动压油膜滑轴龙头，以滑代滚+国产化打开成长空间

领先的动压油膜轴承解决方案提供商 崇德科技为国内领先的从事工业传动产品、服务及应用技术的高端工业服务型企业，其产品动压油膜滑动轴承由于其高性能被广泛应用在能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等关键领域的高端设备中。 2020年以来，公司的营业收入和净利润呈现不断增长趋势，2023年前三季度营业收入同增21%，归母净利润同增33%，其中更高毛利的滑动轴承组件营收占比整体呈现上升趋势；期间费用率整体呈下降趋势，其中财务费用率下降明显。 国内动压油膜滑动轴承成长期，能源发电+工业驱动等多点开花 我国动压油膜滑动轴承行业目前仍处于成长期，产品的应用领域还有很大的拓展空间，未来行业有望保持快速增长态势。据前瞻产业研究院预测，2020-2026年我国动压油膜滑动轴承市场规模年均复合增速为13%左右。 下游需求旺盛，能源发电+工业驱动等多点开花：能源发电-核电领域安全性要求极高，此前一直依赖进口，国内滑动轴承存在较大进口替代空间； 风电领域滑动轴承显著提高风电齿轮箱扭矩密度，降低单位扭矩成本，大型化下“以滑代滚”驱动明确。 公司立足自主研发，实现国产替代 产品定制化属性明显，公司立足自主研发，制造、检测和试验能力均属于国内行业领先。当前核电领域自主开发的各类动压油膜滑动轴承已经广泛应用于国内外已建造和在建核电站中；风电领域已完成500mm以内的齿轮箱滑动轴承出厂型式试验；工业驱动领域产品已经逐步取代了国际其他厂商，批量配套在国际知名企业的压缩机、汽轮机、高速石化泵等产品之中。2020年在国内动压油膜滑动轴承市场的占有率约为5.57%。 盈利预测 综合国内动压油膜轴承市场规模20-26年CAGR 13%，公司凭借自身产品优势+客户优势，能源发电、工业驱动、石油化工、船舶等领域多点开花，市占率有望提升。同时，成本方面，公司募集项目将推动生产智能化，有利于提高产品质量的稳定性和原材料利用率，从而进一步降低生产成本，凸显公司规模效应。综上 ，我们预计公司23-25年营收分别为5.30/6.74/8.52亿元 ， 同比增长18%/27%/26%， 归母净利润分别为1.08/1.43/1.83亿元，同比增长18%/32%/28%。参考可比公司的估值，结合公司优势给予一定溢价，24年PE 25x，对应市值36亿元，目标价59.58元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进程及产业化不及预期；原材料价格波动风险；下游增速不及预期；测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.多领域滑动轴承产品、服务及应用技术的高端工业服务型企业 崇德科技为国内领先的从事工业传动产品、服务及应用技术的高端工业服务型企业，主营业务是动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，滚动轴承及相关产品等的销售。 公司成立于2003年，从SKF经销，研发SM系列立式推力滑动轴承，替代德国进口，开始创业。2005年开发SMZ系列立式推力轴承，配套上电、哈电等电机厂，从湘电走向全国电机厂；2008年开发HP系列核电水泵专用立式推动力滑动轴承，替代进口，进入核电领域；2009年与中船重工、海工合作开发舰船用滑动轴承，进入舰船行业；2010年承接中核C3C4核电站岛内主泵轴承，2013年完成项目，实现从岛外向岛内的突破；2012年接受GE、西门子、阿特拉斯的考察审厂，承接第一笔国际订单；2014年成立高速轴承生产车间，规模生产高速轴承；2022年与国内巨头金风、远景、南高哧齿、重齿签订研发和批量供货合同，风电轴承小批量产。 图1：公司发展沿革 1.1.领先的轴承解决方案提供商 经过多年发展，公司已在滑动轴承细分领域形成了较为完善的自主知识产权体系和行业覆盖全面的产品系列，是国内同行业中技术能力较为领先、产品品种较为齐全、产品应用领域较为高端的企业。 公司主要产品包括动压油膜滑动轴承、滚动轴承相关产品和其他产品。 动压油膜滑动轴承产品专业化程度较高，其不同类别的产品通常适用于不同的主机或领域，如卧式滑动轴承总成多用于工业驱动电机及各类发电机设备电机；立式滑动轴承多用于火电机组、水电机组的辅机泵和主机；可倾瓦滑动轴承组件、固定形线滑动轴承组件则多用于较高转速离心压缩机、齿轮箱、汽轮机、泵机。同时生产多类产品不仅对企业生产制造技术能力具有更高的要求，更重要的是，企业需要具备较强的研发设计技术实力，以针对不同类别产品所适用的各种复杂工况环境分别进行专门开发，并根据产品实际应用反馈进行长期的数据积累和修正迭代，才能在各种工况环境下均取得良好的应用效果。 表1：动压油膜滑动轴承 滚动轴承是将运动间的滑动摩擦转变为滚动摩擦，从而减少摩擦能耗损失的一种精密零部件，一般由外圈、内圈、滚动体、保持架和密封件组成，通常为标准化产品。公司经销的滚动轴承及相关产品主要为SKF、BENTLY等国际知名厂商的滚动轴承、密封及状态监测产品等，其中，SKF是全球知名的具有滚动轴承制造百年历史的轴承行业领导者。 表2：公司滚动轴承相关产品具体情况 其他产品主要为各类备品备件、润滑系统及高速电机等。公司客户通常在采购轴承产品的同时采购部分备品备件，以防止因为轴承损坏或失效等原因导致主机设备停止运转而产生巨大经济损失。润滑系统是指向润滑部位供给润滑剂的装置，主要作用是向零件表面输送定量的清洁润滑剂，以实现液体摩擦，减轻机件的磨损，并对零件表面进行清洗和冷却。 永磁同步高速电机产品是指转速在10,000rpm以上的电机，包括永磁转子、定子、高速轴承、密封、轴承座、水冷套等零部件，并包括变频驱动系统以及润滑系统。 1.2.营收保持稳定增长，费用率整体下降 2020年以来，公司的营业收入和净利润呈现不断增长趋势。其中，2022年归母净利润提升明显（同比提升44%）主要系营收同比提升10%，主营业务毛利率增加3.06%，计入当期损益的政府补助较2021年增加0.12亿元。2023年前三季度营业收入3.88亿元，同比增长21%；归母净利润0.81亿元，同比增长33%，保持持续稳定的增长态势。 图2：公司2020-2023年前三季度营收及增速 图3：公司2020-2023年前三季度归母净利润及增速 分业务来看，滑动轴承总成占主营业务的营收比例整体呈现稳中有升的趋势，2020-2022年分别为32%、31%、33%；滑动轴承组件占主营业务的营收比例整体呈现上升趋势，2020-2022年分别为26%、28%、30%。 从毛利率来看，滑动轴承组件毛利率最高，其次为滑动轴承总成以及其他产品，滚动轴承相关产品毛利率最低，主要系滑动轴承总成产品系在滑动轴承组件的基础上集成了轴承箱体、密封件、测温装置及润滑冷却装置等设备，上述设备单位价值以及单位成本均较高，且毛利率相对较低，在提升了单位产品价格的同时，也使得其毛利率水平明显低于滑动轴承组件产品；滚动轴承属于经销产品，其毛利率低于滑动轴承组件以及滑动轴承总成产品等自产产品。 图4：公司2020-2022年分业务占主营业务的营收比例 图5：公司2020-2022年分业务毛利率 2020年以来，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要原因系销售收入的增长带来的规模效应所致。其中，财务费用率下降明显，2020年、2023年前三季度分别为1.2%、0.1%，下降了1.1个pct，主要系公司银行借款规模下降及汇兑收益等因素影响所致。 图6：公司2020-2023年前三季度期间费用率情况 2.国内动压油膜滑动轴承成长期，能源发电+工业驱动等多点开花 2.1.国内动压油膜滑动轴承处于成长期，预计市场规模20-26年CAGR 13% 轴承工业是国家基础性、战略性产业，其发展水平和产业规模反映了一个国家的工业综合实力，在国民经济和国防建设中起着举足轻重的作用。轴承在机械产品中属于高精度产品，不仅需要数学、物理等诸多学科理论的综合支持，而且需要材料科学、热处理技术、精密加工和测量技术、数控技术和高效的测算方法及功能强大的计算机技术等诸多学科为之服务，因此轴承又是一个代表国家科技实力的产品。 轴承工业在全世界已经有一百多年的发展历史。20世纪60年代以前轴承工业主要被欧美国家所垄断；随着日本制造业的发展，20世纪60年代以后，日本在微、小型轴承领域已逐步取代了欧美国家的垄断地位。近年来，全球轴承工业发展平稳，2017年世界主要轴承厂商主营业务收入约为800亿美元。世界范围内已生产不同规格轴承达15万余种，其中最小的轴承内径小至0.15-1.0毫米，重量为0.003克，最大的轴承外径达40米，重340吨。根据Grand View Research的数据，2020年，全球轴承行业市场规模达到1187亿美元；预计2021-2026年全球轴承行业市场规模年均复合增速为8.5%，到2026年全球轴承行业市场规模将达到1929亿美元。 图7：2016-2026年全球轴承行业规模及增速 轴承根据动、静部件之间摩擦的方式的不同，主要可分为滚动轴承和滑动轴承两大类，滚动轴承是指在零件间含有滚动体作滚动运动的轴承，滑动轴承则是不使用滚动体，仅在滑动摩擦下工作的轴承。 其中，滑动轴承根据工作时轴套和轴颈表面间呈现的摩擦状态的不同，可分为流体润滑轴承和自润滑轴承，根据润滑介质的不同，流体润滑轴承可分为液体滑动轴承和气体滑动轴承，根据油膜压力产生的原理不同，液体滑动轴承可分为动压和静压滑动轴承。公司生产的动压油膜滑动轴承属于中高端滑动轴承，它属于液体动压滑动轴承，主要依靠轴颈转动带来的流体动压形成相适应的压力油膜将轴承和轴颈表面分隔，从而使金属和金属不发生直接接触。动压油膜滑动轴承在工作时由轴的自身转动将油带入楔形间隙，从而产生一定的动压承载能力，当载荷、速度、间隙和油的粘度匹配得当时，即实现液体动压润滑，其摩擦功耗很小，是一种较为方便和经济的轴承。 图8：滑动轴承分类 动压油膜滑动轴承基于其承载能力强，耐冲击和振动等特点，被广泛应用于汽轮机、水轮机、核电主泵等能源设备，电动机、汽车发动机、柴油机等动力设备，各种工业泵、风机、压缩机、轧钢机等机器设备上。 目前，滑动轴承产业基本上由大型的跨国集团公司所掌控，如Kingsbury、Michell、RENK、Waukesha及Miba等。由于发达国家的滑动轴承产业拥有悠久的发展历史，形成了全面的技术体系，积累了丰富的研究和工程应用经验，掌握了多项高精制造工艺，并且已经建立起了以几家龙头企业为首的滑动轴承供应体系，因此重要装备、关键配套的滑动轴承基本上出自上述几个大型轴承厂家。 根据前瞻产业研究院的数据，2020年，全球动压油膜滑动轴承市场规模达到19.9亿美元，预计2020-2026年全球动压油膜滑动轴承市场规模年均复合增速为10.5%，到2026年，全球动压油膜滑动轴承市场规模将达到36.2亿美元。 我国动压油膜滑动轴承行业目前仍处于成长期，生产技术和产品质量仍在继续提升之中，产品的应用领域还有很大的拓展空间，未来行业有望保持快速增长态势。据前瞻产业研究院预测，2020-2026年我国动压油膜滑动轴承市场规模年均复合增速为13%左右，到2026年，我国动压油膜滑动轴承市场规模将达到67.2亿元。 图9：2016-2026年全球动压油膜轴承行业规模及增速预测 图10：2016-2026年国内动压油膜轴承行业规模及增速预测 2.2.下游需求旺盛，能源发电+工业驱动等多点开花 分下游来看，动压油膜滑动轴承由于高转速、承载能力大、使用寿命长、速度范围宽、摩擦系数低、抗冲击能力强等优点，广泛应用在能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等关键领域的高端设备中。 1）能源发电： 核电领域安全性要求极高，国产替代趋势明确。由于核电对设备的稳定性和安全性有着极高的要求，核电设备制造具有较高的技术和投资门槛，需要进行相关认证，所以核电设备制造行业的集中度处于电力设备行业的较高水平。核电轴承作为核电设备的关键组成部分，高可靠性要求使其技术水平和准入门槛较高。无论是目前我国主流的二代、三代核电技术，还是正在突破