电力设备及新能源行业三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月8日 看好/维持 行业报告 电力设备及新能源 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 分析师 洪一电话：0755-82832082邮箱：hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110001 研究助理 侯河清电话：010-66554108邮箱：houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480122040023 研究助理 吴征洋电话：010-66554045邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 投资摘要： 三元电池份额有望迎来拐点。三元正极材料份额近年逐渐萎缩，磷酸铁锂出货量激增。我们认为这种情况可能在2024年出现拐点。主要原因有二：一、上游原材料价格下跌：在锂价持续下跌维持低位稳定的背景下，LFP和NCM的价差正在逐渐缩小。根据我们的测算，单车成本差距已经收窄至7000元左右。二、下游需求端出现边际变化：2023年年末以来，新能 源汽车新车价格连续下调，降价增配已成主要竞争手段；增程式新能源车和传统主机厂发力三元路线，共同助力份额提升。对于份额占比，我们认为具体看待，一方面磷酸铁锂电池是储能行业的主流选择，三元材料因安全性稍差，被排除在外；另一方面，在动力领域部分厂商磷酸铁锂电池出货量极高，且均用于自供，三元材料无法参与。因此，在LFP与NCM的实际竞争领域仅限于部分动力场景，在剔除储能行业及动力行业关键变量后，三元路线的市占率并不悲观。 关于三元正极行业，我们认为中短期应关注客户结构的边际变化，中期应关注产品高镍化趋势，长期应考虑一体化程度。关于边际变化：三元正极企业的客户集中度越分散，则近财务表现越领先。关于高镍化趋势：目前三元企业的高镍进程与其行业地位基本匹配，高镍产品比例一定程度上决定了业内企业的中期竞争力。关于资源布局情况：一体化程度决定了正极厂 商的长期竞争力。 综合考虑三元行业份额拐点情况和行业发展趋势，我们认为三元前驱体行业是三元正极产业中的关键环节。就正极行业而言，一方面，产业链位置决定了三元正极厂商受到来自上下游的双重压力。上游方面，其成本受到多个因素的影响，其中既 包括采购前驱体的固定成本，同时也有来自碳酸锂价格波动导致的边际成本变化；下游方面，面对电池厂商，中游企业的议价能力偏弱。另一方面，三元正极厂商一体化降本难度较大。三元正极的技术、设备与前驱体之间存在差异，向上布局难度较大。而前驱体行业则更偏向于金属冶炼环节的延伸，向上布局难度相对较低。作为三元正极的重要原材料，三元前驱体成 本目前占三元正极材料比例较高，因此前驱体行业是三元正极行业发展的关键所在。三元前驱体材料生产行业已形成成熟 的“金属价格+加工费”的计价模式，生产所需的镍钴锰等金属原材料按照市价进行采购，公司收取固定金额或者比例的加工费。在这种定价模式之下，降低金属资源的成本才能使前驱体企业增厚利润。因此一体化进度一方面决定了企业的中长期 竞争力，另一方面也影响到市占率的扩张节奏。目前前驱体行业格局不断优化，龙头企业市占率持续扩张，集中度不断提升，我们认为未来前驱体行业，有望形成寡头垄断或寡头竞争格局。在三元材料份额提升的背景之下，前驱体行业有望充分受益。综合考虑三元正极产业“短期看客户集中度、中期看高镍进展、长期看一体化布局”的行业趋势，结合前驱体行业竞 争格局持续优化、向上布局稳步推进的状态，我们认为前驱体行业未来的一体化进程和不断优化的竞争格局将在未来较大程度的影响三元正极产业的发展。上游前驱体行业不断提升的行业集中度的和下游三元正极行业相对分散的竞争格局的一定程度上加强了前驱体头部企业的议价能力，行业利润有望向上分配。相关标的包括：中伟股份、格林美、华友钴业。 风险提示：下游需求不及预期；碳酸锂价格超预期；海外产业政策风险。 简称 EPS(元) PE PB 评级 行业重点公司盈利预测与评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中伟股份 2.30 2.93 3.85 4.94 28.51 16.23 12.38 9.631.72 未评级 格林美 0.25 0.21 0.37 0.47 29.44 24.41 14.19 11.281.44 未评级 华友钴业 2.44 2.75 3.60 4.38 22.74 9.84 7.50 6.171.44 未评级 资料来源：同花顺iFinD、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 目录 1.三元份额有望提升4 1.1LFP与NCM路线份额此消彼长4 1.2原因一：NCM与LFP价差逐渐缩小5 1.2.1LFP与NCM价差收窄5 1.2.2单车成本价差收窄6 1.3原因二：下游需求支撑6 1.3.1新能源车渗透率持续提升6 1.3.2新能源车类型份额产生新变化7 2.三元正极行业趋势：短期看客户，中期看产品，长期看一体化8 2.1短期：客户集中度与2023业绩具有相关性8 2.2中期：三元行业高镍化趋势明显10 2.3长期：关注一体化布局进度11 3.三元前驱体格局持续优化，向上布局初见成效13 3.1行业格局持续优化14 3.2一体化布局持续推进15 4.风险提示16 相关报告汇总17 插图目录 图1：正极材料产量变化情况（万吨）4 图2：三元和磷酸铁锂市占率变化情况4 图3：2018—2023年三元材料产量及开工率情况（万吨）5 图4：2023年三元分季度产量情况（万吨）5 图5：2023年正极材料份额情况5 图6：正极材料价格变化情况（万元/吨）6 图7：正极材料价格变化情况（元/Wh）6 图8：2023汽车总销量创历史新高（万辆）7 图9：新能源车渗透率持续提升7 图10：近年三元企业前五大客户占比情况9 图11：近年三元企业第一大客户占比情况9 图12：三元企业合同负债金额（亿元）10 图13：三元企业合同负债占营业收入比例10 图14：2023各型号产品出货占比情况10 图15：近年各型号三元产品出货占比变化情况10 图16：2023三元正极企业市占率情况11 图17：近年三元正极行业集中度情况11 图18：2023H1三元正极企业高镍产品市占率情况11 图19：三元正极产业链12 图20：当升科技成本构成12 图21：中伟股份成本构成12 图22：近年三元前驱体出货量情况统计14 图23：近年全球三元前驱体行业格局变化情况14 图24：近年全球三元前驱体行业集中度变化情况14 图25：三元前驱体企业归母净利润情况（单位：亿元）15 图26：三元前驱体企业毛利率情况15 P3 东兴证券深度报告 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 表格目录 表1：LFP与NCM不同场景下的单车价差测算6 表2：热门新能源车型近三年销量情况（单位：辆）7 表3：三元正极2023业绩预告情况(单位：亿元)8 表4：三元材料成本测算（单位：元）13 P4东兴证券深度报告 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 1.三元份额有望提升 三元正极材料份额近年逐渐萎缩，磷酸铁锂出货量激增。我们认为这种情况可能在2024年出现拐点。主要原因有二：一、上游原材料价格下跌：在锂价持续下跌维持低位稳定的背景下，LFP和NCM的价差正在逐渐缩小，根据我们的测算，单车成本差距已经收窄至7000元左右。二、下游需求端出现边际变化：2023 年年末以来，新能源汽车新车价格连续下调，三元车型销量有望提升；增程式及传统主机厂发力三元路线，有望带来新变化。 1.1LFP与NCM路线份额此消彼长 三元锂和磷酸铁锂份额曾经此消彼长，2022年以来份额差距加大。磷酸铁锂曾因政策、市场等原因，份额较低，后因成本优势、技术革新，市占率再度回升。在三元锂电池和高端电动汽车大量出货前，磷酸铁锂电池就占据了国内乘用车大部分装机量，但后来由于补贴、续航等原因市场份额一降再降，2018年一度达到30%。磷酸铁锂最初的发展得益于新能源商用车，相比续航，商用车更注重的是安全性以及成本；但随着三元锂电技术不断进步，其安全性也在不断提高，因此三元锂电的份额在乘用车领域居高不下；2020年3月，比亚迪发布刀片电池，该电池具有超高安全性、不低于三元锂电池的能量密度以及超越三元锂电池的循环寿命，就此，磷酸铁锂电池又重获生机；2021年磷酸铁锂电池的市场份额反超三元锂。2022年以来磷酸铁锂正极材料产量激增，挤占三元锂份额。 图1：正极材料产量变化情况（万吨）图2：三元和磷酸铁锂市占率变化情况 资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所 就三元材料行业整体而言，其产量连年攀升，直至2023年总产量增长趋缓。据SMM上海有色，2023年三元正极产能利用率在40%左右。回顾2023年全年产量变化，去库存和铁锂份额提升是主因。分季度来看，三、四季度产量高于一、二季度。一季度产业链库存高企，材料价格快速下跌，导致三元企业产量较低；二、三季度终端销量向好，材料价格反弹，拉动开工率提升；四季度部分新车型上市继续拉动产量提升。 P5 东兴证券深度报告 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 图3：2018—2023年三元材料产量及开工率情况（万吨）图4：2023年三元分季度产量情况（万吨） 资料来源：SMM上海有色，东兴证券研究所资料来源：SMM上海有色，东兴证券研究所 据GGII初步调研数据显示，2023年中国正极材料出货量248万吨，同比增长31%。其中磷酸铁锂出货165万吨，三元材料出货65万吨，锰酸锂材料出货10万吨，钴酸锂材料出货8.4万吨，占比分别为 66.53%、26.21%、4.03%、3.39%。 图5：2023年正极材料份额情况 资料来源：GGII，东兴证券研究所 对于份额占比，我们认为应该具体问题具体分析，一方面磷酸铁锂电池是储能行业的主流选择，三元材料因安全性稍差，被排除在外；另一方面在动力领域个别厂商磷酸铁锂电池出货量极高，但均用于自供，三元材料无法参与，在这两部分市场中LFP与NCM不存在竞争，因此在剔除储能行业及动力行业关键变量后，三元电池产量市占率并不悲观。 1.2原因一：NCM与LFP价差逐渐缩小 1.2.1LFP与NCM价差收窄 三元与磷酸铁锂价差正在逐渐缩小。主要体现在两个方面：一是单吨售价差价，二是单位售价。就单吨价格而言，三元和磷酸铁锂价差一度超过23万元，近期已收窄至9万元；就单位价格而言，方形电芯每瓦时 价格差价最高达到0.2元，近期仅为0.09元/瓦时。 P6东兴证券深度报告 电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益 图6：正极材料价格变化情况（万元/吨）图7：正极材料价格变化情况（元/Wh） 资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东兴证券研究所 1.2.2单车成本价差收窄 LFP与NCM路线单车成本差价已降至万元以下。公开信息显示：1GWh电池需要磷酸铁锂正极材料2350 吨左右。每吨磷酸铁锂大约需要0.25吨碳酸锂。1GWh电池需要三元锂正极材料1650吨左右。每吨三元 锂大约需要0.38吨碳酸锂；碳酸锂价格较大程度的影响正极材料价格。根据我们的测算，在碳酸锂60万 元/吨的情况下，二者单车价差为15000元左右；在碳酸锂10万元/吨的情况下，二者单车价差为7000元左右；二者价差收窄的情况之下，LFP的价格优势正在减小。关于其中关键变量：碳酸锂价格，我们认为将在未来一段时间维持低位震荡，即两种路线价差收窄的状况将维持较长一段时间。 表1：LFP与NCM不同场景下的单车价差测算 锂价低位（10万元附近） 锂价高位（60万元附近） 磷酸铁锂三元锂 磷酸铁锂三元锂 1GWh用量（吨） 23501