铜矿年产量首次超百万吨，成长性仍值得期待

证券研究报告|2024年03月11日 紫金矿业（601899.SH） 铜矿年产量首次超百万吨，成长性仍值得期待 公司研究·深度报告有色金属·工业金属 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪 021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 全球范围内拥有一批世界级高品质矿产资源，快速成长为金属矿业行业全球化企业 紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务，拥有较为完整的产业链。公司在全球运营超30家主力矿山项目和一批世界级增量项目，均以自主设计、建设、运营、管理为主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外项目布局国家达到15个。公司拥有雄厚的资源储备，铜资源量7372万吨，金资源量3117吨，锌(铅)资源量1118万吨，碳酸锂当量1215万吨，其中铜矿权益储量相当于中国总储量92%左右，金矿权益储量相当于中国总储量40%左右，当量碳酸锂权益储量相当于中国总储量43%左右。近年来，公司铜矿产能呈现爆发式增长态势，金矿产能持续提升，锌矿具备国内领先优势，且当量碳酸锂产能有望在较短时间内建成投产，多品种组合可有效抵御不同金属价格轮动的风险。 公司金属矿产资源产量位居国内领先、全球前十 公司2023年矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)，同比+11%，超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。公司成为我国首家百万吨矿产铜企业。2013年是公司全面实施国际化战略的元年，当年公司矿产铜产量仅约为12万吨，往后十年，铜价有两轮比较明显的下行周期，分别是2011-2015年和2018-2020年，面对市场对矿业行业信心不足，公司顶住经营压力，持续实施精准的逆周期并购，相继用较低代价并购了刚果(金)卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目，在这些世界级项目的加持下，公司加速推进项目建设、技改，矿产铜产量快速提升；尤其在2021年，刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿三个世界级铜矿项目相继建成投产，使得公司成为近年全球增长最快的大型铜矿公司。公司发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨，同比+8.6%；矿产铜111万吨，同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨，同比 +0.6%；矿产银420吨，同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 公司未来仍会是国内成长性最强的矿业公司之一，新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦 铜：刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上，卡莫阿铜矿最终将建成80万吨铜以上规模，有望成为全球第二大产铜矿山；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进，塞尔维亚两大项目正规划年产铜50万吨产能，有望晋升为欧洲第一大铜企；西藏巨龙铜矿二、三期技改完成后，将建成年产铜60万吨规模；多宝山铜山矿地采有序进展；2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金：山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于 2023年12月正式启动复产，复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，西藏拉果错锂盐湖快速推进。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2023-2025年营收为2919/3079/3329亿元，同比增速8.0%/5.5%/8.1%；归母净利润为210.7/248.5/316.9亿元，同比增速5.1%/17.9%/27.6%；摊薄EPS为 0.80/0.94/1.20元，当前股价对应PE为19/16/12X。通过多角度估值得出公司合理估值区间在16.99-18.87元之间，相对于目前股价有14%-27%左右空间，对应总市值在 4472-4969亿元之间。考虑到公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心 矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。 紫金矿业的控股股东是闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，截止至2023年三季报，持有上市公司23.11%股权，实际控制人是上杭县财政局。 公司前身为1986年成立的上杭县矿产公司，从1993年开始开发紫金山金矿，距今已有30年时间。 通过30年三个阶段的发展，紫金矿业走出了一条中国矿业创新发展之路。 图：紫金矿业三十年 公司坚持低成本逆周期并购策略，近十年完成多个重磅矿业项目并购，累计并购投资超600亿元； 公司通过这些新项目获得权益资源储量铜约6800万吨、金约2000吨、锌(铅)约350万吨、碳酸锂约1200万吨、银约6500吨。 图：紫金矿业的全球化布局 图：紫金矿业境内重点并购项目（部分项目） 2020.06公司收购西藏巨龙铜业50.1%股权。 2022.10公司拟收购安 徽沙坪沟钼矿84%权益 (待交割)； 2022.10公司收购山东海域金矿30%权益；2022.11公司收购招金矿业20%股权。 2014.04公司收购洛阳坤宇 70%股权，其拥有5个金矿采矿权。 2016.07公司收购多宝山 铜矿100%权益。 2022.04公司收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产包； 2022.06公司收购湖南湘源锂多金属矿71.1391%权益；2022.07公司收购萨瓦亚尔顿金矿70%权益。 2023.08公司收购朱诺铜矿48.591%股权。 120% 70% 20% -30% -80% 图：紫金矿业境外重点并购项目（部分项目） 2015.05公司收购卡莫阿 控股公司49.5%股权，其 2020.06公司收购圭亚那金田100% 股权，其核心资产为Aurora金矿。 2022.10公司收购苏里南 2012.06公司要约收购诺顿金田全部已发行股份。 拥有刚果(金)卡莫阿铜业公司95%权益。 2015.05公司收购巴理克(新几内亚)有限公司50%股权，其拥有波格拉金矿95%权益。 2018.09公司以现金方式要约收购Nevsun100%股权，其核心资产为非洲厄立特里亚Bisha铜锌矿，以及塞尔维亚Timok铜金矿项目。2018.09公司以增资扩股方式投资塞尔维亚RTBBOR集团，增资完成后持有目标公司63%股权，其核心资产为4个低品位斑岩铜(金)矿山和1个冶炼厂。 Rosebel金矿95%权益。 2022.04公司与仙乐都矿业公司签署股权认购协议，拟分阶段投资仙乐都矿业合计19.9%股权，以及其下属辉腾金属50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约45.9%权益。 2011.07公司认购澳大 2014.11公司收购刚果 2019.12公司收购大陆2021.10公司收购加拿大黄金100%股权，其核心新锂公司100%股权，其 利亚诺顿金田有限公司 16.98%股权。 (金)科卢韦齐铜矿项目51%股权。 资产为哥伦比亚武里蒂卡金矿项目。 核心资产为阿根廷3Q盐湖项目。 120% 70% 20% -30% -80% 矿产资源是矿业公司生产和发展的基础，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。其中，逆周期并购考验的是公司面向全球配置资产，依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策的能力，而自主地质勘探考验的是公司找探矿的能力，公司勘查找矿成本远低于行业平均，且公司总资源量约50%为自主勘查。 公司为中国控制金属矿产资源最多的企业。截止至2022年末，公司保有探明和控制及推断的资源量：铜7371.86万吨、金3117.39吨、锌(铅)1118.33万吨、银14611.80吨、锂资源量(当量碳酸锂)1215.21万吨；其中保有可信储量和证实储量：铜3209.44万吨，占资源总量的43.54%；金1190.99吨，占资源总量的38.20%；锌(铅)479.93万吨，占资源总量的42.91%；银1864.18吨，占资源总量的12.76%(主要为伴生矿)；锂429.05万吨，占资源总量的35.31%。 公司资源储量铜、金、锌、当量碳酸锂分别位居全球主要同行第8、第8、第8、第9位； 公司资源储量铜、金、锌、当量碳酸锂分别相当于国内总储量的92%、40%、11%、43%。 图：2020-2022年公司主要矿产权益资源量变动 矿种 投资并购 自主勘查新增 期末资源总量 铜(万吨) 676.21 332.00 7,371.86 金(吨) 1,106.70 187.00 3,117.39 银(吨) 4,165.52 1,880.00 14,611.80 铅锌(万吨) 11.10 86.00 1,118.33 当量碳酸锂(万吨) 1,203.87 11.34 1,215.21 钼(万吨) 224.99 4.00 302.00 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图：公司铜、金、锌、锂等矿产资源储备丰厚 3117 989 1215 7372 保有黄金资源储量/吨保有铜资源储量/万吨保有锌资源储量/万吨保有当量碳酸锂资源储量/万吨 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 公司2023年矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)，同比+11%，超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。 公司成为我国首家百万吨矿产铜企业。2013年是公司全面实施国际化战略的元年，当年公司矿产铜产量仅约为12万吨，往后十年，铜价有两轮比较明显的下行周期，分别是2011-2015年和2018-2020年，面对市场对矿业行业信心不足，公司顶住经营压力，持续实施精准的逆周期并购，相继用较低代价并购了刚果(金)卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目，在这些世界级项目的加持下，公司加速推进项目建设、技改，矿产铜产量快速提升；尤其在2021年，刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿三个世界级铜矿项目相继建成投产，使得公司成为近年全球增长最快的大型铜矿公司。 公司发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨，同比+8.6%；矿产铜111万吨，同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨，同比+0.6%；矿产银420吨，同比 +1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 图：公司铜、金产量规模持续增加 101 68 矿产金产量/吨矿产铜产量/万吨 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 公司未来仍会是国内成长性最强的矿业公司，新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦—— 铜：刚果(金)卡莫阿一