宏观点评：2月CPI超预期，后续呢？

宏观点评 2月CPI超预期，后续呢？ 事件：2月CPI同比0.7%，预期0.4%，前值-0.8%；PPI同比-2.7%，预期-2.5%，前值-2.5%。核心观点：2月物价核心变化在于：CPI同比明显回升、时隔4月再度转正，核心CPI环比持平同期最高，春节错月是主支撑，雨雪天气、服务消费修复等对相关产品价格也有 拉动；不过，PPI延续超预期、超季节性回落。往后看，3月CPI可能延续小幅正增，PPI转正则最快要Q2。综合看，剔除春节因素后物价仍在低位，指向经济仍有压力、稳增长、稳物价亟待政策再加码。继续提示：未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、设备更新细化部署等。 1、总体看，2月物价核心变化在于：CPI同比明显回升、时隔4月重新转正，核心CPI同样有所改善、环比持平同期最高；PPI同比再度弱于预期，环比连续4个月下降。具体看：2月CPI同比增0.7%，高于Wind一致预期0.4%和前值-0.8%；环比增1.0%、同 样强于季节规律（2014-2023年2月均值为0.7%），如果参考最近几次春节错月的年份 （2013/2015/2018/2021年），2月CPI环比均值约为1.0%；核心CPI回升0.8个百分点至1.2%，为2022年2月以来最高涨幅；环比增0.5%，持平有数据以来同期最高。其中：CPI、核心CPI超预期回升，春节错月应是主要支撑；此外，雨雪天气、服务消费修复等对食品、出行、文娱等相关产品价格也有支撑。PPI同比-2.7%，低于Wind一致预期和前值-2.5%；环比-0.2%、连续4个月环比下降，同样弱于季节规律（2014-2023年2月均值0.0%），工业生产进入淡季、需求偏弱是主要拖累。 2、往后看，延续此前判断：短期CPI可能延续小幅正增，PPI转正最快要到Q2左右； 2024全年中枢可能小幅下移。按照模型测算：考虑节后消费需求下降、复工复产、季节性等因素，预计3月CPI同比有望延续小幅正增；PPI同比转正最快也要到Q2左右，但 需关注的是：如果未来几个月PPI持续不及预期，下半年PPI趋势性转正难度增加、可能会在0%左右上下波动。展望2024全年，维持CPI中枢0.7%左右的判断；鉴于近期工业品价格仍然偏弱，预计PPI中枢可能进一步降至-0.5%左右（此前预期-0.2%）。 3、综合看，2月CPI强于预期、春节错月是重要影响因素；如果剔除春节影响，物价仍在低位，跟近期PMI等数据信号一致，指向当前经济仍有压力。继续提示：未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、重启政 策性金融工具等。短期紧盯：1）其他数据公布，包括2月社融（3/10左右）、1-2月经济数据（3/18）；2）各部委学习“两会”精神、3月中下旬召开的国常会；3）地方“抓落实”情况，包括“三大工程”进展，大省挑大梁情况，地方化债情况等。 4、结构上看，2024年2月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于春节因素影响，食品、服务消费等需求明显增加，CPI食品分项、非食品项均明显回升。2月CPI食品分项环比3.3%，涨幅相比前值扩大2.9个百分点、强于季节规律（2014-2023年2月环比均值2.4%），其中：由于春节需求增加 +雨雪天气影响，蔬菜、猪肉、水产品、鲜果价格分别环比涨12.7%、7.2%、6.2%、4.3%，合计影响CPI环比0.58个百分点。CPI非食品项环比涨幅扩大0.3个百分点至 0.5%，同样强于季节规律（2014-2023年2月环比均值0.2%），其中：由于春节期间出行、文娱需求增加，机票、旅游、电影等价格均明显上涨，合计影响CPI环比0.3个百分点；另外，国际油价环比由跌转涨，也对CPI有一定拉动。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比明显回升、均持平同期最高。其中：2月核心CPI环比回升0.8个百分点至1.2%，CPI服务分项环比回升0.6个百分点至1.0%，均持平有数据以来同期最高。其中：出行、文娱等相关价格回升是主要支撑。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅扩大，生活资料价格降幅收窄。2月PPI生产资料降幅扩大0.1个百分点至-0.3%，主因工业生产淡季、需求下降；生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，2月价格环比分别变动0.0、-0.2、0.0个百分点至0.2%、-0.4%、-0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，2月价格环比分别变动+0.1、 +0.1、-0.2、+0.4个百分点至0%、-0.1%、-0.2%、0%。 >PPI重点细分行业：原油-化工产业链、下游消费价格多数回升，是2月PPI的重要支撑；黑色、有色等产业链价格再度回落。具体看：1）原油：2月布油环比涨3.2%，带动PPI原油-石化产业链环比多数回升，其中：油气开采、燃料加工、化工、化纤环比回升3.3、1.9、0.6、0.7个百分点至2.5%、0.2%、-0.5%、0.7%，应是2月PPI的主要支撑。2）黑色：2月铁矿石和螺纹钢价格分别环比跌5.4%、1.5%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼分别环比回落2.0、0.8个百分点至0.3%、-0.4%。3）有色：2月铜价环比涨0.2%、铝价环比跌1.4%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别回落0.8、0.1个百分点至-0.2%、0.2%。4）其他分项中，PPI电力热力、燃气环比分别回落2.0、2.3个百分点至-1.3%、-0.9%，也是2月PPI的重要拖累；下游消费品出厂价格环比降幅多数收窄。风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《CPI创十余年新低，怎么看、怎么办？》2024- 02-08 2、《32字极简解读—2024年政府工作报告6大信号》 2024-03-05 3、《高频半月观：两会前瞻&节后复工进展》2024- 03-03 4、《有喜有忧—2月PMI的5大信号》2024-03-01 5、《政策半月观：央地“新春第一会”的信号》 2024-02-25 6、《2024年去产能：行业、路径与影响》2024-02- 23 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2月CPI、核心CPI同比均明显回升图表2：2月CPI环比强于季节规律 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） %CPI:当月同比7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 -1.0 %2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 -0.2 2024-02 -0.7 2019-10 2020-11 2021-12 2023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2月PPI再度低于预期、相比前值有所回落图表4：2月PPI环比同样弱于季节规律 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年2013年2014年2015年 202016年 3.02020年 2017年 2021年 2018年 2022年 2019年 2023年 15 10 5 0 -5 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2024全年CPI、PPI展望 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 156 5 104 53 2 01 -50 -1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -10-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 %8 2024 2020 2016 202320222021 2019201820 20152014 6 4 2 0 -2 -4 -6 图表6：2月CPI食品分项强于季节规律图表7：2月CPI非食品项环比持平有数据以来同期最高 %20242023202220212020200.820182017201620152014 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：2月猪肉价格环比明显回升图表9：2月PPI原油-化工产业链环比多数回升 %2016年2017年2018年 % 化学纤维制造业:环比 % 2019年2020年2021年石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022年2023年20 化学原料及化学制品制造业:环比 10 石油和天然气开采业:环比（右轴） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -12 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-02 -40 2023-08 2023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的