国内厂商持续国产替代 与电容、电阻相比，电感定制化程度更高，因此市场集中度更低。目前，全球的电感器市场仍以日本为主导，日系电感占全球近一半的市场份额，2019年全球前五大电感供应商市场份额高达56%。其中村田、TDK、太阳诱电，三家日本厂商占全球电感产值40%。 但近年国产替代进程较快，电感国产化率高于电阻和电容。电感通常不属于日系电子元件大厂的核心的业务，村田、TDK、太阳诱电等电感业务占比约10%，其盈利性不及MLCC，太阳诱电的电感业务在2019年甚至