肉毒重磅单品有望接力，看好公司长期价值

当前时点从产品矩阵维度观察爱美客或为更合理视角：医美行业材料多元化背景下，上游企业增速实际取决于各管线体量增速，进而取决于各管线所处细分赛道空间及产品优势。爱美客作为医美上游龙头，依托嗨体、濡白两大明星产品占据玻尿酸、再生两大细分赛道的快速发展红利期，未来我们认为公司将由明星单品驱动转为系列矩阵驱动。公司研发管线持续拓展，除肉毒已完成III期临床以外，利多卡因丁卡因乳膏处于III期临床，减重产品、溶脂针等在研管线正在推进中。本篇更新报告预期从肉毒入手，分析目前国内肉毒市场空间及产品发展空间，以期更好剖析肉毒对爱美客后续发展的贡献。 肉毒市场：国际主流注射产品，国内份额提升&合规替代逻辑下仍具广阔空间：肉毒具备改善皱纹或局部变瘦的功效。据百谏方略，肉毒素2023年全球市场规模77亿美元；据华经产业研究院，国内合规市场规模2023年约98亿元人民币，增速约18%，我们认为国内肉毒仍具备较大空间：1）份额提升：据ISAPS，2020年全球肉毒项目在所有非手术类医美项目中占比49%，超玻尿酸排名第一，而2021年国内肉毒占比为33%低于其他国家，仍有提升空间；2）合规替代：据智研咨询，2021年国内肉毒水货市场仍占62%，正规产品有望逐步替代。 爱美客合作Hunos：有望借韩国头部原厂+国内龙头渠道实现突围：目前国内五款合规产品以外在研产品较多，爱美客产品已完成三期临床进度较快，看好获批上市后实现突围：1）原厂背景：Hunos为韩国上市公司及韩国首家透明质酸企业，旗下德玛莎、艾莉薇均已与林特医药合作进入中国市场； 2）渠道优势：爱美客作为国内医美上游龙头，覆盖约5000家医美机构，具备颈纹针、熊猫针、濡白天使、宝尼达等多款爆品打造经验。 投资建议：作为医美上游龙头打造嗨体、濡白系列，肉毒或可成为明星单品，管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度提升背景下有望持续成长。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入28.64/38.30/49.63亿元，实现归母净利润18.60/24.58/31.50亿元。对应PE分别为37/28/22倍，维持“增持”评级。 风险提示：外部宏观环境变动风险；医美政策变动风险；产品获批不及预期； 市场竞争加剧风险 爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2024.03.11 图1.一图看爱美客在研管线 图2.一图看国内肉毒市场产品对比 图3.一图看爱美客肉毒体量测算（假设2025年起正式贡献业绩） 1行业：如何看肉毒毒素市场空间？ 1.1肉毒原理：肉毒杆菌产生的神经毒素，医美领域主要用于除皱瘦脸 肉毒毒素：由肉毒杆菌产生的神经毒素，起源于上世纪70年代。据其产生的菌株不同，肉毒素可以分为几种不同的类型，各类型之间的分子结构以及作用机理有细微的不同。根据毒素抗原性的不同，目前已知肉毒毒素可分为A、B、Cα、Cβ、D、E、F、G八种类型，其中A型效力最强，是目前应用最广泛的肉毒素，B型适用于对A型肉毒素已有抗体的患者。 从眼部到医美，主要通过阻断神经-肌肉传导来实现作用。肉毒毒素最初被发现能用于减轻眼肌痉挛症状，后逐渐应用于美容领域。肉毒毒素主要作用于胆碱能神经末梢，能够抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱的释放，阻断神经和肌肉之间的信号传导，让过度收缩的肌肉放松下来，从而局部变瘦、改善皱纹，包括额部横纹、眉间川字纹、眼角鱼尾纹及鼻根部横纹等。根据注射部位的不同，注射层次包括肌肉层、皮内层和皮下层等。 图4.肉毒毒素作用机制 生产工艺来看，肉毒属于生物制剂，提纯为核心生产环节。肉毒素的制备工艺流程大体上分为肉毒杆菌的发酵、分离、提纯、制剂、成品五个阶段。生产过程中利用特定条件培养肉毒杆菌，这些条件已经通过长期的研究和实践得到了优化。 此外，随着生物工程和生物化学分析方法的进步，对肉毒杆菌的培养、毒素的提取和纯化过程的控制变得更加精确和高效，带动肉毒生产效率的提升。 图5.肉毒毒素生产工艺流程 肉毒产品的核心评价指标主要包括分子量和弥散度等。肉毒素主要评价指标有赋形剂、弥散半径、药物稳定性、干燥方法、持续时间、见效时间等。 赋形剂是指主药以外的敷料，常见的有医用明胶和人血清蛋白，前者提取工艺简单但易产生排异反应，后者相反。 弥散半径是指肉毒素在水中溶解的情况，弥散半径的大小决定效果的精准度和安全性，较小的弥散面积减少了面部表情僵硬的风险。 药物稳定性受生产工艺影响，进口肉毒素一般采用真空干燥法，不容易产生抗体，稳定性更强；冷冻干燥法容易产生类毒素，影响注射效果。 效果持续时间通常为4-6个月，受注射技术和剂量影响。这些因素共同决定肉毒的效果和受欢迎程度。 表1.肉毒素产品主要评价指标含义 1.2市场空间：最受欢迎的注射医美项目之一，2023年全球市场规模77亿美元 肉毒是目前全球使用率最高的非手术类医美项目，市场规模持续增长。ISAPS数据显示，2022年全球肉毒疗程数在所有非手术类医美项目中排名第一（占比48.9%），远高于排名第二的玻尿酸（占比22.9%），2022年全球肉毒疗程数增速达26.1%，远高于注射项目7.8%的增速。根据百谏方略研究统计，2023年全球肉毒杆菌毒素市场销售额将达到76.9亿美元，预计2030年将达到184.7亿美元，其中北美地区的肉毒毒素需求最大，约占市场总份额60%。 图6.全球及北美肉毒杆菌毒素市场规模（单位：亿美元）图7.2020年各国注射类医美项目分类占比 中国肉毒素市场高速增长，正规产品将进一步替代水货流通。据Frost & Sullivan测算，中国肉毒素产品市场规模在2017年至2021年从19亿元增加至46亿元，预计2025年及2030年市场规模将分别达到126亿元及390亿元。 我国水货肉毒产品常年非法流通，2019年我国合规肉毒素销量占总体肉毒素市场销量30%，2021年比例上升至38%。据华经产业研究院的数据，2022年中国合规渠道肉毒市场规模为83亿人民币。随着未来更多品牌参与、市场教育不断普及和医美监管的进一步加强，正规产品有望逐步替代水货。 图8.中国2017-2030E肉毒毒素产品市场 图9.2019-2021年国内肉毒市场合规和水货占比 国内肉毒需求尚有成长空间。据艾尔建美学《中国医美行业2022年度洞悉报告》，国内消费者对于玻尿酸填充的关注度为63%，高于肉毒素注射关注度56%，对比海外肉毒热度仍有提升空间，此差异的主要原因包括： 1）东西方文化及医美群体年龄段差异带来的审美不同：由于审美倾向于圆润丰满的脸型，国内求美者偏年轻抗衰需求较弱等原因，国内医美市场对于填充类材料的需求较高。据ISAPS，美国肉毒素消费人群中占比最高的年龄段为35-50岁，其次为19-34年龄段，而国内医美消费人群的主要年龄段为20-25岁。 2）肉毒监管严格带来的市场推广与教育不足：由于肉毒属于毒麻类产品，在国内获证要求较高，国内首款肉毒保妥适2009年在获批，晚于国内首款玻尿酸瑞蓝（于2008年获批）。且肉毒在终端对外宣传上较其他医美产品更加严格，对于国内肉毒的消费者认知覆盖速度带来一定影响。 图10.我国求美者对不同项目的关注度 三重因素驱动我国肉毒行业增长： 1）用户年龄和抗衰意识增长带动渗透率提升。目前我国医美消费者的主流年龄段较国外更年轻，肉毒覆盖率低于欧美，预计随着消费者年龄的增长和抗衰意识的增加，更多求美者会把目光投向祛皱抗衰的肉毒项目，促进肉毒项目覆盖率提升，带动市场扩容。 2）多家医美巨头入局促进合规替代。我国肉毒素产品审批严格、周期较长，目前只有4款肉毒素产品获批，水货泛滥市场。韩国市场拥有多种国产品牌，以较低的价格带动了求美者注射肉毒素。随着更多品牌入局国内肉毒素市场，更多产品选择和更具性价比的消费也会吸引更多求美者尝试肉毒项目。 3）应用范围扩展打开肉毒市场增量空间。①适应症：目前国内肉毒素产品获批的适应症包括皱眉纹、鱼尾纹、眼睑痉挛和面肌痉挛，而肉毒产品实际可使用范围涵盖面部除皱、皮肤控油、轮廓塑形、瘦腿瘦肩、治疗腋臭等，从欧美地区来看肉毒素应用范围更广，未来肉毒素适应症的拓展也将吸引更多求美者。②型号：现有肉毒以A型为主，B型等肉毒产品的上市有望带来新增需求。 1.3海外基础：从保妥适看肉毒的起源与增长之路 保妥适在全球的销售额逐年稳步增长。仅2020年销售额出现下跌，主要系2020年艾伯维收购艾尔建后涉及的调整及疫情影响。肉毒市场中，保妥适持续掌握话语权，在新品牌上市后仍保持较高的市场占有率，2018年保妥适全球市占率仍然高达65%，2019年保妥适中国市占率达到25.7%。 图11.保妥适发展历程 先发优势奠定市场地位，适应症扩充+营销发力持续扩张。保妥适早在2002年获批医美适应症，产品在弥散性、赋形剂等方面优势明显，获医生及消费者认可后数十年经久不衰，市场份额近年虽有所下滑但优势依旧稳固。 艾尔建持续扩充保妥适适应症，上市三十年来共有12款适应症获批，产品力不断加强。 此外，艾尔建在保证产品质量的同时，通过医生教育挖掘市场深度。进入中国市场时，针对专业医美医生资源短缺的问题，艾尔建设置了艾尔建学苑对医美医生进行产品注射和实操的教育培训，推动中国医美市场的进一步发展。 图12.2015-2023年保妥适全球销售额（单位：百万美元） 1.4监管政策：国内肉毒监管加严，推动行业合规发展 监管推动行业合规，打击市场水货乱象。早在2008年，食药监就发布了《关于将A型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知》，2016年7月食药监再度发布了加强管理的通知。2023年1月，国家药监局综合司、国家卫生健康委办公厅发布《关于加快推进注射用A型肉毒毒素追溯体系建设工作的通知》，监管产品溯源信息，打击肉毒素市场假货、水货泛滥乱象。 表2.肉毒素产品主要监管政策 2公司：竞争加剧，爱美客肉毒如何实现突围？ 我们认为，爱美客布局肉毒意义深远： 1）在嗨体、宝尼达、濡白天使之后，再添重磅大管线：爱美客作为国内医美上游龙头，2017年在玻尿酸领域推出嗨体颈纹针，2021年在再生领域推出濡白天使，均成为国内医美市场明星单品，我们认为，对于爱美客而言，肉毒作为公司新品扩展之路上跨材料的重磅进展，有望显著贡献业绩增量。 2）与现有产品形成搭配，强化终端解决方案：从国际龙头的布局来看，艾尔建核心产品为保妥适+乔雅登，高德美核心产品为吉适+瑞蓝+Sculptua，肉毒均为必备的重点管线。从国内医美厂商来看，除爱美客以外，华东医药、四环医药、华熙生物、昊海生科均先后投资海外肉毒项目。 表3.海内外核心厂商布局肉毒方式对比 2.1竞品对比：国内合规市场寡头垄断，潜在进入者众多 国内五款产品覆盖高中低端。2020年前，我国仅有两款获得NMPA认证的合规注射用A型毒素产品：美国艾尔建的保妥适（Botox）和中国兰州生物的衡力。两款产品分别定位高端和低端，且产品在赋形剂、弥散度等方面差异化明显，长期保持稳定的竞争格局。2019年国内肉毒合规市场中，按销量计算Botox/衡力分别占比26%/74%，按销售额计算，Botox/衡力分别占比44%/56%。2020年英国Ipsen的吉适（Dysport）和韩国Hugel的乐提葆（Letybo）分别在国内获批上市，价格定位填补中端市场空白。2024年2月Xeomin获批，预期定位高端市场。目前我国5款合规肉毒素中，Xeomin尚未公布市场价格，除此之外，保妥适价格最高，最适宜精确注射，是具备消费能力的求美者的安全之选；衡力价格最低，但不适合精细调整；吉适和乐提葆价格适中，前者见效快，后者质量稳定，性价比较高。 保妥适（Botox）：由美国公司艾尔建（Allergen）研发，采用人血清白蛋白作为赋形剂，弥散度约为 0.5cm2 ，具备更低的致敏性和更高的注射精准度，适应症覆盖范围广，包括鱼尾纹、眉间纹、咬肌突出等，主要用于除皱抗衰，单次注射可维持3-4个月，定价区间为3000-5000元/100unit。