8月利率债收益率进一步下行，美元兑人民币汇率保持相对稳定--联合利率债和汇率观察月报（2021年8月）

 基本面：8月制造业PMI连续五个月回落，临近荣枯线，供需两端均出现回落，预示经济修复动能减弱。通胀方面，8月CPI总体平稳，PPI涨幅有所扩大，通胀剪刀差再创历史新高。整体看，8月基本面偏弱，叠加上下游分化的经济结构性问题，国债收益率依然有下行空间。  资金面：8月资金面维持宽松，主要资金利率月度均值进一步下行。央行强调“助力中小企业和困难行业持续恢复”，下一阶段仍不排除通过降准置换MLF以推动银行成本下降从而达到降低中小企业融资成本的目的。社融存量增速走势支持短期内长端国债收益率继续下行。  一级发行市场：8月利率债总发行规模、净融资规模环比双升，政策性银行债的发行规模基本符合往年发行节奏，主要期限平均发行成本多数下降。预计9月地方政府债发行将会加速，下半年利率债的发行规模较上半年将有所增加。  二级交易市场：8月利率债收益率曲线趋于平缓；国债和地方政府债交易规模环比小幅回落，政策银行债交易规模环比小幅增长；国债和国开债主要期限利差普遍收窄。  国别利差：受疫情反弹、避险情绪上升等因素影响，8月主要经济体十年期国债收益率均值全面下行；从利差均值看，我国与德国、英国、法国十年期国债利差小幅走阔，但与美国、日本十年期国债利差有所收窄。  汇率：8月美元兑人民币汇率基本稳定，受基本面因素和货币政策影响，美元兑人民币汇率或将震荡贬值，预计9月美元兑人民币汇率波动区间为6.42~6.50。 8月利率债收益率进一步下行 美元兑人民币汇率保持相对稳定 （二零二一年八月月报） 请务必阅读正文之后的免责声明 1 一、 基本面：基本面偏弱，国债收益率依然有下行空间 8月官方制造业PMI指数为50.1%，较上月下降0.3个百分点，连续五个月回落，临近荣枯线，预示经济修复动能进一步减弱。受疫情和汛情等因素的影响，8月制造业供需两端均出现回落。PMI生产指数连续三个月回落，PMI新订单指数和新出口订单指数均位于荣枯线以下。同时，受房地产调控政策升级的影响，8月30大中城市商品房成交套数和成交面积均大幅下降。通胀方面，8月CPI总体平稳，同比、环比涨幅相较上月均小幅回落；受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，PPI同比、环比涨幅相较上月均有所扩大，通胀剪刀差（PPI同比-CPI同比）再创历史新高，揭示当前经济复苏严重不均衡。整体看，8月基本面偏弱，叠加上下游分化的经济结构性问题，国债收益率依然有下行空间。 图1：工业增加值与国债收益率走势 数据来源：Wind，联合资信整理 二、 资金面：资金面维持宽松，资金利率进一步下行 8月资金面维持宽松，主要资金利率月度均值进一步下行。在经历了7月央行降准、资金利率全面下行后，8月资金面维持宽松，央行本月加大公开市场操作力度，累计向市场净投放资金1300亿元，但跨月结束后央行恢复至每日公开市场逆回购100亿的常规操作，因此8月资金面相对宽松主要是对冲地方政府债加速发行影响，维持流动性合理充裕。8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，指出要“把服务实体经济放到更加突出的位置，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复”，同时强调“推进信贷结构调整”，我们认为本次会议继续释放了结构性宽信用的信号，鉴于当前商业银行净息差已经处于历史低位，而MLF存量处于历史高位，因此下一阶段仍不排除通过降准置换MLF以推动银行成本下降从而达到降低中小企业融资成本的目的。在宽信用政策的支撑下，叠加地方政府债加速发行的加持，四季度社融存量增速或将触底。历史数据显示，社融存量增速与国债收益率相关性较高，且通常领先十年期国债收益率。据此，预计短期内长端国债收益率将继续下行。 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%名义GDP工业增加值+PPI十年期国债收益率(右) 请务必阅读正文之后的免责声明 2 图2：主要资金利率变化曲线 图3：社融存量增速与国债收益率变化趋势 数据来源：Wind，联合资信整理 表1：主要资金利率变动（单位：%，BP） R001 R007 R014 R1M DR001 DR007 DR014 DR1M SHIBOR隔夜 SHIBOR 1周 SHIBOR 2周 SHIBOR 1月 2021/8/31 2.64 2.50 2.47 2.74 2.24 2.38 2.37 2.50 2.20 2.32 2.36 2.33 2021/7/30 2.29 2.41 2.46 2.75 2.15 2.30 2.34 2.49 2.18 2.28 2.34 2.33 变动(BP) 35.09 8.16 1.75 -0.99 8.77 8.46 2.80 0.78 1.70 3.80 2.10 -0.20 8月均值 2.07 2.23 2.32 2.49 2.01 2.15 2.19 2.31 2.01 2.17 2.21 2.30 7月均值 2.04 2.25 2.38 2.54 1.99 2.16 2.22 2.36 2.01 2.18 2.23 2.34 变动(BP） 2.55 -2.16 -5.66 -5.40 1.22 -0.88 -2.81 -5.56 0.52 -1.07 -1.73 -3.91 数据来源：Wind，联合资信整理 表2：央行公开市场操作（单位：亿元） MLF净投放 TMLF净投放 央行票据互换净投放 国库现金定存净投放 逆回购净投放 净投放量 2021年8月 -1000 0 0 700 1600 1300 2021年7月 -3000 0 0 0 -600 -3600 2020年8月 1500 0 0 0 5000 6500 2020年7月 0 -2977 0 500 -3700 -6177 数据来源：Wind，联合资信整理 三、 一级发行市场：总发行规模和净融资规模环比双升、同比双降，平均发行成本多数下降 8月，利率债总发行规模环比上升、同比下降，主要是由于本月地方政府债发行规模相较上月大幅增加，但相对上年同期大幅减少；利率债净融资规模环比上升、同比下降，原因在于，相较上月本月国债发行规模再创新高而到期规模大幅下降，但相对上年同期本月地方政府债发行规模大幅减少而到期规模显著增加。政策性银行债的发行规模基本符合往年发行节奏。截至8月底，新增地方政府专项债发行进度为50.49%，8月发行虽然加速，但依然显著慢于2020年及2019年同期的发行节奏。8月27日，财政部公布《2021年0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/08R007DR007OMO:7DSLF:隔夜SLF:7D超额准备金利率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%10%15%20%25%30%35%40%社融存量增速10年期国债收益率(右) 请务必阅读正文之后的免责声明 3 上半年中国财政政策执行情况报告》，报告指出要“适度提速地方政府专项债券发行，推动今年底明年初形成实物工作量”。据报道，中部省份某地方财政局人士称“收到省厅通知，在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕”。如果上述消息属实，9月或将迎来地方政府债年内单月最高发行规模，同时12月的净融资冲击较大。综合上述消息，9月地方政府债发行将会加速，下半年利率债的发行规模较上半年将有所增加。 图4：利率债发行规模（单位：亿元） 表3：利率债发行、到期规模（单位：亿元） 发行 到期 净融资 2021年8月 国债 6646.50 1965.54 4680.96 政策银行债 4448.40 1570.60 2877.80 地方政府债 8797.28 3963.46 4833.82 2021年7月 国债 6331.90 7990.24 -1658.34 政策银行债 5850.70 2928.60 2922.10 地方政府债 6567.76 2515.41 4052.35 数据来源：Wind，联合资信整理 图5：地方政府债发行规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，联合资信整理 从发行利率看，8月国债受资金面及避险情绪影响，配置需求较强，发行利率稳中有降；对于政策银行债和地方政府债，除2年期发行利率相较7月小幅上行外，其余主要期限发行利率均显著下行。 表4：利率债发行利率均值（单位：%） 国债 政策银行债 地方政府债 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2021年8月 2.00 2.57 3.12 3.13 3.01 3.02 2.17 2.75 2.86 3.27 3.18 3.52 - 2.66 2.77 2.92 3.08 3.11 2021年7月 2.00 2.57 3.12 3.30 3.01 3.02 2.35 2.67 2.94 3.38 3.44 3.57 2.37 2.65 2.91 3.04 3.18 3.22 变化(BP) 0.00 0.00 0.00 -17.00 0.00 0.00 -17.35 8.36 -7.73 -10.90 -26.11 -5.12 - 1.50 -13.32 -11.96 -10.52 -11.50 5316.1112392.589977.2815881.80-4000-2000020004000600080001000012000140001600018000国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债2021年7月2021年8月2020年7月2020年8月净融资到期发行总净融资规模020004000600080001000012000140002020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2020年2020年2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债 请务必阅读正文之后的免责声明 4 注：各期限利率债发行利率按照发行个数进行平均，下同。利率债发行期限主要包括1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年以及50年等，其中地方政府债发行期限不包含50年，本表仅列示发行规模较多的期限利率。 数据来源：Wind，联合资信整理 四、 二级交易市场：收益率曲线趋于平缓，期限利差普遍收窄 8月利率债收益率曲线趋于平缓。8月央行维持缩量续作MLF，叠加地方政府债发行量上升，市场对资金面担忧情绪上升，短端收益率上行。但8月公布的主要经济指标普遍回落，经济下行压力逐渐显现，受此影响长端收益率稳中趋降，收益率曲线逐渐趋平。从债市交易规模看，8月国债和地方政府债交易规模相较7月小幅回落，政策银行债交易规模相较7月小幅增长。 图6：利率债收益曲线 图7：利率债二级市场交易规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，联合资信整理 表5：主要期限国债和国开债收益率变化（单位：%，BP） 1Y 2Y 3Y 5Y 7