雅砻江大渡河量价齐升，有望形成共振

川投能源(600674.SH) 公用事业|电力公司深度 2024年2月6日 投资要点： 买入（维持）——雅砻江大渡河量价齐升有望形成共振 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 川投集团上市平台，参股雅砻江与大渡河水电。公司为川投集团旗舰上市平台，截至2023年9月底，川投集团持股53.21%，长江电力持股10.87%。公司定位“国内一流清洁能源上市公司”，控股资产主要为田湾河水电，总装机76万千瓦。公司业绩主要来自于持股48%的雅砻江水电和持股20%的大渡河水电，两者分别位列我国第三大和第五大水电基地。截止2023年6月底，雅砻江水电已投产水风光装机2063万千瓦，大渡河水电已投产水电装机规模1173.54万千瓦，公司对两笔股权均采用权益法核算，投资收益是公司的主要业绩来源。 雅砻江与大渡河水电业绩表现强劲，公司2023年归母净利润创历史新高。2022年以来随着雅砻江中游两河口、杨房沟电站投产，雅砻江水电出现量价齐升态势。公司2022年底以40.1亿元价格收购大渡河水电10%股权，持股比例上升至20%，带来投资收益进一步增长。根据公司业绩快报，公司2023年实现归母净利润44.03亿元，同比增长25.26%，创历史新高。 我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电和大渡河水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。以雅砻江水电为例，雅砻江水电2023年平均电价同比上涨11.11%，显著超过市场预期（2020-2022年分别同比增长1.33%、2.75%、6.61%）。 其次，大渡河水电是我国为数不多的尚有水电机组投产的水电公司。由于开发相对较晚，十四五期间大渡河水电将迎来以双江口电站为代表的新一轮投产高峰，总投产规模达到352万千瓦，较投产前增长约30%。其中，龙头电站双江口位于大渡河上游，总库容31.15亿立方米，在大渡河流域仅次于瀑布沟电站，可以大幅提升流域联合调度能力。 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司经营数据公告以及2023年业绩预告，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为44.03、51.11、53.90亿元，当前股价对应PE分别为16、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。 股票数据：2024年2月05日 收盘价（元）15.59 一年内最高/最低（元）12.05/15.68 盈利预测与估值 202120222023E2024E2025E 营业总收入（百万元）12.6314.2014.8614.5014.50 总市值（亿元） 760 同比增长率（%） 22.5% 12.4% 4.6% -2.4% 0.0% 基础数据：2023年9月30日 归母净利润（百万元） 3087 3515 4403 5111 5390 总股本(亿股)48.75 同比增长率（%） -2.3% 13.9% 25.3% 16.1% 5.5% 总资产（亿元）607.62 每股收益（元/股） 0.67 0.77 0.96 1.12 1.18 净资产（亿元）371.28 毛利率（%） 41.9% 38.5% 41.3% 39.8% 39.8% 每股净资产（元）7.87 ROE（%）9.9%10.4%12.2%13.2%13.0% 市净率PB 1.96 市盈率 16 14 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 结合公司经营数据公告以及2023年业绩预告，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为44.03、51.11、53.90亿元，当前股价对应PE分别为16、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 预计雅砻江水电2023-2025年归母净利润分别达到85.2、97.7和102亿元；大渡河水电2023-2025年归母净利润分别达到15.7、20.7和25.1亿元，公司控股资产收入、毛利率保持稳定。 投资逻辑要点 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 核心风险提示 来水波动；电价政策调整。 目录 1.川投集团上市平台参股雅砻江与大渡河水电5 2.四川电力供需趋紧雅砻江大渡河有望量价齐升7 3.盈利预测及估值8 图表目录 图1：公司归母净利润及投资收益情况（亿元）6 图2：公司资产负债率7 图3：公司分红情况（亿元）7 表1：公司控股资产收入毛利情况（亿元）5 表2：雅砻江水电旗下水电站情况（万千瓦）5 表3：国能大渡河已投产及在建水电项目一览6 表4：公用事业重点公司估值表（元，元/股，长江电力来自华源证券预测，其余来自wind 一致预期）9 表5：公司利润表预测（百万元）9 表6：公司资产负债表预测（百万元）10 表7：公司现金流量表预测（百万元）12 1.川投集团上市平台参股雅砻江与大渡河水电 川投集团旗舰上市平台，“国内一流清洁能源上市公司”定位清晰。公司为川投集团旗舰上市平台，截至2023年9月底，川投集团持股53.21%，位列第一大股东，长江电力持股10.87%，北京大地远通（集团）有限公司4.23%。除川投能源外，川投集团资产还包括川投燃电（天然气上下游产业）、川南发电（泸州电厂的开发、建设、生产和经营）、川投峨铁（铁合金企业）、川投大健康（西部康养产业），川投能源是集团唯一上市平台。 公司定位“国内一流清洁能源上市公司”，主要依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河流域，以及青衣江、天全河等流域水电资源开发建设和运营。 其中，公司控股资产主要为田湾河水电，总装机76万千瓦，具备年调节能力；此外还拥有少量铁路电气化远程控制系统业务。从业绩构成来看，公司控股资产毛利贡献相对有限，扣除财务费用后，基本处于盈亏平衡状态。 表1：公司控股资产收入毛利情况（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 8.0 8.64 8.38 10.31 12.63 14.2 电力 6.09 6.84 6.44 8.5 9.39 9.98 铁路电气化远程控制系统 1.55 1.62 1.61 1.39 2.21 2.76 服务收入 0.12 0.05 0.11 0.26 0.19 0.3 其他业务 0.24 0.13 0.23 0.16 0.84 1.17 毛利 3.87 4.31 4.22 4.8 5.29 5.47 电力 2.97 3.57 3.36 4.2 4.21 4.01 铁路电气化远程控制系统 0.59 0.65 0.66 0.43 0.74 0.96 服务收入 0.08 0.02 0.05 0.13 0.12 0.23 其他业务 0.22 0.07 0.15 0.03 0.21 0.27 资料来源：公司公告，华源证券研究 公司业绩主要来自于持股48%的雅砻江水电和持股20%的大渡河水电，两者分别位列我国第三大和第五大水电基地。截止2023年6月底，雅砻江流域水风光一体化示范基地 已投产水风光装机规模约2063万千瓦，大渡河水电已投产水电装机规模已达1173.54万千瓦，公司对两笔股权均采用权益法核算，投资收益是公司的主要业绩来源。 表2：雅砻江水电旗下水电站情况（万千瓦） 地区 电站项目 公司持股比例 装机 投产年份 四川 雅砻江水电 52% 1920（在运） 四川攀枝花 二滩 52% 330 1998-2000 四川攀枝花 桐子林 52% 60 2015-2016 四川凉山 官地 52% 240 2012-2013 四川凉山 锦屏一级 52% 360 2013-2014 四川凉山 锦屏二级 52% 480 2012-2014 四川甘孜州 两河口 52% 300 2021-2022 四川凉山 杨房沟 52% 150 2021-2022 四川凉山 卡拉（在建） 52% 102 预计2029 四川凉山 孟底沟（在建） 52% 204 预计2031 资料来源：公司公告，华源证券研究 电站名称装机容量（万千瓦） 总库容（亿立方米） 投产时间 双江口200 31.15 预计2025年投产 金川86 4.65 预计2025年全部机组投产 安宁40 / 未开工 巴底78 1.9 未开工 丹巴115 / 未开工 猴子岩170 7.06 2018 大岗山260 7.42 2015 表3：国能大渡河已投产及在建水电项目一览 大渡河上游 老鹰岩一级 64 0.349 未开工 大渡河中游 老鹰岩二级老鹰岩三级 瀑布沟 426 53.9 2010 深溪沟 66 0.32 2011 枕头坝一级 72 / 2015 枕头坝二级 30 / 预计2026年竣工 沙坪一级 36 / 预计2026年竣工 沙坪二级 34.8 / 2017-2019 龚嘴 77 3.1 1978 大渡河下游 铜街子 60 2 1994 资料来源：公司公告，华源证券研究 雅砻江与大渡河水电业绩表现强劲，公司2023年归母净利润创历史新高。由于控股资产体量较小，公司绝大部分利润来自参股资产的投资收益，2022年以来随着雅砻江中游的两河口、杨房沟电站投产，雅砻江水电出现量价齐升态势。公司2022年底以40.1亿元价格收购大渡河水电10%股权，持股比例上升至20%，带来投资收益进一步增长。根据公司业绩快报，公司2023年实现归母净利润44.03亿元，同比增长25.26%，创历史新高。 图1：公司归母净利润及投资收益情况（亿元） 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023三 季报归属母公司股东的净利润投资收益投资收益/归母净利润 115% 110% 105% 100% 95% 90% 资料来源：公司公告，华源证券研究 资产负债率保持低位，随着雅砻江水电大规模资本开支告一段落，公司近年来分红比例提升。公司资产负债率一直低于40%，处于较低水平。2014年-2022年，股利支付率从18.83%上涨至50.76%，近三年分红比例均为50%以上且逐年上升。 图2：公司资产负债率图3：公司分红情况（亿元） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20 15 10 5 0 201420152016201720182019202020212022 已现金分红总额股利