策略深度报告：浪成于微澜之间 美国资产框架及策略

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 浪成于微澜之间 美国资产框架及策略 报告日期：2024年03月11日 01资产框架：宏观为主，交易为辅 宏观是对于美国资产的研究的主要框架，经济周期、央行操作、风险偏好等，都将影响资产走向； 但宏观也不是全部的决定因素，各个资产还有自己单独的影响因素，如： 美元会关注海外经济和利率政策，从而影响美国经济的相对强弱和美元的相对性价比； 美股则会关注流动性、企业回购、业绩公布以及股债性价比等因素影响； 美债则需要关注财政赤字状况、拍卖情况以及市场多空情绪的变动。 美元 宏观经济 劳动数据：非农，薪资预期数据：PMI，密歇根需求数据：零售，订单通胀数据：CPI，PCE 宏观情绪：VIX，地缘政治 央行 加息降息，QT/QE 海外经济，海外央行 美股 流动性，财报，逆回购， ERP，主题 美债 美债拍卖，多空情绪，赤字 过热：经济强+通胀高，联储加息和QT， 宏观表现 定位 央行操作 股票板块 债券操作 美元走势（不考虑外部影响） 通胀高位 经济增速高位 过热 开始加息/QT 周期 空债 走强 通胀高位 经济增速低位 滞胀 加息/QT尾声 防守 空转多 高位 通胀低位 经济增速高位 复苏 降息/QE尾声 成长/周期 债转股 承压 通胀低位 经济增速低位 衰退 开始降息/QE 高股息/空 多债 回落 02宏观定位：软着陆预期的加强 劳动数据并不弱，失业率仍处在较低的位置，职位空缺仍维持在高位，薪资增速放缓，显示出劳动市场逐步朝向软着陆预期靠近。 失业率仍在相对低位，离职率仍高职位空缺率和薪资同降，显示市场缓慢降温 163.5 143.0 12 2.5 10 2.0 8 1.5 6 1.0 4 20.5 00.0 914,000 8 12,000 7 10,000 6 58,000 46,000 3 4,000 2 2,000 1 00 美国:失业率:季调%美国:离职率:非农:季调（右轴）% 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 美国:职位空缺数:非农:季调（右轴）千人 需求数据延续高位，整体韧性犹存，去库周期仍未走完。 需求仍未去化，去库仍未走完居民信心和需求同步出现修复 6140% 5130% 4 120% 3 2110% 1100% 090% -1 80% -2 -370% -460% 120 100 80 60 40 20 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 美国:库存总额:季调:同比去除国防的非运输订单(右轴）美国:全部工业部门产能利用率（右轴） 美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季=100 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（右轴）% 通胀压力持续缓和，但是当前房价仍处在高位，且去除房租和核心服务通胀出现了一定回弹，使得整体去通胀的后半程更为震荡反复。 通胀整体保持下行趋势但隐忧仍存，房租仍在高位且核心服务抬头 89 78 67 6 5 5 4 4 3 3 22 11 00 -1-1 -2-2 美国:CPI:住宅:同比%美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比% 美国:核心PCE:当月同比%美国:PCE:当月同比% 降息是大势所趋，只是时间可能没有2023年12月FOMC后市场预期的那么早，幅度也没那么大。 预计最早6月降息，全年降息2-3次。 2024年以来降息预期逐步下修 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 三月降息一次 6月降息一次 资料来源：CME，华鑫证券研究 软着陆降息时期，股债往往双牛 从年化的表现来看，软着陆降息时期股债往往同步走牛，债牛主要基于降息的兑现，股牛则是有经济的支撑。 软着陆降息时往往股债双牛 50 300 40 200 30 20100 10 0 0 -10 -100 -20 -200 -30 -40 -300 -50-400 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 标普年涨幅%美债年BP变化（右轴）% 03美债收益率：易下难上，逐步布局 对于价格的要求变高 利率敏感部门的持续多配使得整体对于价格的要求变高，承销商承接的比例出现抬升，拍卖倍数也有回落的迹象，从交易面推动美债收益率回升。 利率敏感部门再度开始多配美债 承销商承接比例开始抬升 拍卖倍数有回落迹象 140 120 100 80 60 40 20 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 长期美债，利率不敏感部门3ma十亿美元长期美债，利率敏感部门3ma十亿美元 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 20年承接商比例6ma10年承接商比例6ma 5年承接商比例6ma2年承接商比例6ma 30年承接商比例6ma 美国:国债拍卖:3年期:竞拍倍数:6日移动平均美国:国债拍卖:5年期:竞拍倍数:6日移动平均美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数:6日移动平均美国:国债拍卖:30年期:竞拍倍数:6日移动平均 但海外日本、中国和欧洲也持续买入美债，推动海外持有美债总额的回升。从总体情绪来看，当前美债多头再度回升至高位。 美债多头重新回到高位 海外投资者重新开始购买美债 3040 1,700 1,100 35 25 30 20 25 1520 15 10 10 5 5 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 750 00 1,000 700 CBOT:美国国债:非商业多头持仓:持仓数量:万CBOT:美国国债:非商业空头持仓:持仓数量:万 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美国:外国投资者持有美国国债:日本十亿美元美国:外国投资者持有美国国债:欧元区十亿美元美国:外国投资者持有美国国债:中国十亿美元 :存款机构:负债:除储备金外的联储银行存款:美国财政部一般账户百万美元 众议院和参议院已经进行了四次临时拨款法案，仍未就2024年预算达成一致。 2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000 800,000600,000400,000200,000 0美国 项目 众议院 金额 参议院 金额 项目 众议院 金额 参议院 金额 临时拨款法案3月8日 1月18日，在暂停规则的情况下以314比 108票通过 / 1月18日以77票对18票通过 / 国土安全 小组委员会于5月18日以口头表决方式 62.8 7月27日，全体委员会以24票对4票通过 56.9 临时拨款法案2月2 11月14日，在暂停规则的情况下以336票对95票通过 / 11月15日以87票对11票通过 / 通过全体委员会于6月21日以 33比25的投票结果通过 临时拨款法案11月17日 9月30日以335票对91票通过 / 以88票对9票通过；总统于9月30日签署 / 9月28日以220票对208票通过 对外援助和边境安全补充 不适用 / 12月6日，以49票对51票的结果，继续进行的动议被否决 / 国内事务 、环境 7月13日由小组委员会批准 25.4 7月27日，全体委员会以28票对0票通过 37.9 乌克兰补充资金作为独立法案 9月28日以311票对117票通过 / 不适用 / 7月19日由全体委员会以33比27票通过 以色列补充资金 11月2日以226票对196票通过 / 不适用 / 11月3日以213票对203票通过 预算决议 9月20日，委员会以20票对14票通过 / 不适用 / 劳工、卫生与公众服务部、 7月14日获得小组委员会批准 147.1 7月27日，全体委员会以26票对2票通过 195.2 302（二） 6月15日，全体委员会以33比27票通过 / 6月22日获得全体委员会批准 / 11月14日至15日审议一般性辩论和修正案 农业 小组委员会于5月18日以口头表决方式 17.8 6月22日获得全体委员会批准， 26 立法部门 小组委员会于5月17日以口头表决方式 6.7（正式批准的家庭专用支出为 5.3） 7月13日，全体委员会以29票对0票通过 6.8 通过全体委员会于6月14日以34比27票通过 9月14日以91比7的投票结果同意 推进三法案小巴的动议；11月1日 以82票对15票通过 通过全体委员会于6月21日以 33比24的投票结果通过 9月28日以191票对237票失败 11月1日以214票对197票通过 商业、司法、科学 7月14日获得小组委员会批准 58.7 7月13日，全体委员会以28票对1票通过 69.6 军事建筑 小组委员会于5月17日以口头表决 155.7 6月22日获得全体委员会批准， 154.4 11月15日，该法案以198比225的投票结果未能通过。 方式通过全体委员会于6月13日以34比27票 9月14日以91比7的投票结果同意推进三法案小巴的动议；11月1 日以82票对15票通过 防御 6月15日由小组委员会批准 826.4 7月27日，全体委员会以27票对1票通过 823.3 通过7月27日以219比211票通过 6月22日由全体委员会以34比24票 州政府、海外业务 6月23日由小组委员会 41.4 7月20日，全体委员会以27票对2票通过 58.4 通过9月21日以212比216票表决结果未能开始全体委员会审议；9月19日，该法案的规则未能以212比214的投票结果获得通过 批准7月12日由全体委员会以32比27票通过 9月28日以218票对210票通过 9月28日以216票对212票通过 能源和水利开发 6月15日由小组委员会 52.4 7月20日，全体委员会以29票对0票通过 56.7 交通 7月12日由小组委员会 65.2 6月22日获得全体委员会批准， 88.1 批准6月22日由全体委员会以34比24票通过 批准7月18日由全体委员会以34比27票通过 9月14日以91比7的投票结果同意推进三法案小巴的动议；11月1 日以82票对15票通过 10月26日以210票对199票通过 11月6日和7日进行一般性辩论和修正案审议；诉讼程序被推迟 金融服务和一般政府 6月22日由小组委员会批准 11.3 7月13日，全体委员会以29票对0票通过 17 总结 1.471万亿美元 1.59万亿美元 7月13日由全体委员会以34比26票通过 11月8日至9日进行一般性辩论和修正案审议 资料来源：Wind资讯，CBO，华鑫证券研究 当前利率预期依然处在比较高的水平，2024年的降息仍会落地，中长期来看美债利率易下难上，但短期仍有震荡。 1000% 当前降息预期再度来到高位 %% 0.8 900% 800% 0.6 0.4 700% 600% 500% 400% 300% 200% 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 100% -0.8 0%-1 衰退降息软着陆/提前降息美国:国债收益率:10年:月:平均值联邦基金利率利率预期（右轴） 美债收益率易下难上，可逐步择机布局TMF等相关多债机会。 当前降息预期回升，多债的机会再度显现 55100 5090 45 80 美债3.8%市场情绪过度乐观 开始阶段空债，TMV期间收益超22% 4070 3560 3050 当前美债易下难上， 从我们喊出4.3%买到4.5%之后 25 2023年10月，美债触顶5%回落期间TMF收益超70% 20 TMF期间收益率接近15%，40 后续仍有近30%的空间。 30 TMVTMF(右轴） 05软着陆降息股牛仍有支撑 业绩在2023年持续超预期美股龙头业绩多超预期 营业