有色金属行业分析：金价创新高重视长期因素驱动，关注板块高增量、低估值标的

2024年03月10日 有色金属 金价创新高重视长期因素驱动，关注板块高增量&低估值标的 首选股票目标价（元）评级 行业分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 伦敦金涨至2100美元/盎司，具有重要突破意义 近期，沪金价格突破500元/克，伦敦金已有效突破2100美元/盎司 有色金属沪深300 33% 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2023-032023-072023-112024-03 行业表现 关口。这对前期持续处在1800-2070美元/盎司震荡区间的金价来说，具有重要的突破意义。金价上涨的短期驱动确实存在，但难以解释本轮金价突破，主要基于1）美股表现显示市场风险偏好较高：标普、道指、纳指均处在历史新高附近未有显著回调。2）降息预期仍处在调整过程中：截至3月6日，市场预期的首次降息时点仍在6月，相比过往并未有显著提前。 黄金金融属性方面的利好，仍处在等待兑现阶段 海外降息预期并未有显著增强，而金价突破上行，事实上也意味着，黄金金融属性方面的利好，仍处在等待兑现阶段。1）月初经济数据密集公布：3月首周，密集公布美国ISM非制造业PMI、职位空缺数、非农就业报告等重要数据。数据呈现出经济韧性出现减弱的迹象，美元指数走弱。2）3月美联储会议将讨论缩表速度放缓。3）美国1月CPI反弹不改变整体回落趋势：美国1月CPI环比+0.3%，核心CPI环比+0.4%均高于预期，1月CPI数据公布后黄金价格一度承压。美国1月CPI超预期中，房租分项环比显著上升，与市场租金降温趋势有所分化，故1月CPI的环比走高或仅为短期反弹，对金价形成的压制有望缓和。4）当前仍处在交易美联储降息预期阶段，历史复盘这一阶段金价往往上行。5）纽约社区银行股价大跌，反映中小银行仍面临一定风险。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益6.4 绝对收益11.8 3M 0.9 5.1 12M 0.8 -11.3 覃晶晶分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 美联储加息进程或已基本结2023-05-22 束，黄金价格有望持续受益 相关报告 重视长期因素驱动，金价上方空间有望打开 短期驱动往往决定波段节奏，然而黄金在实物需求、宏观趋势的长期变化，是决定金价中枢具备向上突破动力的重要因素，在实物需求和宏观趋势的长期因素变化下，黄金上方空间有望打开。1）央行购金需求持续强势，增持仍在持续。2023年全球央行购金需求1037吨，较22年创下的历史最高水平仅少45吨。截至2024年1月，我国黄金储备市值占外汇储备占比4.3%，存在进一步增持的空间。2）民间黄金需求上升，投资+实物需求双双走强。1月中国黄金ETF规模创历史新高，金交所1月出货量创历史新高，国内投资和实物需求均上升。3）宏观博弈程度上升，大选年避险情绪料高涨。中美经济差距缩小，是影响全球竞争格局的重要因素，宏观博弈程度面临长期内的上升风险。2024年大量国家和地区举办大选，避险情绪在年内将维持高位。 货币信用担忧下，黄金等实物资产的持有偏好上升 黄金价格是货币信用的反向指标，对货币信用体系担忧下，市场对黄金等实物资产的持有偏好上升。自2019年8月，美国经济增长放缓开启降息后，2020年3月新冠疫情冲击让美联储再度降息至零，开启无限量QE并出台大规模财政刺激计划。超常规货币政策的使用，以及美国未偿公告债务总额的大幅增长，将使得市场对现有的货币信用体系下，对美元信用及其价值的担忧进一步加剧。 比特币与黄金存在一定相似性，不过，黄金的避险属性和货币属性，在资产配置角度仍具有独特的优势。比特币与贵金属均具有一定的货币属性和稀缺性，常常被视为独立于美元、欧元等存在的超主权货币，具备对冲货币信用风险的作用。比特币当前和黄金市场规模相比仍有差距，对黄金市场实质性的资金分流影响暂时仍然有限。 金价突破有望打开板块估值空间，关注高增量&低估值标的 本次黄金价格的向上突破的原因，一方面为市场对3月经济数据转弱或有一定预期，另一方面央行购金为代表的实物需求、长期地缘格局变化，更为重要的是，在市场对美元货币信用的担忧下，对黄金等实物资产的持有偏好上升。长期基本面因素的变化，是驱动黄金上涨趋势更为重要的因素。本次金价突破后，将有助于破除市场对金价震荡的固有判断，黄金相关标的的估值空间有望被打开，关注具备产量高增量和估值相对偏低的标的。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、玉龙股份、湖南黄金、中金黄金。 风险提示：美联储货币政策超预期，央行购金节奏变化，项目进展不及预期，金属价格大幅波动 内容目录 1.伦敦金涨至2100美元/盎司，具有重要突破意义4 2.黄金金融属性方面的利好，仍处在等待兑现阶段4 3.重视长期因素驱动，金价上方空间有望打开5 3.1.央行购金需求：增持持续5 3.2.国内民间需求：投资+实物需求双双走强6 3.3.宏观因素：博弈程度上升，大选年避险情绪料高涨7 4.货币信用担忧，黄金等实物资产的持有偏好上升8 4.1.货币信用：金价是货币信用的反面8 4.2.比特币V.S.黄金：规模仍有差距，资金分流影响暂有限8 5.金价突破有望打开板块估值空间，关注高增量&低估值标的9 6.风险提示10 图表目录 图1.沪金和伦敦金价格4 图2.FedWatch市场预期6月首次降息（截至3/6）4 图3.美国ISM制造业和非制造业PMI5 图4.美国失业率5 图5.小型银行进军商业地产贷款5 图6.美联储资产负债表规模5 图7.全球央行购金需求维持在历史高位6 图8.各国黄金储备在外汇储备中的占比6 图9.我国持续增持黄金储备6 图10.2023年各国净购金6 图11.中国黄金ETF规模创新高6 图12.历年1月上海金交所黄金出库量6 图13.中美GDP现价及其比值（单位：十亿美元）7 图14.特朗普在共和党初选中表现占优7 图15.1970年以来黄金走势8 图16.美元指数和黄金价格8 图17.美国未偿公共债务规模庞大8 图18.美国季度财政赤字/GDP8 图19.黄金与比特币市场规模仍有差距9 图20.比特币价格与金价走势9 图21.黄金行业公司2022年产量情况（吨）9 图22.黄金行业公司最新资源量情况（吨）9 表1：2024年举办大选的国家及地区7 表2：黄金板块标的10 1.伦敦金涨至2100美元/盎司，具有重要突破意义 3月5日晚间开盘，沪金价格突破500元/克，伦敦金已有效突破2100美元/盎司关口。这对 前期持续处在1800-2070美元/盎司震荡区间的金价来说，具有重要的突破意义。 金价上涨的短期驱动确实存在，但难以解释本轮金价突破，主要基于2点考虑。 1）美股表现显示市场风险偏好较高：标普、道指、纳指均处在历史新高附近未有显著回调。 2）降息预期仍处在调整过程中：截至3月6日，市场预期的首次降息时点仍在6月，相比过往并未有显著提前。 图1.沪金和伦敦金价格图2.FedWatch市场预期6月首次降息（截至3/6） 沪金元/克伦敦金现美元/盎司右轴 550 500 450 400 350 300 250 2018201920202021202220232024 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：CME，国投证券研究中心 2.黄金金融属性方面的利好，仍处在等待兑现阶段 海外降息预期并未有显著增强，而金价突破上行，事实上也意味着，黄金金融属性方面的利好，仍处在等待兑现阶段。 1）月初经济数据密集公布：3月首周，密集公布美国ISM非制造业PMI、职位空缺数、非农就业报告等重要数据。就本周数据表现来看，2月美国ISM非制造业PMI52.6，低于预期的53和前值53.4。2月非农新增就业人数增加27.5万人超预期，预期20万人。但将1月和2023年12月的新增非农就业人数分别自35.3、33.3万人，修正至22.9、29万人。另外2月失业率自1月的3.7%上升至3.9%。近期公布的经济数据均呈现出经济韧性减弱的迹象，美元指数走弱。 2）3月美联储将讨论缩表进展：根据1月美联储会议纪要，会议上许多官员认为应在3月更深入地讨论缩表速度放缓。 3）1月CPI超预期或仅为短期反弹：美国1月CPI环比+0.3%，高于预期的+0.2%，核心CPI环比+0.4%，高于预期的+0.3%，创8个月来最大涨幅，市场因而在1月CPI数据公布后降息预期降温，黄金价格承压。美国1月CPI超预期中，房租分项中的业主等价租金（OER）环比 +0.6%，较前值的0.4%显著上升，创近一年来新高，该分项在CPI中的权重占比26.77%，影响较大。衡量市场租金水平的Zillow租金指数一般领先CPI房租分项1年，Zillow租金指数环比在2021年8月-2023年6月呈现趋势性回落，因此租金分项在2024年上半年仍有望引导通胀缓和，1月CPI的环比走高或仅为短期反弹，对金价形成的压制有望缓和。 4）当前仍处在交易美联储降息预期阶段：根据我们的历史复盘，降息预期阶段美债利率往往下行，利好金价。 5）纽约社区银行股价大跌，反映中小银行仍面临一定风险：自1月底以来，纽约社区银行股价大幅下跌，主因其因商业地产贷款坏账带来的贷款损失拨备，财报业绩亏损超预期。因美 国写字楼空置率上升，导致商业地产贷款违约风险增大。据彭博，资本要求较少的小型银行近年来增加了商业地产贷款的风险敞口，因而面临一定的经营风险。 图3.美国ISM制造业和非制造业PMI图4.美国失业率 70美国ISM非制造业PMI美国ISM制造业PMI 65 60 55 50 45 美国:失业率:季调% 7 6 5 4 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 3 40 2020-012020-112021-092022-072023-05 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind,国投证券研究中心 图5.小型银行进军商业地产贷款图6.美联储资产负债表规模 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 美联储资产负债表规模十亿美元 20032006200920122015201820212024 资料来源：Bloomberg，国投证券研究中心资料来源：Wind,国投证券研究中心 3.重视长期因素驱动，金价上方空间有望打开 短期驱动往往决定波段节奏，然而黄金在实物需求、宏观趋势的长期变化，是决定金价中枢具备向上突破动力的重要因素，在实物需求和宏观趋势的长期因素变化下，金价上方空间有望打开。 3.1.央行购金需求：增持持续 央行购金需求持续强势，增持仍在持续。据世界黄金协会，2023年全球央行购金需求1037 吨，较22年创下的历史最高水平仅少45吨。截至2024年1月，我国黄金储备市值占外汇储备占比4.3%，这一占比相比欧美国家、俄罗斯（26.2%）、及印度（8.5%）、日本（4.3%）等亚洲国家仍偏低，存在进一步增持的空间。 货币信用体系忧虑持续支持新兴市场国家增持。据世界黄金协会，2024年1月，全球官方黄金储备增加39吨，土耳其和中国再次成为全球最大两个黄金官方买家，其他央行也几乎未 出现任何显著抛售。2024年2月，我国央行黄金储备7258万盎司（合2257.5吨），环比上 升39万盎司（合12.1吨）。自2022年11月份以来，我国央行开启本轮黄金储备增持，至 2024年2月份，已实现连续16个月增加。据世界黄金协会2023年央行黄金储备调查，各经济体央行对美元未来地位的态度相比此前调查