利率的“横向锚”

2024年3月10日利率的“横向锚” 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。伴随着利率创新低，市场波动在加剧，波动率创近年新高。 纵向历史不可比性加深。当前，在对债券市场进行分析时，面临一个显著挑战：纵向历史的不可比性加深。从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近，使得 利率自身的历史估值位置可参考性大幅下降。 关注横向估值比价的视野。为了更好地评估当前利率定价的合理性，后续更建议关注横向估值的比较——与其他大类资产比价。这里先提供两个思路： 维度一：大宗商品比价。铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于各自的低位区间。特 别是铜金比近期走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。尽管债券市场对降息的定价可能较其他大类资产更充分，但从大宗商品的位置衡量，大体上，利率与商品反映了程度比较一致的宏观逻辑。 维度二：基本面与曲线形态比价。一般认为曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中长期经济基本面的预期。但从跨国比较中，得到了不太一致的结论。将各国当前的30-10年利差与对应未来三年增速预测（基于IMF预测） 进行对比时，发现二者并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如交易情绪、供需结构、市场分隔等。 后续关注几个问题：一是，基本面是否季节性回升。进入3月以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，不过在地产尚未筑底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继续扩散，情绪指标上行至75%分位数，创去年9月以来新高，情绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂未证伪（汇率在7.2附近波动、政策层关注防空转），资金价格依然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转先兆。 风险提示：政策超预期，基本面波动 策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：利率的“横向锚” 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，收于2.28%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。市场参与者交易的预期趋于一致。但伴随着利率走低，同时也可以观察到市 场波动在加剧，当前市场的波动率创近年新高，10年国债中债估值收益率20日波动率接近2022年四季度的位置，30年国债中债估值收益率20日波动率接近2020年2月的位置。这种市场剧烈波动，一方面是源于当前估值水平较高所引发的投资者情绪脆弱及获利了结心态；另一方面，则是由于近期市场正处于政策发布密集期，投资者密切关注每一条新增的政策信号，并据此调整定价，导致了市场波动性的增加。 图1.10年期国债利率下破2.3%，接近1年存单位置图2.30年期国债利率与MLF倒挂加深 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10Y国债-1年AAA存单利差，右轴，BP 中国:中债国债到期收益率:10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 201620172018201920202021202220232024 100 50 0 -50 -100 -150 中债国债到期收益率:30年MLF 4.54.03.53.02.52.0 2016201720182019202020212022 2023 2024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 图3.市场波动加剧，波动率创近年新高 30Y国债利率20日波动率10Y国债利率20日波动率 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：国投证券研究中心，Wind 纵向历史不可比性加大。在对当前债券市场环境进行深入分析时，面临一个显著的挑战：纵向历史的不可比性。目前，从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历 广义利率体系-历史分位值 利率:7天 1个月 MLF:1年 再贴现利率 LPR:1年 LPR:5年 0.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% SHIBOR:3个月 银行间同业拆借利率:7天 R007 DR007 GC007: 加权平均 14.4% 21.2% 21.4% 15.5% 21.1% 史低位附近或突破历史低点，使得利率自身的历史位置参考性大幅下降。图4.广义利率体系各利率所处分位值 基准利率 逆回购 国库定存: 人民银行 货币市场利率 债券利率 国债:1年国债:10年国开债: 1年 国开债:10年 地方债 (AAA):1年 地方债 (AAA): 10年 城投债 (AAA):1年 同业存单 (AAA+): 6个月 同业存单 (AAA+): 1年 12.8% 0.0% 5.5% 0.0% 7.2% 6.5% 6.1% 9.4% 7.4% 存贷利率 贷款加权 平均利率 一般贷款票据融资个人住房 贷款利率 活期存款 利率 定存利率： 1年 影子银行 理财产品： 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9个月 理财产品： 1年 民间融资 综合利率 利率 0.6% 3.8% 19.8% 资料来源：国投证券研究中心，Wind 横向估值比价的视野。在这种环境中，横向估值比较方法仍能发挥作用。通过与其他大类资产的比价来分析债市估值的合理程度。具体来说，这里从两个关键维度进行横向对比考量：大宗商品市场和基本面。通过这种方法，探讨在当前“弱基本面+宽松货币政策预期”的背景下，债券利率定价相对于其他资产类别是更为脆弱还是更具吸引力。这种横向比较分析，可以帮助绕过历史数据的不可比性问题，提供一个更为全面和立体的视角来评估当前债券市场的位置。 维度一：大宗商品比价。 这里选择了铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数自2021年以来的分位值与同期利率分位值进行对比。2021年之所以被选为分析起点，因为它是本轮利率下行周期的开启，同时自该年起经济增速目标开始逐步换挡至当前的约5%水平。上述关键大宗商品当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于自2021年以来的低位区间。特别是铜金比率的走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。 从大宗商品的估值和比价分析来看，尽管债券市场对降息的定价可能较其他类型的资产更充分，但大体上，其当前的市场表现与其他资产类别相比，反映了比较协调一致的宏观经济预期。 图5.水泥价格同比处于历史低位图6.3月以来，铜金比与利率共创新低 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10Y国债收益率水泥价格同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 -40 10Y国债收益率铜金比，右轴 4.0 30 3.5 25 3.0 20 2.5 15 2.0 10 35 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 图7.大宗商品价格多数也处于2021年以来的低位图8.大宗商品价格多数也处于2021年以来的低位（续） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 上海:价格:螺纹钢(HRB400,20mm):月:平均值期货收盘价(活跃合约):焦炭:月:平均值 期货收盘价(活跃合约):焦煤:月:平均值 中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值,右轴 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 2.0 220.0 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 中国:水泥价格指数:月:平均值 中国:建材综合指数:月:平均值 中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值,右轴 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 2.0 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 图9.2021年之后经济目标增速换挡图10.以2021年作为起点的利率与大宗商品位置 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 7.5 中国:政府预期目标:GDP:同比 当前价格所处2021年以来分位 0% 0% 0% 0% 0% 26% 8% 13%13% 0% 0% 3% 0% 10 8 6 4 4.5 4.0 2015201620172018201920202021202220232024 2 10Y 铜螺水建焦焦金纹泥材炭煤 比钢综国 合债 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 维度二：基本面与曲线形态比价。 当前曲线形态对基本面的反映程度如何？一般认为曲线形态反映市场对未来经济基本面及货币政策的判断。在此背景下，曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中期经济基本面的预期。从历史纵向上来看，同样由于利差处于历史低位，比 较难进行评估。这里，采用跨国比较。通过比较不同国家的未来三年经济增速预期（以IMF的预测为基准）以及相应的30-10年国债利差，来评估当前曲线形态的合理程度。 将各国30-10年利差与对应国家未来三年增速预测（基于IMF预测）进行对比时，发现二者有时并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如超长债市场交易情绪、供需结构等。 图11.各国未来三年基本面增速预测与超长债利差 印度 印度尼西亚 马来西亚 尼日利亚 韩国新加坡 秘鲁 以色列塞浦路斯 智利 加拿大 墨西哥 美国 爱尔兰 澳大利亚 瑞士丹麦 奥地利 英国希腊 西班牙 荷兰芬兰德国 葡萄牙 法国 比利时 意大利 日本 7.00 未来3年实际GDP 增速均值（IMF预测） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -40-20020406080100120 30-10Y国债利差 资料来源：国投证券研究中心，Wind，IMF 后续新增的一万亿超长债发行节奏对于超长债交易情绪的扰动需要关注。两会提及今年会有新增一万亿规模的特别国债发行，期限是超长期。详细的发行计划尚未公布，如果密集发行，对于交易情绪已经处于高位的超长债市