银行间流动性和同业存单周报：银行间流动性的三个新变化

2024.03.11 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 银行间流动性的三个新变化 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读：春节以来，银行间流动性出现了三个新变化，尤其是“全月资金宽松程度背季节性递增”，同时需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 TL合约基差走扩的背后：配置盘和投机盘的边际变化 摘要： 3月转债策略展望 2024.03.10 2024.03.07 春节以来，银行间流动性出现了三个新变化：稳汇率和防空转制约回购利 率的下行幅度、资金供给充裕但价格不低、全月资金宽松程度背季节性递增。 超长债波动可能来自于交易力量变化 2024.03.06 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 第一个新变化促使第二个新变化的发生，《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，同时近期央行逆周期因子发力程度或提升，稳汇率和防空转制约了R007的下行幅度。2月5日降准落地1万亿以及2024年春节后现金回笼银行的速度加快，银行间流动性供给较为充裕， 符合中央经济工作会议“保持流动性合理充裕”的要求。但同时，《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，“资金沉淀”更多指政府部门或企业部门在以较低负债成本发行债券或借款后，资金使用效率较低，“资金空转”突出以套利为目的在同业市场周转，两者均要求银行间回购利率不能过低。实际运行中，3月8日DR007、R007加权分别为1.85%、2.04%，高于央行7天期逆回购利率1.80%，央行政策利率作为利率锚的效果较好。 全月资金宽松程度背季节性递增是春节后银行间流动性出现的第三个新变化，不能在月初看到“资金紧”而认为月中月末会更紧，也不能在月末“资金松”而认为下月更松，对3月末流动性情形偏乐观。过往规律下， 月初往往会受益于月末财政集中支出而处于宽松情形，月中缴税、月末银行融出受限均会使得月内资金体感趋紧，但央行选择在月初公开市场操作大幅净回笼资金，使得月初“该松不松”，月中和月末大额公开市场净投放，月末“该紧不紧”，平抑过往月内资金的波动性。 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。截至3月9日，国债 （不含特别国债）发行进度为12.1%，新增专项债发行进度为10.3%，新增一般债发行进度为24%。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2024.03.04 城投债终止审批规模回归正常水平 2024.03.04 目录 1.银行间流动性的三个新变化3 2.3月4日-3月8日狭义流动性回顾4 3.3月11日-3月15日利率供给展望5 4.3月4日-3月8日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.银行间流动性的三个新变化 春节以来，银行间流动性出现了三个新变化：稳汇率和防空转制约回购利率的下行幅度、资金供给充裕但价格不低、全月资金宽松程度背季节性递增。 第一个新变化促使第二个新变化的发生，《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，同时近期央行逆周期因子发力程度或提升，稳汇率和防空转制约了R007的下行幅度。2月5日降准落地1万亿以及2024年春节后现金回笼银行的速度加快，银行间流动性供给较为充 裕，符合中央经济工作会议“保持流动性合理充裕”的要求。但同时， 《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，“资金沉淀”更多指政府部门或企业部门在以较低负债成本发行债券或借款后，资金使用效率较低，“资金空转”突出以套利为目的在同业市场周转，两者均要求银行间回购利率不能过低。实际运行中，3月8日DR007、R007加权分别为1.85%、2.04%，高于央行7天期逆回购利率1.80%，央行政策利率作为利率锚的效果较好。 图1：央行公开市场月初回笼、月末投放图2：逆周期因子发力程度加大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 全月资金宽松程度背季节性递增是春节后银行间流动性出现的第三个新变化，不能在月初看到“资金紧”而认为月中月末会更紧，也不能在月末“资金松”而认为下月更松，对3月末流动性情形偏乐观。过往规律下，月初往往会受益于月末财政集中支出而处于宽松情形，月中缴税、 月末银行融出受限均会使得月内资金体感趋紧，但央行选择在月初公开市场操作大幅净回笼资金，使得月初“该松不松”，月中和月末大额公开市场净投放，月末“该紧不紧”，平抑过往月内资金的波动性。 当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。截至3月9日，国债（不含特别国债）发行进度为12.1%，新增专项债发行进度为10.3%， 新增一般债发行进度为24%。 图3：地方一般债发行进度与往年基本持平图4：地方专项债发行进度晚于往年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3月4日-3月8日狭义流动性回顾 过去一周（3月4日-3月8日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.22万亿，2020年以来分位数 处于前12%，较2月26日-3月1日上升5609亿元。从价上看，R001中位数44%，较2月26日-3月1日上升2bp，2020年以来分位数处于前51%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数13bp，上升1bp；GC001与R001价差中位数13bp，下降3bp，流动性摩擦基本持平。 图5：银行间质押式回购市场量价齐升图6：流动性摩擦基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（3月4日-3月8 日）大行净融出上升至3.8万亿左右，全周上升2496亿元；股份制银行 融出上升至1007亿，全周上升950亿元。 3月8日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.9万亿，较3月1日减少1651亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理财、证券公司、保险公司分别减少516亿元、49亿元、11亿元、552亿元。 图7：大行净融出上升至3.8万亿左右图8：全市场银行间正回购余额10.9万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 3月8日，全市场杠杆率108.7%，较3月1日下降0.01%，2020年来分位数处于前71.7%。非法人产品杠杆率118.0%，较3月1日下降0.86%，2020年来分位数处于前93.7%。 图9：全市场杠杆率下降至108.7%图10：非法人产品杠杆率下降至118.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3月11日-3月15日利率供给展望 未来一周（3月11日-3月15日），政府债券净缴款3046亿元，环比增加1736亿元。按缴款日分，3月11日-3月15日净缴款金额分别为-336亿元、0亿元、111亿元、340亿元、2931亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（3月11日-3月15日）利率债合计发行4162亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行410亿元、111亿元、366亿元、3275亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2520亿元、1532亿元、110亿元。 截至3月8日，27个省市披露2024年第一季度地方债发行计划，合计 16727亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2405亿元、 6903亿元、7418亿元。 表1：截至3月9日，政府债券发行进度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 16727 2405 6903 7418 云南省 586 0 0 586 重庆 701 0 600 101 陕西省 297 60 200 37 甘肃省 455 247 208 0 海南省 230 163 0 67 江苏省 1162 130 359 673 贵州省 1598 345 329 925 福建省(不含厦门) 619 82 300 237 厦门 14 14 0 0 浙江省(不含宁波) 1311 234 172 905 宁波 106 6 100 0 湖南省 521 177 300 44 山东省(不含青岛) 1717 0 1500 217 青岛 74 39 0 35 山西省 303 109 109 85 吉林省 85 10 10 65 广西壮族自治区 457 0 260 197 黑龙江省 350 266 0 83 安徽省 1536 61 585 890 河北省 383 0 200 183 四川省 1295 100 967 228 江西省 1040 172 500 368 新疆 62 46 16 0 辽宁省 409 44 58 307 宁夏 87 40 0 47 内蒙古 502 60 60 382 天津 826 0 70 756 表2：截至3月8日，27省已披露2024年1季度地方债发行计划 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3月4日-3月8日同业存单市场回顾 3月8日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.72%、1.85%、2.09%、2.16%、2.21%、2.25%、2.26%，其中隔夜及以 上期限较3月1日分别上行3bp、4bp、0bp、-2bp、-4bp、-2bp、-3bp。 3月8日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.13%、2.14%、2.17%、2.19%、2.23%，其中1M及以上期限较3月1日分别上行31bp、0bp、-1bp、-2bp、-1bp。 图11：隔夜SHIBOR报价上行图12：AAA评级同业存单到期收益率整体变平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（3月4日-3月8日），同业存单一级发行量合计5034亿元 （不含截至3月8日尚未披露实际募集金额的同业存单），较2月26日 -3月1日减少701亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、18%、17%、15%、38%，其中3M、1Y分别减少6%、9%，1M、6M、9M增加6%、2%、8%。 表3：同业存单3月8日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 57,596 36% 248 11% 6,822 40% 10,289 29% 7,598 40% 32,639 37% 国有大型商业银行 45,838 28% 417 19% 2,881 17% 6,288 18% 4,823 25% 31,429 36% 城市商业银行 45,076 28% 1315 59% 5,617 33% 13,281 38% 5,186 27% 19,677 22% 农村商业银行 10,656 7% 177 8% 1,395 8% 4,751 14% 1,402 7% 2,931 3% 外资法人银行 953 1% 50 2% 147 1% 195 1% 78 0% 482 1% 民营银行 725 0% 25 1% 219 1% 115 0% 29 0% 337 0% 农村信用社 16 0% 1 0% 2 0% 3 0% 1 0% 9 0% 政策性银行 11 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 11 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 0 0% 3 0% 合计 160,886 100% 2234 1% 1