A股策略专题报告：积极因素累积，关注大盘风格

东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 专题报告 A股策略 2024年3月8日 % 积极因素累积，关注大盘风格 分析师 孙涤 电话：010-66555181 邮箱：sundi-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480121040003 主要观点： 风险偏好修复，节后市场回暖。2月初以来A股低位反弹，截至2月末，上证综指、创业板指较2月低点涨幅均超过10%。节后市场的修复呈现明显的结构性行情，风格指数来看，小盘、大盘股指数分别上涨25.03%、10.15%，高估值、低估值指数分别上涨31.46%、8.14%，表明节后市场反弹主要源于超跌后的风险偏好修复，弹性较大的小盘成长风格表现最好。 走出阴影后，关注点变为上涨的可持续性。3月初A股已经回到年初位置，2月A股换手率、成交金额分别恢复至2.5%、近万亿水平，明显超过年初大跌时水平。市场逐渐走出前期阴影，关注点逐渐转变为上涨是否能够持续。 2013年、2019年出现类似长期下跌后的反弹。2024年初的悲观情绪一是由于前期2021、2022年度收益率均收跌，二是2023下半年市场持续单边下跌，2023/3-2024/2期间没有持续超1个月的上涨。对比2005年以来市场收益率特征，经历长期、持续单边下跌后反弹的阶段主要是2013年、2019年。 回暖初期，成长、小盘风格占优。2013/2-2013/8、2019/1-2019/3期间，“国证成长/国证价值”、“中证1000/中证50”均保持上行。政策支持、基本面转暖后，大盘、价值风格优势地位逐渐确立。2013Q3“钱荒”影响消退，PMI自2013/7持续上行至2013/10，CPI也维持在3%的相对高位，“国证成长/国证价值”也自2013/8转为下行；2019年初央行降准抬升市场宽信用预期，社融增速“开门红”，提振基本面预期，“国证成长/国证价值”、“中证1000/中证50”也于2019/4下行。 积极因素正在积累。一是政策加力提效。2024年年初，多部门继续助力稳增长，央行先后降准、调降LPR利率，财政部提前下达地方债，房地产、化债等政策也陆续推出，多因素提振下，2024年初社融数据大超预期，当月新增达到6.5万亿元。两会政府工作报告提出2024年“国内生产总值增长5%左右”，基本符合市场预期，当前政策催化作用仍在，预计政策效果将继续传导。二是流动性空间仍在。2024/2内外资流入较年初明显改善，但年度来看，2023年下半年大幅流出仍未完全修复，资金仍有较大流入空间；另外公募基金发行规模增速未现明显上行，若基本面修复确认，考虑到基金对大盘风格的偏好，将更 有助于大盘、价值风格表现。三是估值处于低位。2月小幅反弹后，3月初上证综指十年分位数仍处于30%左右的历史低位，创业板指十年分位数更处于1%附近绝对低位，后续仍有上涨空间。 市场遵循“风险偏好修复——基本面催化”逻辑，下阶段应关注大盘风格。我们认为，持续、大幅下跌后市场信心冲击严重，反弹初期主要推动因素为风险偏好的修复，此时小市值的成长风格率先上涨；信心修复后推动市场上涨的因素变为基本面的催化，政策刺激信号出现、经济数据回升确认时，大盘、价值风格将确认优势地位。 风险提示：政策变化超预期，基本面变化超预期，数据统计可能存在误差。 P2 东兴证券策略报告 策略：积极因素累积，关注价值风格 目录 1.市场情绪明显修复3 2.修复动力的转换——2013、2018年历史经验借鉴4 3.积极因素正在累积6 4.风险提示9 插图目录 图1：年初以来全球主要指数涨幅3 图2：A股主要指数2024/1/1-2/5、2024/2/6-3/4累计涨幅3 图3：小市值风格年后修复程度最好3 图4：A股成交规模及换手率4 图5：近期北向、ETF、两融日度流入规模4 图6：上证综指年度收益率5 图7：上证综指月度收益率5 图8：2010-2015年A股风格表现5 图9：2017-2019年A股风格表现5 图10：2013Q3PMI明显上行6 图11：2019年初宽信用推动经济数据回升6 图12：2024年社融增量开门红7 图13：北向、两融月度流入规模7 图14：公募基金发行增速未见上行7 图15：A股主要指数十年分位数（截至2024/3/7）8 1.市场情绪明显修复 东兴证券策略报告 P3 策略：积极因素累积，关注价值风格 节后市场持续回暖。2月初以来A股低位反弹，截至2月末，上证综指、创业板指较2月低点涨幅均超过10%，全球重要指数中，A股、港股涨幅居前。且除2/28小幅下跌外，节后重要指数保持持续上涨，市场情绪持续修复。 图1：年初以来全球主要指数涨幅图2：A股主要指数2024/1/1-2/5、2024/2/6-3/4累计涨幅 25% 20 15 10 5 0 -5 10 15 20 涨幅（2024/1/1-2/5）涨幅（2024/2/6-3/1） 上证指数中证1000 创业板指上证50 沪深300 1.3 1.2 - - - -25 1.1 1.0 0.9 0.8 中证500 创业板指恒生科技上证指数沪深300 恒生中国企业指数 日经225上证50恒生指数德国DAX 纳斯达克指数 标普500英国富时100 0.7 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 风险偏好修复带动市场回暖。节后市场修复呈现明显的结构性行情，高估值、小市值的成长板块修复程度最高，小盘、大盘股指数分别上涨25.03%、10.15%，高估值、低估值指数分别上涨31.46%、8.14%。节后市场反弹主要源于超跌后的风险偏好修复，弹性较大的小盘成长风格涨幅表现最好。 图3：小市值风格年后修复程度最好 % 2024/2/5-2024/3/4涨幅 35 30 25 20 15 10 5 0 P4 东兴证券策略报告 策略：积极因素累积，关注价值风格 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 成交、资金流入均恢复到年前水平。2月A股换手率、成交金额分别恢复至2.5%、近万亿水平，明显超过年初大跌时水平，两融、北向资金也于2月中旬转为流入，市场情绪已明显修复。 图4：A股成交规模及换手率图5：近期北向、ETF、两融日度流入规模 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 4.5 A股成交额 A股换手率（右轴） 亿元 % 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2,000 亿元 北向资金流入股票型ETF流入 融资净买入-融券净卖出 1,500 1,000 500 0 -500 2023-11-03 2023-11-10 2023-11-17 2023-11-24 2023-12-01 2023-12-08 2023-12-15 2023-12-22 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-08 2024-02-23 2024-03-01 -1,000 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.修复动力的转换——2013、2018年历史经验借鉴 市场逐渐走出前期阴影，3月初市场已经回到年初水平，市场关注点由市场低点变为上涨是否能够持续，我们认为市场的积极因素正在积累，下阶段市场推动力将由前期的风险修复，转为基本面的推动。 2024年初至今，市场经历了情绪极度悲观后的修复，2013、2019年初出现类似的长期下跌后的反弹。年初悲观情绪一是由于前期2021、2022年度收益率均收跌，上证综指收益率分别为-15.13%、-3.70%，二是2023下半年市场持续单边下跌，2023/3-2024/2期间上证综指月度收益率持续下跌，期间没有持续时间超1个月的上涨。对比2005年以来市场收益率特征，经历长期、持续单边下跌后反弹的阶段包括2013年、2019年。其中2013年是经历了2011、2012年持续下跌后的反弹，2019年之前虽未经历连续两年的收跌，但之前的2018年全年持续阴跌，叠加贸易摩擦冲击，市场悲观情绪也较为浓厚。 P5 东兴证券策略报告 策略：积极因素累积，关注价值风格 图6：上证综指年度收益率图7：上证综指月度收益率 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 上证综指年收益率 上证综指月收益率 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 -30% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 回暖初期，成长、小盘风格占优。2011-2012年基本面下滑影响下，A股呈持续下跌趋势，2012/12在估值低位、多重政策刺激推动下，A股开启反弹，“国证成长/国证价值”在2013/2-2013/8维持上行，“中证1000/中证50”上行超过1年。2018年经济数据也呈全面下滑态势，叠加贸易摩擦影响，全年持续单边阴跌，投资者情绪极度悲观，2019年初降准催化“宽信用”预期，市场扭转前期下跌态势，出现“开门红”行情，“国证成长/国证价值”、“中证1000/中证50”在2019/1-2019/3保持上行。 图8：2010-2015年A股风格表现图9：2017-2019年A股风格表现 1.1 1.0 创业板指/沪深300国证成长/国证价值 5.0 0.9 0.8 0.7 中证1000/上证50（右轴） 4.0 2012/12市场启动反弹， 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 创业板涨幅明显 3.0 2.0 1.0 0.3 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 创业板指/沪深300（右轴）国证成长/国证价值 中证1000/上证50（右轴） 4.0 3.0 2018年持续、大幅下跌后， 2019年初市场即出现回升2.0 2010/012011/012012/012013/012014/012015/01 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 政策支持、基本面转暖后，大盘、价值风格优势地位逐渐确立。2013年各项经济指标小幅上行，2013Q3“钱荒”影响消退，PMI自2013/7持续上行至2013/10，CPI也维持在3%的相对高位，“国证成长/国证价值”也自2013/8转为下行。2019年初降准1个百分点，抬升市场宽信用预期，社融增速也随之回升，大大提振基本面预期，“国证成长/国证价值”、“中证1000/中证50”也于2019/4下行。 P6 东兴证券策略报告 策略：积极因素累积，关注价值风格 图10：2013Q3PMI明显上行图11：2019年初宽信用推动经济数据回升 %%%% 固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 制造业PMI（右轴） 固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 社会融资规模存量:期末同比制造业PMI（右轴） 22541453 20531252 18521051 1651 850 1450 1249649 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 1048448 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 市场遵循“风险偏好修复——基本面催化”逻辑。我们认为，持