信用市场周报：地产债，怎么看？
地产债，怎么看？ 证券研究报告 2024年03月10日 作者 信用市场周报（2024-3-10） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期，万科债券价格大幅下跌，引发市场关注。万科整体债务压力如何？ 根据2023年中报数据，万科有息负债规模3213.58亿元，其中一年内到期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 的有息负债457亿元，占比14.2%，短期债务占比较低，但应付债券规模 达到762.2亿元。考虑到债券兑付刚性较强，实际上，这部分压力较大。 进一步聚焦2024年来看，万科将要到期的公开市场债券规模达357亿元，压力不小。 房企债务滚续的难点在哪里？ 2023年，万科实现全口径销售额3761.2亿元，规模较高，但考虑到当前房地产行业的大背景，销售能够腾挪的用于净偿还债券的资金规模有限。即使不拿地，项目建设支出放缓，但债务滚续仍需要资金支出，其债券偿 付具有较强的刚性。在不考虑增量债务融资的情况下，销售回款对于项目建设应该能起到较强的闭环支撑，但债务融资偏弱后，需要销售回款来净偿还。而持续缩表，非常考验企业资产的流动性和质量。此外，在房企整个信用链条被冲击的情况下，房企的融资成本也将进一步提高。万科2023 年上半年总资产收缩了729.3亿元，但有息负债增长了72.5亿元，或就是信任链条被冲击的结果。 当我们关注万科的时候，我们在担心什么？ 首先肯定是对房地产行业的担忧。当前房价仍处于下行通道中，尽管出台了降低首付比例、降低存量和新增房贷利率、放松限购等政策，但住宅库销比仍然节节攀升，直追2015年高点。 此外，若万科违约，将进一步打击投资者信心，恶化房企融资环境，甚至冲击当前对国有房企的脆弱信任，对房地产大盘销售形成拖累。从历史经 验来看，房企一旦违约，其销售额将大幅明显下滑，对房地产整体的销售形成负面影响，已经违约的房企，如碧桂园、融创、恒大、绿地、旭辉、世茂、中南置地、阳光城、龙光等在违约后，销售规模和排名均出现了明显下滑。 如何看待当前尚未违约的房企？ 民营房企中，金地、大连万达商管市场担忧较高，估值体现明显。目前市场比较关注万科，对股东支持的力度有担忧。其他国有房企主体目前估值水平较低，整体还算不错。在国有股东的背景支持下，国有房企债务滚续顺畅、信任链条仍勉强能够维持运转。但万科如超预期发展，估值或有压力。 对于万科，仍然需要观望政策支持，我们倾向于乐观一点。 风险提示：信用风险发酵超预期，房地产政策放松超预期，房地产市场下行超预期； 1《固定收益：后续CD利率振幅可能 放大-同业存单周度跟踪（2024-3-9）》 2024-03-09 2《固定收益：化债中的城投融资有何 变化？-信用债市场专题》2024-03-08 3《固定收益：怎么看超长期国债和防空转？-2024年政府工作报告点评》2024-03-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.万科债务压力如何？3 2.如何看待地产行业？4 3.国有和民营房企怎么看？7 4.小结10 图表目录 图1：21万科02价格出现明显下跌（元）3 图2：万科年报披露的有息负债规模3 图3：广义住宅库销比4 图4：二手房市场成交套数变动（套）6 图5：二手房价格仍处于下行通道中6 图6：商品房销售面积及同比增速6 图7：商品房销售额及同比增速6 图8：2021年销售Top20房企销售额排名变动8 图9：民营房企净融资持续偏弱9 图10：未违约民营房企债券估值9 图11：未违约国有房企债券估值9 表1：2024年将要到期的境内外信用债3 表2：2024年将要到期的ABS产品4 表3：全国性房地产支持政策5 表4：一线城市主要限购政策情况5 表5：房企操盘销售额排名变动7 近期，万科债券价格出现大幅下跌，引发市场关注。 图1：21万科02价格出现明显下跌（元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 万科债务情况如何？如何看待行业政策？对于尚未违约，担忧债券存续的房企，又该如何看待？ 1.万科债务压力如何？ 根据2023年中报数据，万科有息负债规模3213.58亿元，其中一年内到期的有息负债457 亿元，占比14.2%；应付债券规模762.2亿元，占比23.7%。 图2：万科年报披露的有息负债规模 资料来源：Wind，万科公告，天风证券研究所 考虑到债券兑付刚性更强，我们进一步聚焦于其债券。 万科2024年将到期的公开市场债券规模达357亿元。根据统计，2024年年内即将到期的债券规模达到262.93亿元，另有供应链ABS产品94.07亿元到期，2024年内合计将要到期的规模达到357亿元。考虑到公开市场产品具有一定的到期债务刚性，因而，这部分面临的债务兑付压力不小。 表1：2024年将要到期的境内外信用债 证券名称 证券类别 发行日期 下一回售日 到期日期 当前余额(亿人民币) 21万科05 一般公司债 2021/7/22 2024/7/26 2026/7/26 23.00 21万科03 一般公司债 2021/5/18 2024/5/20 2026/5/20 10.00 21万科MTN003 一般中期票据 2021/9/2 2024/9/6 20.00 21万科MTN002 一般中期票据 2021/4/28 2024/4/29 20.00 万科香港4.2%N20240607 海外债 2019/3/7 2024/6/7 42.60 万科香港3.45%N20240525 海外债 2021/5/25 2024/5/25 102.60 万科香港5.35%N20240311 海外债 2018/12/11 2024/3/11 44.73 合计 262.93 资料来源：Wind，天风证券研究所注：美元按照7.1汇率换算为人民币； 表2：2024年将要到期的ABS产品项目全称 余额(亿元) 到期日期 国信证券-一方惠和供应链金融1号第18期资产支持专项计划 4.51 2024/5/17 华泰资管-南方资本-一方行知3期供应链金融资产支持专项计划 3.99 2024/5/31 中信证券-联易融-鹏睿供应链金融1号第5期资产支持专项计划 5.29 2024/6/7 中信证券-一方恒煦10期供应链金融资产支持专项计划 6.87 2024/6/7 平安证券-一方瑞新供应链金融37号资产支持专项计划 4 2024/6/20 国信证券-联易融-鹏远供应链金融1号第2期资产支持专项计划 4.14 2024/6/25 中信证券-一方恒煦11期供应链金融资产支持专项计划 6.82 2024/7/5 国信证券-一方惠和供应链金融1号第19期资产支持专项计划 5.62 2024/7/12 中信证券-联易融-鹏睿供应链金融1号第6期资产支持专项计划 4.91 2024/7/12 平安证券一方瑞新供应链金融38号资产支持专项计划 5.95 2024/7/19 国信证券-联易融-鹏远供应链金融1号第3期资产支持专项计划 4.37 2024/7/26 平安证券-一方瑞新供应链金融39号资产支持专项计划 4.37 2024/8/9 中信证券-联易融-鹏睿供应链金融1号第7期资产支持专项计划 4.65 2024/8/15 国信证券-联易融-鹏远供应链金融1号第4期资产支持专项计划 6.02 2024/9/6 华泰资管-南方资本-一方行知4期供应链金融资产支持专项计划 4.88 2024/9/6 平安证券-一方瑞新供应链金融40号资产支持专项计划 8.12 2024/9/13 中信证券-联易融-鹏睿供应链金融1号第8期资产支持专项计划 3.25 2024/9/13 中信证券-一方恒煦12期供应链金融资产支持专项计划 6.31 2024/9/13 合计 94.07 资料来源：Wind，天风证券研究所 万科为了应对债务到期压力，也将一些优质资产进行了转让，如万科七宝广场，但这类动作周期长，给市场传达的信心弱。 2.如何看待地产行业？ 房地产市场景气度仍偏低，广义住宅库销比处于相对较高水平。从历史来看，我们用（开工面积-销售面积）/过去12个月的销售面积观察历史上的房地产基本面周期与政策周期，可以发现，其基本能够反映行业的基本面，并能够及时反映政策的变动。 当前，住宅库销比持续上升，将要接近2013年和2015年的高点，房地产政策大概率也将持续处于宽松周期中，且政策或将继续加码。 图3：广义住宅库销比 资料来源：Wind，中国政府网，新京报，天风证券研究所 注：（开工-销售）/过去12个月的销售，底线为黄色区域为房地产政策宽松周期； 表3：全国性房地产支持政策 时间 文件 主要政策内容 2023/8/31 《关于降低存量首套住 自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金 房贷款利率有关事项的 融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。 通知》 新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 2023/8/31 《关于调整优化差别化 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统 住房信贷政策的通知》 一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。按照因城施策原则，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限。 2024/1/5 《关于建立城市房地产 对开发建设暂时遇到困难但资金基本能够平衡的项目，不盲目抽贷、断贷、压贷，通 融资协调机制的通知》 过存量贷款展期、调整还款安排、新增贷款等方式予以支持。 2024/1/24 《做好经营性物业贷款 2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险 管理满足房地产企业 可控、商业可持续基础上，还可发放经营性物业贷款用于偿还该企业及其集团控股公 合理融资需求》 司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。 2024/2/20 5年期以上LPR降息 1年期LPR为3.45%，维持不变，5年期以上LPR为3.95%，下调25bp。 25BP，降至3.95% 资料来源：中国政府网，央行官网，天风证券研究所 一二线城市经过持续的降低房贷利率、降低首付比、取消限购等政策，部分城市非刺激性政策已经基本放松。 表4：一线城市主要限购政策情况 政策方 时间城市 向 放松套 2023/9/1上海市 数限制 主要内容 取消部取消黄埔、番禺、白云（北部四镇）、花都限购政策；限购区域非本市户籍居民家庭购房社 2023/9/20广州市 分限购保/个税年限降至2年。 通知规定，居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。 2023/10/17上海市 放松贷款政策 缴存职工家庭名下在本市无住房、在全国未使用过住房公积金个人住房贷款或首次住房公积金个人住房贷款已经结清的，认定为首套住房；对于在全国有未结清的住房公积金个人住房贷款，或者在全国有两次及以上住房公积金个人住房贷款记录的缴存职工家庭，不予贷款 2023/11/14广州市 降低首付比例 购首套房公积金贷款最低首付款比例为20%对无住房贷款(含商业性住房贷款和公积金贷款，下同)记录或住房贷款记录已结清，且在我市拥有1套住房的购房人家庭，公积金贷款最低首付款比例为30%。对有未结清住房贷款记录且在我市拥有1套住房的购房人家庭，公积金贷款最低首付款比例为40%。 ①借款申请人(含共同申请人，下同)在北京市无住房且全国范围内无公积金贷款(含住房公积 金政
