策略观点：“两会”政策信号未超预期

2024年3月8日 招银国际环球市场|市场策略|策略报告 策略观点 “两会”政策信号未超预期 叶丙南,Ph.D 刘泽晖伍力恒李汉卿刘梦楠 杨天薇,Ph.D 张元圣 贺赛一,CFA 陶冶 陆文韬,CFA武煜,CFA王银朋 黄本晨,CFA 王云逸黄铭谦胡永匡 史迹,CFA窦文静,CFA张苗 黄群许义鑫马毓泽 冯键嵘,CFA 夏微，CESGA 宏观：中国“两会”释放政策信号未超预期，房地产延续收缩、通缩压力和信心疲弱或推动政策延续渐进式宽松，经济活动年内可能小幅改善；美国经济持续超预期，就业依然偏强，通胀放缓但趋近目标仍需时间，美联储可能推迟在6月启动降息、全年降息1个百分点左右。 科技：乐观。我们重申对科技板块的积极看法，全球科技龙头4Q23业绩向好，AI服务器需求强劲（戴尔/美超微/联想/HPE），消费电子持续复苏（小米/传音），AIPC/手机新品发布（苹果/三星/联想），MR创新周期高速增长，海外科技巨头AI和MR竞赛全面提速，整体科技产业景气度维持高位。展望1Q24，随着终端需求复苏和新品发布，行业创新正在加速，看好上半年折叠机/AIPC/VisionPro带动新一轮景气周期。看好AI/MR终端创新、需求/库存改善和国产替代三大投资主线，同时看好份额提升、周期回暖、创新确定性较高的上市公司，建议关注服务器ODM/品牌如工业富联、联想和浪潮信息，以及AIPC/手机产业链如小米、比亚迪电子和立讯精密。 半导体：谨慎乐观。2月行情：1）AI主题持续走强；2）高股息依旧是投资人的偏好；3）A股半导体板块迎来估值修复、表现亮眼。进入3月，海外业绩期逐渐结束，A股业绩期伊始，短期内市场会关注A股市场个股公司业绩表现和展望。我们认为真正受益于AI需求、国产替代的公司将会有更强的业绩增长确定性。展望中长期，SIA预测全球半导体销售收入在2023年下降8.2%之后，将于2024年增长13.1%。我们维持之前的几条主线推荐：1）持续看好人工智能（AI）产业链的发展，尤其看好存储市场（HBM3和HBM3e）、光通讯以及在有线连接（networking）的需求增长。我们偏好AI产业链中真正的A股受益标的，首选中际旭创（300308CH，买入）。2）半导体供应链将进一步加强本地化，继续看好半导体国产替代主题。首选标的为韦尔股份 （603501CH，买入）和卓胜微（300782CH，买入）。3）若消费电子需求能持续回暖而非一次性备货拉动的短期需求，我们认为相关产业链标的有望在2024年受益。该主线受益标的为闻泰科技（600745CH）和生益科技 （600183CH）。4）另外，因电信运营商具有财务上的高可见性、稳定的现金流、高股息率、较不容易受国际形势影响等优势，相信通信板块仍会受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。 软件及IT服务：中性乐观。2024年美元流动性压力缓释或有望推动板块估值重估，而基本面层面，在整体企业IT支出仍待恢复的环境下，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块业绩有望恢复、估值或逐步重估，而云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行。展望中长期，我们看好：1）软件国产化的主题投资机会；2）生成式AI与传统软件应用结合逐步深化而推动的用户体验提升及订阅单价提升所带来的基本面结构性改善；3）龙头软件厂商业务出海所带来的潜在营收增厚。推荐买入金蝶国际（268HK）和Salesforce（CRMUS）。 互联网：2月港股流动性边际好转驱动行业估值修复，基本面有短期催化 （OTA&本地生活）、监管政策预期改善（在线教育）及股东回报水平较高且可预期性较强的公司取得相对指数的超额收益，电商板块整体因市场担忧竞争加剧及地缘政治因素扰动而表现平淡。展望来看，行业整体表现或仍与整体消费复苏及地产风险化解存在较强关联，外资能否延续此前回暖的流入趋势将是行业估值能否提升的关键之一，而行业选股偏好或仍将集中在短期业绩确定性较强及股东回报水平较高的标的，月度维度重点关注业绩有望超预期及盈利展望有望因阶段性竞争缓和及战略重心调整而有望改善的公司；年度维度仍建议关注三条主线：1）业务出海带来增量营收及盈利空间；2）有能力维持较高 股东回报水平或股东回报有望进一步提升的公司；3）有望受益于增量政策催 敬请参阅尾页之免责声明 化的公司。月度选股视角下，我们推荐美团、拼多多、新东方、腾讯、阿里巴巴。 医药：医药行业配置价值具吸引力，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长潜力的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗、固生堂、巨子生物。 食品饮料、奢侈品：春节动销情况好于预期，渠道库存徘徊于正常水平，1月 /2月期间餐饮渠道复苏显现积极信号。行业高端化仍在继续，高端啤酒品牌年初至今销售增长仍然强劲，大多数高端SKU均录得低双位数增长。海外方面，国际护肤品龙头均表明中国旅游零售有望在上半年完成美妆库存调整，抵消需求端购物转化和打折促销上的压力。选股方面，我们偏好于业绩透明度较高的食品饮料公司，推荐贵州茅台（600519CH），维持农夫山泉（9633HK）、伊利股份（600887CH）的“买入”评级。顶奢板块我们推荐新秀丽 （1910HK）、普拉达（1913HK）。 可选消费：短线（未来三个月看法维持中性）。从复苏率来说，1月和2月对比四季度有所好转，但只因季节性因素。从同店来说，综合1月和2月，压力仍然巨大，加上竞争剧烈，所以毛利率下跌和负经营杠杆还会岀现。从行业来说，体育用品和餐饮都低于预期，家电和服装符合预期，旅游-酒店好于预期。展望3月份，我们的观点比较保守，因春节后淡季的消费力成疑，建议重点关注业绩有望超预期的公司。 中长线来说，目前估值非常便宜（只在13倍，对比8年平均的20倍），加上今年政府支持消费的力度也许会加大，估值拐点有望到来，现在仍然是收集好公司的好时机。 推荐达势股份（1405HK）、九兴（1836HK）、亚朵（ATATUS）、海信 （921HK）、美的（000333CH）、JS环球（1691HK）、Vesync（2148HK）、名创优品（9896HK）、大家乐（341HK）、安踏（2020HK）、波司登（341HK）和江南布衣（3306HK）。 汽车：我们预测2月乘用车零售销量同比下滑14%至110万台，3月零售销量或继续同比下滑。根据我们的渠道调研，春节后的销量爬坡慢于过去几年，这可能也部分解释了近期车企纷纷加大折扣力度促销的原因。此外，较高的行业库存或许是另一个原因，我们测算现在新能源车行业平均库存不少于2个月。我们预计未来几个月汽车股价还会继续波动，投资者的情绪在对价格战的担忧和对新车发布的期望中左右摇摆。持续看好行业变革中的引领者，首推理想汽车（LIUS/2015HK）；建议关注传统车企的电动化转型机会，推荐关注吉利汽车（175HK）和长城汽车（2333HK/601633CH）。 房地产和物管：谨慎乐观。销售端：2月较弱主要受春节假期成交较弱影响。近期一线城市新房市场到访量、成交量均有周度的环比增长，我们认为主要是受供应端推动—开发商进入集中推盘阶段，多盘开放样板间、打折造势等动作促使刚需购房者到访咨询、意向登记等数量增加从而带动成交。而成交总体恢复程度目前仅处于至去年相同时段的45%左右。我们认为3-4月销售可能在开发商大力推盘的作用下继续维持目前小幅修复的状态。融资端：我们认为“半国企进入暴雷名单可能使行业进入难以扭转的局势”已为多方共识，在目前行业基本面尚未看到有效修复、投资人对板块的信心进一步受损的背景下，监管可能进一步在融资端对相关企业予以协助如撮合融资行为落地等。板块表现：节后温和修复一周后受开发商债务危机影响再次进入震荡，我们认为开发商偿债相关消息将继续在3-4月扰动板块表现。选股：物管企业现金流稳定、股息率较高且有进一步提高派息比例的趋势，推荐华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、越秀服务等；开发商我们推荐有长期持有价值的华润置地等。 轻资产方面，推荐二手房受益者贝壳和业绩兑现度较高、派息较高的代建公司绿城管理。 传媒文娱：中性乐观。在外围环境边际改善、政策利好憧憬及春节出行+文娱消费韧性等因素下，2月港股及中概文娱板块触底反弹并进入小幅回升通道，海外流媒体、大件出海、OTA细分赛道延续强劲表现。随着3月业绩后指引充分调整、潜在降息来临、暑期产品供给上行，板块有望延续温和修复。在年报交易性机会下，我们建议关注业绩确定性高、股东回报可观且低估值超跌标的，包括快手、爱奇艺。中长期看好防御性较高、第二增长曲线清晰、且业绩向好的海外流媒体及出海机遇，推荐奈飞、大健云仓、同程。 保险：短期资产端压力仍存制约，看好财险逆周期属性。 中资寿险方面，一月各上市险企开门红情况不及预期，主要受银保“报行合一”的影响持续，我们认为当前行业供给和需求对新单保费的阶段性调整不改行业新业务价值增长潜力；短期内资产端回暖仍是板块估值修复的关键。农历新年后权益市场回暖趋势延续，利好险企一季度权益投资表现；但10年期国债收益率持续向下，已近2.3%关口，对险企新债配置及估值修复的正面影响或有抵消。随着月末上市险企集中披露年报业绩，资产端投资收益、内含价值长期投资收益假设和风险贴现率假设是否向下调整及2024年全年定调将成为看点。 财险方面，头部险企一月保费收入同比增速下行，老三家一月保费增速下滑至个位数水平。我们持续看好财险行业负债端的刚性需求及以一年期为主的短周期业务对宏观经济周期更低的敏感性，穿越周期潜质尽显。展望2024上半年，我们认为1）寿险行业在“报行合一”的监管趋势下，新业务价值增长将由新单保费快速增长驱动向产品价值率提升驱动转变；预计一季度各险企新业务价值有望实现正增长，二季度因去年6-7月较高基数或将回落；2）代理人分级 销售已于3月1日起正式实施，利好核心举绩人力产能提升；3)财险业务车险费用竞争在严监管下更趋良性，行业整体费用率水平呈现下行。我们维持行业车险保费将围绕新车保有量增速6%左右增长，新能源车市占率提升有望进一步带动业绩增量，龙头险企竞争优势更凸显；4)非车结构优化，高赔付、低承保利润业务已逐步压降，为非车业务实现承保盈利提供空间，预计头部财险公司2023年非车承保综合成本率能降至100%以下。 维持板块优于大市评级，重点推荐中国财险（2328HK），基于公司作为财险龙头，是目前业内唯一一家基本实现新能源车险承保盈利的险企，为未来车险业务发展提供稳定增量；非车承保综合成本率亦将首年降至100以内，得益于公司风险减量管理的优异成果；公司财绩稳健，近三年ROE维持13%-15%，派息率近40%，动态股息率5.3%，具备较强配置吸引力。 资本品：短期继续看好重卡。2月23日召开的中央财经委员会会议提出要加快大规模更新生产设备，以支持经济增长。这是首次将设备更新作为支持经济增长的手段。我们估计可能会有更多潜在政策出台，以支持淘汰国四标准的重卡，这对重卡行业是一个积极的信号。短期而言，中国液化天然气价格年初至今已下跌35%，但柴油价格基本保持不变。根据我们的计算，目前天然气/柴油价格比为0.59倍，价差对比2023年12月底的0.9倍大幅扩大，有助重新拉动天然气重卡需求。我们继续看好潍柴动力（2338HK/000338CH，买入，行业首选）天然气发动机带动市场份额的增长，以及中国重汽（3808HK,买入）的出口驱动增长潜力。工程机械方面,我们看好浙江鼎