雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升

公司深度报告●公用事业 2024年2月27日 雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升 核心观点： 水电为主业，自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局，以水电为核心主业，依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾 河等流域，以参股和控股相结合的形式进行项目开发。截至2023年上半年，公司权益装机容量14.82GW，控股装机容量1.41GW。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产，增持国能大渡河10%股权，以及收购中核汇能6.4%股权，权益装机实现持续增长，2021-2023上半年复合增速18%。 雅砻江水电装机增长空间超过50%，新能源远期规划40GW。参股48%的 雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800小时左右，远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平，且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW预计十五五投产，远期总规划30GW，水电增长空间 56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔，流域沿岸风光可开发量超过40GW。截至2023年上半年，已投运坷拉光伏1GW，在建风光1.43GW。根据规划，预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。 大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重， 水能利用率偏低，其中2020年弃水电量107亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成，弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023年四川省GDP复合增速6.5%，高于同期全国GDP复合增速5.7%；2016-2023年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响，预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下，四川市场化水电电价上涨明显，其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时，电价复合增速5.5%。 资产负债率低于行业龙头，分红仍有提升空间。截至2023年三季度，公司资产负债率低于40%，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司 《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，每10股现金分红不低于4元（含税），按当前股本计算，每年总分红不低于19.5亿元，较2022年17.84亿元仍将保持增长。长期来看，随着控股、参股在建装机陆续投运，公司现金回收能力将进一步增强，分红仍有进一步提升的空间。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21亿元，对应PE分别为15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公 司目前PB为1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源，水风光互补成长性突出，相较其他水电龙头估值优势明显，维持“推荐”评级。 风险提示：来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设不及预期的风险。 川投能源(600674) 推荐 (维持) 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 分析师 市场数据 2024-2-26 股票代码 600674 A股收盘价(元) 15.67 沪深300 3453.36 总股本(万股) 487,461 实际流通A股(万股) 487,461 流通A股市值(亿元) 764 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1420.41 1486.09 1642.01 1732.01 收入增长率% 12.43 4.62 10.49 5.48 归母净利润（百万元） 3515.27 4403.64 4913.33 5520.76 利润增速% 13.86 25.27 11.57 12.36 毛利率% 38.51 38.94 41.96 44.17 摊薄EPS(元) 0.80 0.99 1.10 1.24 PE 15.37 15.87 14.23 12.66 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 主要财务指标预测 目录 一、川投能源：水电为主业，雅砻江业绩贡献突出4 （一）水电为主业，装机容量持续增长4 （二）业绩稳健增长，分红逐年提升5 1.营收、净利稳健增长，雅砻江投资收益贡献突出5 2.分红金额、股息率持续提升，后续仍有提升空间7 3.经营性现金流稳定，资产负债率低于行业龙头8 二、坐拥雅砻江，盈利稳定性、远期成长性突出10 （一）水资源丰富，装机增长空间超过50%10 （二）水风光成长空间广阔，市场化推动水电电价上行12 1.新能源已投产1GW，远期规划40GW12 2.十四五以来电价回升，市场化有望推动水电电价上行13 （三）现金流优异，资本开支高峰已过15 三、大渡河装机增量明确，盈利改善空间大17 （一）大渡河已投产11GW，2025年前后待投产3.52GW17 （二）弃水缓解、市场电价上涨，盈利改善空间大18 四、盈利预测与估值分析21 （一）盈利预测21 （二）相对估值：低于可比公司，估值提升空间大22 （三）绝对估值：每股价值区间17.18-22.12元22 五、风险提示23 附录：26 （一）公司财务预测表26 （二）重要参股公司27 一、川投能源：水电为主业，雅砻江业绩贡献突出 （一）水电为主业，装机容量持续增长 四川川投能源股份有限公司（600674.SH）前身是峨眉铁合金厂，1993年在上海证券交易所上市，1998年川投集团整体兼并峨眉铁合金厂，并成为其控股股东，公司更名为“川投控股”。2005年，公司更名为“川投能源”。截至2024年1月，四川省投资集团持有公司49.26%的股权，是公司控股股东，四川省国资委是实际控制人。四川省投资集团是四川省成立时间早、盈利能力强、资产质量优、产业门类广的国有资产经营主体，形成了以能源产业为核心主业，电子信息产业、大健康产业、先进材料与战略性新兴产业为三大培育主业的“1+3”产业布局。 公司坚持“一主两辅”产业布局，以水电为核心主业，并涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等高新技术领域。水电主业依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、金沙江、田湾河、青衣江、天全河、尼日河、嘉陵江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营，主要包括 5家控股电力公司及6家参股电力公司。其中，公司持股48%的雅砻江公司独家享有全国第三大水电 基地开发权，业绩贡献突出。 图1：川投能源股权结构图（2024年1月31日） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 权益装机容量持续增长，十四五以来复合增速18%。截至2023年上半年，公司权益装机容量 14.82GW，同比增长11.2%；参控股总装机容量35.41GW（不含三峡新能源、中广核风电与中核汇能），同比增长0.8%；控股装机容量1.41GW。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产， 增持国能大渡河10%股权，以及收购中核汇能6.4%股权，公司权益装机实现持续增长，2021-2023上半年复合增速18%。 图2：川投能源控股装机（GW）及同比 图3：川投能源权益装机（GW）及同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 雅砻江水电、国能大渡河权益装机合计占比接近80%。截至2023年上半年，雅砻江水电总装机19.2GW，公司48%股权对应权益装机9.22GW，占公司权益装机的62.2%；国能大渡河总装机11.73GW，公司20%股权对应权益装机2.35GW，占公司权益装机的15.8%。雅砻江、大渡河权益装机合计11.56GW， 占公司权益装机的78%。公司多元化主业投资项目，其他重要参股公司包括三峡能源、中核汇能、嘉陵江亭子口、中广核风电等。 图4：川投能源权益装机（GW）构成 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）业绩稳健增长，分红逐年提升 1.营收、净利稳健增长，雅砻江投资收益贡献突出 公司营收、净利持续稳健增长；2024年来水恢复有望释放业绩弹性。2018-2023年间，公司营收 复合增速11.5%。2023年公司实现营收14.86亿元，同比+4.61%，主要受益于田湾河公司收入较去年增加0.40亿元，以及新增子公司广西玉柴农光电力有限公司营业收入；2018-2023年间，公司归母净利复合增速4.3%。2023年实现归母净利44.03亿元，同比+25.06%，主要受益于参股公司投资收益同比增加。其中雅砻江水电电价上涨对冲来水不足，2023年雅砻江水电平均上网电价0.313元（同比 +8.7%），发电量842.4亿千瓦时（同比-4.8%）。2024年来水有望恢复，带动雅砻江、大渡河投资收益提升，释放业绩弹性。 图5：公司历年营收及增速 图6：公司历年归母净利及增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司利润主要由投资收益构成，近年来占比超过100%。公司权益装机中，90%以上由参股公司贡 献，因此公司利润主要来源于参股公司贡献的投资收益。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产，增持国能大渡河10%股权，以及收购中核汇能6.4%股权，公司权益装机实现持续增长，带动发电量以及投资收益中枢水平提升。2023年前三季度，公司投资收益40.59亿元，同比+27.3%，占同期归母净利润的105.6%。近年来投资收益占公司归母净利润之比在100-110%左右。 图7：公司历年投资收益及增速 图8：公司投资收益占归母净利润之比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 雅砻江水电贡献主要投资收益，占比接近90%。公司持股48%的雅砻江公司独家享有全国第三大 水电基地开发权，业绩贡献突出。近年来，雅砻江公司年度净利润在60-75亿元左右，公司48%持股对应业绩贡献在30-35亿元左右。十四五以来，随着两河口、杨房沟电站相继投产，以及上网电价上行，来水恢复有望推动利润中枢提升。2023年上半年，雅砻江公司净利润42.95亿元，公司对应业绩贡献20.62亿元，占上半年投资收益的89.6%，占上半年归母净利润的98.3%。 图9：公司2023H1投资收益构成 图10：雅砻江水电投资收益占归母净利润之比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 财务费用占比高，利率下行带动公司融资成本降低。2023年前三季度公司期间费用率59.85%，其中财务费用率45.99%，占期间费用的77%。由于投资并购加速，公司带息负债规模同比大幅增长， 前三季度财务费用4.69亿元，同比增长21.2%。近年来货币宽松带动利率下行，以贷款市场报价利率 （LPR）为例，1年期LPR利率由2019年8月4.25%下降至目前3.45%，5年期LPR利率由2019年8月4.85%下降至目前3.95%。按照公司2023年前三季度236.34亿元负债规模计算，平均融资利率每下降10bp，每年利息费用将减少2300余万元。 图11：公司历年期间费用率 图12：2023年前三季度期间费用构成 资料来源