9月利率债收益率曲线继续走平，Taper渐行渐近人民币或承压--联合利率债和汇率观察月报（2021年9月）

 基本面：9月我国经济下行压力较大，但市场对“稳增长”的预期有所上升，叠加结构性通胀压力抬升以及中美关系缓和带来的风险偏好抬升，10月国债收益率或将小幅上行。  资金面：9月资金面先紧后松总体保持平稳，资金利率先升后降，利率均值小幅上行。近期结构性宽信用将加速推进，叠加地方政府债加速发行，社融增速或将触底反弹，同样 或推动10月利率债收益率小幅上行。  一级市场：9月利率债总发行规模和净融资规模环比同比双降，平均发行成本整体变动不大。四季度地方政府专项债发行有望加速，带动利率债发行规模增加。  二级市场：9月利率债收益率先升后降，收益率曲线继续走平，这在一定程度上反映出市场对短期经济下行压力的担忧。  国别利差：9月美国、德国、英国、法国、日本十年期国债收益率均值全面上行，我国与上述经济体十年期国债利差均值普遍收窄。  汇率：9月美元兑人民币汇率走势基本稳定，在基本面因素和货币政策因素的作用下， 10月美元兑人民币汇率仍将保持在稳定区间，但随着Taper渐行渐近，人民币或承压。 9月利率债收益率曲线继续走平 Taper渐行渐近人民币或承压 （二零二一年九月月报） 请务必阅读正文之后的免责声明 1 一、 基本面继续走弱，10月国债收益率或将小幅上行 9月官方制造业PMI指数为49.6%，是上 年3月以来首次降至荣枯线以下，制造业供需两端继续双缩，主要是由于能耗双控政策持续升级导致高耗能行业景气水平较低。高炉开工率、30大中城市商品房销售面积、乘用车批发和零售销量等高频数据继续回落，预示经济修复动能进一步走弱。 通胀方面，9月CPI总体稳定，同比涨幅相较上月小幅回落，环比涨幅与上月持平；受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨等因素影响，PPI同比、环比涨幅继续扩大。近期， 监管部门数次表态维护房地产市场稳定，部分地区限电限产也有所松动，均表现了监管层的维稳导向。整体看，9月基本面继续走弱但市场对“稳增长”的预期有所上升，叠加结构性通胀压力抬升以及中美关系缓和带来的风险偏好抬升，10月国债收益率或将小幅上行。 图1：工业增加值与国债收益率走势 数据来源：Wind，联合资信整理 二、 资金面先紧后松总体保持平稳，资金利率先升后降，利率均值小幅上行 9月资金面先紧后松总体保持平稳，资金利率先升后降，利率均值小幅上行。进入9月，受 中秋、 国庆双节临近 以及季末资金需求旺盛等因素影响，主要资金利率于9月中上旬普遍上行。为 维护季末流动性平稳，央行 于9月15日开展6000亿元MLF操作，为2021年7月降准后首次对MLF的等量续作，随后于9月17日重启14天逆回购 ，同时增加7天逆回购 投放量 ，带动资金利率下行。9月23日央行召开电视会议，提出“要发挥好新增3000亿元支小再贷款额度的积极作用，引导地方法人金融机构积极主动对接小微企业融资需求，加快贷款投放进度”，24日央行货币政策委员会第三季度例会召开，重申“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”，释放出结构性宽信用将加速推进的信号。在结构性宽信用政策支持下，叠加地方政府债加速发行，四季度社融增速 或将触底反弹。10月将面临8400亿元的14天逆回购到期、缴税高峰以及地方政府债加速发行对流动性的扰动，对资金面带来一定压力；同时银行理财产品估值从摊余成本法到公允价值法切换已拉开序幕，二级资本债、永续债遭遇抛售的同时加大了银1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%名义GDP工业增加值+PPI十年期国债收益率(右) 请务必阅读正文之后的免责声明 2 行资本补充工具的发行难度，银行资本补充压力加大，债市配置需求或将下降。受以上因素共同影响10月利率债收益率或将小幅上行。 图2：主要 资金利率变化曲线 图3：社融存量增速与国债收益率变化趋势 数据来源：Wind，联合资信整理 表1：主要资金利率变动（单位：%） R001 R007 R014 R1M DR001 DR007 DR014 DR1M SHIBOR 隔夜 SHIBOR 1周 SHIBOR 2周 SHIBOR 1月 2021/9/30 2.20 2.43 2.91 2.67 2.09 2.27 2.85 3.06 2.22 2.27 2.97 2.44 2021/8/31 2.64 2.50 2.47 2.74 2.24 2.38 2.37 2.50 2.20 2.32 2.36 2.33 变动(BP) -44.42 -6.80 44.00 -6.75 -15.49 -10.83 48.38 56.25 2.50 -5.60 61.00 11.00 9月均值 2.07 2.37 2.62 2.60 2.03 2.18 2.42 2.54 2.04 2.20 2.42 2.36 8月均值 2.07 2.23 2.32 2.49 2.01 2.15 2.19 2.31 2.01 2.17 2.21 2.30 变动(BP) -0.13 14.35 29.94 10.78 2.04 3.19 23.69 23.76 2.85 3.11 21.22 5.92 数据来源：Wind，联合资信整理 表2：央行公开市场操作（单位：亿元） MLF净投放 TMLF净投放 央行票据互换净投放 国库现金定存净投放 逆回购净投放 净投放量 2021年9月 0 0 0 0 5900 5900 2021年8月 -1000 0 0 700 1600 1300 2020年9月 4000 0 0 300 -100 4200 2020年8月 1500 0 0 0 5000 6500 数据来源：Wind，联合资信整理 三、 一级市场：利率债总发行规模和净融资规模环比同比双降，平均发行成本整体变动不大 9月利率债总发行规模环比和同比双降，其中， 国债和政策银行债发行规模较上月和上年同期均有所减少，地方政府债发行规模较上月有所减少、较上年同期小幅增加；利率债净融资规模环比和同比双降，其中，国债和地方政府债净融资规模较上月和上年同期均小幅增加，政策银行债净融资规模较上月和上年同期均显著减少。截至9月末，年内新增地方政府专项债发行 规模2.37万亿元， 发行进度为64.86%，显著落0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/09R007DR007OMO:7DSLF:隔夜SLF:7D超额准备金利率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%10%15%20%25%30%35%40%02/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/09社融存量增速10年期国债收益率(右) 请务必阅读正文之后的免责声明 3 后于2020年及2019年同期 超过90%的发行进度。9月1日国常会明确提出“统筹做好跨周期调节，发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”，9月16日国家发改委新闻发布会表示“将加大宏观政策落实力度，加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”。展望第四季度，地方政府专项债发行有望继续加速，从而带动地方政府债发行规模增加。 图4：利率债发行规模（单位：亿元） 表3：利率债发行、到期规模（单位：亿元） 发行 到期 净融资 2021年9月 国债 5875.00 1133.40 4741.60 政策银行债 4404.90 3388.50 1016.40 地方政府债 7378.44 2525.91 4852.53 2021年8月 国债 6646.50 1965.54 4680.96 政策银行债 4448.40 1570.60 2877.80 地方政府债 8797.28 3963.46 4833.82 2020年9月 国债 8003.70 3468.90 4534.80 政策银行债 4914.40 3541.58 1372.82 地方政府债 7205.44 2424.47 4780.97 数据来源：Wind，联合资信整理 图5：地方政府债发行规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，联合资信整理 利率债平均发行成本整体变动不大。国债3年期平均发行利率 小幅下行，其余主要期限平均发行利率与上月持平；政策银行债1年期、3年期和10年期平均发行利率小幅上行，其余主要期限平均发行利率小幅下行 ；地方政府债7年期和10年期平均发行利率小幅微降，其余主要期限平均发行利率小幅上行。 10610.5312392.5810688.5915881.800.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.00国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债国债政策银行债地方政府债2021年9月2021年8月2020年9月2020年8月净融资到期发行总净融资规模020004000600080001000012000140002020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2021年2020年2020年2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债 请务必阅读正文之后的免责声明 4 表4： 利率债 主要期限发行利率均值（单位：%） 国债 政策银行债 地方政府债 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2021年9月 2.00 2.57 2.94 3.13 3.01 3.02 2.21 2.67 2.92 3.03 3.15 3.57 2.46 2.69 2.82 2.93 3.07 3.10 2021年8月 2.00 2.57 3.12 3.13 3.01 3.02 2.17 2.75 2.86 3.27 3.18 3.52 - 2.66 2.77 2.92 3.08 3.11 变化(BP) 0.00 0.00 -18.50 0.00 0.00 0.00 3.38 -8.65 5.88 -24.43 -2.90 5.04 - 2.67 4.62 0.62 -0.76 -0.89 注：各期限利率债发行利率按照发行个数进行平均，下同。利率债发行期限主要包括1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年以及50年等，其中政策银行债不包含境内美元债，地方政府债发行期限不包含50年，本表仅列示发行规模较多的期限利率。 数据来源：Wind，联合资信整理 四、 二级市场：利率债收益率先升后降，收益率曲线继续走平，中短期期限利差均值大多收窄 9月利率债收益率先升后降，收益率曲线继续走平。9月上半月 市场流动性趋紧，利率债 收益率上行；月中随着 央行加大公开市场操作力度，市场流动性逐步转松，利率债收益率小幅下行。但近期我国经