非银机构加杠杆意愿下降 农商行配置动力仍然偏强

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 非银机构加杠杆意愿下降农商行配置动力仍然偏强 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年3月10日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 非银机构加杠杆意愿下降农商行配置动力仍然偏强 2024年3月10日 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性10340亿元，上半周资金面略有收敛，但周三后边际转松，DR007维持在1.85%附近震荡，流动性分层也继续缓和。 本周质押式回购规模先升后降，全周日均成交量上升0.81万亿至7.26万亿；质押式回购余额全周窄幅震荡，周五较上周下降0.17万亿至10.90万亿。分机构来看，大行净融出小幅抬升，而城商行、股份行整体下降，银行刚性净融出周五降至4.23万亿，低于上周的4.46万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购融出全周累计上升1429亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1238亿元。新口径资金缺口指数周五约3089，略低于上周五的3408，但较上周五季调后指数1162有所抬升。由于近期债券收益率快速下行，但资金利率维持在中性水平，杠杆策略套息空间大幅下降，使得非银机构继续融入资金加杠杆套息的动力大幅减弱。 下周逆回购到期规模降至500亿元，政府债净缴款规模由本周的1311亿元升至3426亿元；周五MLF到期规模4810亿元，且为缴税截止日。本周央行行长潘功胜在新闻发布会上表示货币政策仍有空间，但考虑2月LPR的调降已经体现了短期货币政策对经济的支持，我们预计3月MLF与OMO利率调降的概率不大，MLF或延续小幅超量续作，规模约6000亿元。尽管下周政府债缴款规模抬升，考虑逆回购到期压力大幅缓解，节后现金回流的进程仍在持续，两会后财政支出可能进一步加快，且当前非银机构加杠杆意愿有所下降，我们预计下周资金面仍有望维持均衡偏松状态。 存单市场：本周1年期AAA级存单利率下行1.2BP至2.23%。同业存单发行规模下降至5045亿元，偿还规模升至5673亿元，存单转为净偿还628亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-702、-501、208、177亿元；1Y期存单发行占比下降至38%。下周存单到期规模约9927亿元，较本周大幅上升4254亿元。农商行、城商行存单发行成功率较上周回落而股份行回升，国有行基本持平。农商行、股份行存单发行成功率低于过去一年均值，其余银行存单发行成功率仍然偏高。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数持续回升，周五收于27.4%，较3月1日上行7.1pct，为去年9月以来最高水平。 票据利率：本周票据利率震荡上行，全周来看国股3M期利率上行9BP至 2.04%，6M期利率持平上周于1.95%。 现券二级交易跟踪：本周国内债券市场波动幅度明显增大，上半周债券收益率延续快速下行趋势，下半周又出现了一定的回调，尤其是周四当日，10年期政金债的震荡区间甚至接近10BP。这就使得周度机构行为呈现出了与以往利率下行的环境中——基金公司净卖出、农商行净买入——不同的特征。交易型机构转为减持债券，基金转为小幅减持，其他机构增持规模下降，但券商减持规模略有减少；而配置型机构增持规模较上周继续上升，主要是农商行和保险增持规模上升，而理财增持量有所下降。但如果观察日度数据，考虑数据可能的滞后性，周一到周三利率下行期间的数据可能反映在了周二到周四上，这几日基金公司仍是大幅增持的，而其减持与农商行增持的情况主要发生在周一与周五，主要对应的是前一周五与上周四的市场震 荡，这仍然符合过去历史的特征。但是整体上看，农商行的配置能力偏强可能仍是市场在震荡过程中调整有限的重要原因。 具体来看，基金公司对政金债、中票、存单转为净卖出，对国债的净买入规模下降，对二永债的净卖出规模上升，在利率债期限上对10年以内国债与政金债的增持规模均明显下降，但对超长国债的净买入规模上升。而券商对政金债、存单、地方债的净卖出规模下降，但对国债、二永债的净卖出规模增加，在利率债期限上对超长期国债的净卖出规模创近年新高，但对5年和10年国债以及10年期政金债转为净买入。配置型机构中，农商行主要增持超长期国债和10年政金债，理财产品对存单的净买入规模大幅下降，减少净买入1年以内国债和10年国债政金债，保险公司对存单转为净买入，增加净买入中票、二永债，对超长期国债的减持规模下降，但对10年政金债的增持规模同样下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单7 1.3票据市场11 二、现券二级交易跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：下周政府债缴款净额上升7 图8：逆回购余额规模7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图11：分银行类型存单发行规模分布8 图12：分银行类型存单到期规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布9 图14：存单发行规模期限分布9 图15：各类型银行存单发行成功率9 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄9 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例10 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例10 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例10 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较10 图22：所有期限存单的需求结构占比10 图23：1年期存单的需求结构占比10 图24：分期限存单供需相对强弱指数10 图25：国股转贴现票据利率走势11 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）12 图27：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图28：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布12 图29：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 图30：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布12 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼流动性10340亿元，上半周资金面略有收敛，但周三后边际转松，DR007维持在1.85% 附近震荡，流动性分层也继续缓和。本周共有11640亿元逆回购到期，央行逆回购操作量维持在每日100亿元，并于周三开展800亿元1M国库现金定存操作，中标利率维持在2.91%，全周净回笼流动性10340亿元。周一周二公开市场净回笼规模较高，叠加上旬缴准扰动，资金价格回升但幅度不大，而下半周公开市场净回笼规模有所下降，资金面边际转松，资金分层也继续缓和。截至3月8日，R001、DR001、DR007分别较3月1日上行1.2BP、2.4BP、4.3BP至1.83%、1.72%、1.86%，而R007较3月1日下行0.5BP至1.98%，R007-DR007利差收窄4.8BP至12.2P。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模先升后降，全周日均成交量上升0.81万亿至7.26万亿；质押式回购余额全周窄幅震荡， 周五较上周下降0.17万亿至10.90万亿。分机构来看，大行净融出小幅抬升，而城商行、股份行整体下降，银 行刚性净融出周五降至4.23万亿，低于上周的4.46万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购融出全周累 计上升1429亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1238亿元。新口径资金缺口指数周五约3089，略低于上周五的3408，但较上周五季调后指数1162有所抬升。从机构行为来看，质押式回购成交规模上半周持续回升，周三升至7.46万亿后转为回落，周五降至7.05万亿，全周日均成交规模升至7.26万亿，较上周上升约 0.81万亿；质押式回购余额全周在11万亿以下窄幅波动，周五较上周下降0.17万亿至10.90万亿。分机构来看，大行净融出整体维持震荡，规模从上周五的4.42万亿升至4.52万亿，而股份行和股份行净融出周四前同样维持震荡，但周五大幅回落，银行整体刚性净融出周五降至4.23万亿，低于上周五的4.46万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购在周一下降，而周二后持续回升，全周累计上升约1429亿元，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购震荡下行，全周累计下降1238亿元。我们跟踪的新口径资金缺口指数周五为 3089，较上周五的3408小幅回落，但较上周五季调后缺口指数1162有所回升。从本周的机构行为上看，由于近期债券收益率快速下行，但资金利率维持在中性水平，杠杆策略套息空间大幅下降，使得非银机构继续融入资金加杠杆套息的动力大幅减弱。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000