一级市场发行有所企稳，二级市场受避险情绪影响依旧低迷——2022年一季度中资美元债研究报告

一级市场发行有所企稳，二级市场受避险情绪影响依旧低迷——2022年一季度中资美元债研究报告联合资信评估有限公司电话：010-85679696传真：010-85679228地址:北京市朝阳区建国门外大街2号PICC大厦17层邮箱:lianhe@lhratings.com网址：www.lhratings.com2022年4月25日 第01页2022年一季度中资美元债研究报告一级市场发行有所企稳，二级市场受避险情绪影响依旧低迷——2022年一季度中资美元债1研究报告联合资信评估股份有限公司主权部摘要2022年一季度，美国因通胀高企而开启货币政策收紧步伐，中国稳健的货币政策趋向宽松，两国货币政策周期不一致导致中美利差进一步收窄，美元债融资成本优势有所减弱，对于中资发行人的吸引力有所降低。美联储加息叠加地缘政治风险升级，带动美元币值大幅走高，中国一季度外贸强劲对人民币汇率形成有利支撑，为中资美元债发行提供相对稳定的汇率环境。从一级市场发行情况来看，2022年一季度，中资美元债共发行216期，发行规模共计378.4亿美元，环比上涨3.0%，但同比下降29.3%。从发行主体看，金融板块依旧是本季度的发行主力，发行规模显著上涨；城投受境内融资政策收紧和外债管理政策放松的双重影响，同比与环比表现分化；虽然房地产板块信用风险事件持续发酵，但在相关利好政策的支持下呈现一定企稳态势。从发行票息看，受美联储货币政策转向的影响，中资美元债发行成本环比上扬；因房地产行业信用风险事件持续发酵，房地产板块平均票息创2019年二季度以来的新高。从发行方式看，中资美元债发行方式虽仍以非公开发行的RegS为主，但其他发行方式的债券出现明显上扬；从发行架构看本季度选择直接发行的债券规模超过了担保发行的债券规模，采用备用信用证发行的债券明显增多。从债项评级看，随着备用信用证发行架构的增多，市场评级需求有所减弱，无评级发行债券明显上涨；投资级和无评级债券的发行主体主要集中在金融领域。从二级市场表现来看，受美联储货币政策收紧以及俄乌地缘政治冲突爆发的影响，市场避险情绪走高，叠加由地产板块引发的信用风险事件仍在继续发酵，共同导致中资美元债二级市场回报率继续下跌。展望2022年二季度，在中美货币政策分化走势下，中美国债利差在二季度或将继续收窄，甚至会出现倒挂的情况，中资美元债的融资成本优势将遭到进一步削弱；人民币兑美元汇率预计二季度会稳中偏弱，对中资美元债发行产生一定影响。监管对境外发债分类管理的意图显现，房地产监管政策趋暖带动信贷环境有所改善，预计二季度房企中资美元债将发行情况将有所回升；城投企业在严格的境内监管政策下，区县级和地级市向海外融资1中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）筛选。 第02页2022年一季度中资美元债研究报告的意愿或有所上扬，预计2022年城投美元债发行量将稳步增长。房地产板块将在二季度迎来兑付小高峰，预计2022年房地产板块融资的刚性需求增强，但不同资质主体的信用环境存在较大差异；城投板块将在四季度面临集中兑付的压力，美元债规模存量较高且信用等级较低的发行主体将面临一定程度的再融资风险。一、中资美元债发行市场环境美国因通胀高企而开启货币政策收紧步伐，中国稳健的货币政策趋向宽松，两国货币政策周期不一致导致中美利差进一步收窄，美元债融资成本优势有所减弱，对于中资发行人的吸引力有所降低2022年一季度，随着美国经济数据持续转好以及失业率逐步回落至疫情前水平，遏制持续超预期上涨的通胀水平成为美联储货币政策的核心。美国通胀水平自2021年12月突破7%后一路继续攀升，截至2022年3月美国通胀水平已经上涨至8.5%，创1981年以来新高。持续的高通胀使得生产端和消费端两端承压，或令美国经济陷入“滞胀”的风险，因此美联储货币政策的转向进程更加紧迫。自2021年末以来，市场对美联储3月加息的预期逐步增强，相应带动各期限美债收益率大幅上行。3月16日，美联储货币政策委员会投票后决定，将联邦基金利率的目标区间上调25个BP至0.25%~0.50%，这是美联储自2018年12月以来的首次加息。美联储正式开启加息步伐，进一步带动各期限美债收益率走高。截至3月末，1年期、5年期和10年期美债收益率分别升至1.63%、2.42%和2.32%，季度内涨幅分别达124个、116个和80个BP，纷纷回升至疫情前水平。2022年1月和2月中国经济有所企稳，但3月多地疫情再度暴发并蔓延至28个省市，各地管控举措升级使得中国经济面临需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力。在此背景下，一季度中国央行稳健的货币政策趋向宽松，将中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购操作的中标利率均下调10个BP，以保障市场流动性的合理充裕。央行的关键利率走低带动各期限国债收益率下降，截至3月31日，1年期、5年期和10年期中国国债收益率分别下降至2.13%、2.57%和2.79%，较年初均小幅下降。综合来看，在中美货币政策分化的影响下，中国债券利率与美国债券利率的利差明显收窄。2022年一季度，1年期、5年期和10年期中美国债年内平均利差分别达到106.84个、67.71个和81.43个BP，较2021年四季度平均利差分别收窄102.54个、87.52个和54.63个BP，且中美利差处于近年来的低位，美元债融资成本的比较优势进一步减弱，对于中资发行人的吸引力有所降低。图1中美各期限国债利差率走势 第03页2022年一季度中资美元债研究报告数据来源：Wind，联合资信整理美联储加息叠加地缘政治风险升级，带动美元币值大幅走高，中国一季度外贸强劲对人民币汇率形成有利支撑，为中资美元债发行提供相对稳定的汇率环境2022年一季度，美国经济持续保持了强劲的复苏势头，与其他主要经济体疲软经济走势形成明显对比，3月美国制造业和服务业PMI纷纷走高至58%以上，分别创去年11月以及去年10月以来的新高，美国制造业和服务业活力增强对美元形成有利支撑。随着美联储货币政策转向紧缩，3月美联储宣布加息25个BP的举措结束了美国自2018年12月以来的宽松货币政策，美元流动性收紧带动美元币值走强。此外，俄乌冲突爆发对全球能源和粮食供应造成显著冲击，导致国际投资者的避险情绪走强，美元的避险属性受到追捧，对美元币值形成一定支撑。截至3月31日，美元指数升至98.3618，较年初上涨2.2%。另一方面，一季度中国对外贸易表现强劲，出口总额上升至5.2万亿元，同比大幅增长13.4%，带动外汇市场上对人民币的需求，对人民币币值形成一定支撑。此外，在俄乌冲突爆发的背景下，人民币的避险属性也有所增强。截至3月31日，美元兑人民币汇率收于6.3482，较年初小幅下跌0.5%，人民币呈现升值走势，凸显出人民币币值的稳定性。整体看，美元币值走强以及人民币币值趋稳为中资美元债发行提供了相对稳定的汇率环境。图22020年以来美元指数（左图）及人民币汇率走势情况 第04页2022年一季度中资美元债研究报告资料来源：Wind，联合资信整理房地产板块因自身信用风险持续发酵，一级市场发行继续承压，随着房地产监管政策趋松的意图有所显现，市场情绪得到一定程度的缓和；受境内城投融资政策和外债管理政策两方面因素影响，城投企业发行美元债的需求和意愿均稳中有增从房地产板块看，一季度房地产中资美元债发行受到信用事件持续发酵以及政策压力边际缓和的叠加影响。一方面，房地产市场信用风险事件仍在继续发酵，对一级市场发行情况持续产生影响。1月19日，中国奥园发布公告表示，将不会支付1月20日到期的美元债剩余本金和利息，也不会支付2023年和2024年的4亿美元债的最新一期利息，超出市场预料。2月，正荣集团宣布无力赎回其2亿美元的永续债，并对其2022年到期的5笔美元债发起要约，引发其股债双杀。3月，融创中国发布公告称，无法兑付分别于4月到期的“20融创01”的本息和“21融创03”的利息，市场悲观情绪进一步扩散。本季度房地产企业仍在继续暴雷，其中不乏多家千亿级别房地产企业，对市场情绪造成严重影响。此外，本季度多家房企发布公告推迟披露年度报告并替换审计机构，对市场信心也形成一定程度打击，投资者信心大幅下挫、避险情绪急剧上升，导致中资美元债发行市场环境仍旧承压。另一方面，地产行业政策从2021年四季度的“租购并举”的多样化发展模式，到2022年一季度的出险企业项目的承债式收购不再计入“三条红线”、再到中国央行和银保监会发布了《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，都显现出宏观层面对房地产融资监管的放松意图，起到缓和市场情绪的作用。从城投板块看，城投发行美元债主要受境内城投融资政策和外债管理政策两方面因素影响。境内融资政策方面，2021年12月中央经济工作会议再度强调了地方政府隐性债务风险问题，要求党政机关要坚持过紧日子，严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务，趋紧监管政策持续。1月国务院发布2号文件《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，其中第二十九条提出“严格政府投资项目管理”、“加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产”、“在不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台 第05页2022年一季度中资美元债研究报告公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”以及“完善地方政府债务风险应急处置机制”等措施，首次对地方政府防范债务风险进行了具体指导，城投板块国内融资环境有所趋严。不难看出，城投境内的融资政策环境趋于紧张，在一定程度上增强了城投发行人的境外融资需求。外债管理政策方面，2022年2月，国家发改委发文称：“将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新型基础设施等重点领域，积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务，有效防范外债风险。”从中可以看出，外债管理政策遵循稳中求进的主基调，同时表现出一定分化特征，政策依然支持优质城投企业发行外债以增强自身发展，但对于债务压力较大或资质较弱的企业强调其债务管理和风险。整体看，境内融资政策收紧和外债管理政策的放松都会对城投美元债产生一定影响，在双重因素拉锯下，城投企业发行美元债的需求和意愿均稳中有增。二、中资美元债一级市场发行情况2分析虽然本季度中资美元债发行依然受到地产信用风险持续发酵的影响，但受益于地产融资政策压力的边际缓和以及中资美元债发行人再融资需求走强，本季度中资美元债发行有所企稳2022年一季度，一级市场共发行216期中资美元债，环比和同比分别增长了29.3%和28.6%；发行规模达到378.4亿美元，环比上涨3.0%，但同比下降29.3%。总体来看，虽然本季度中资美元债发行依然受到地产信用风险持续发酵的影响，但受益于地产融资政策压力的边际缓和以及中资美元债发行人再融资需求走强等因素，本季度中资美元债发行有所企稳。从单月情况看，1月是中资美元债的发行旺季，在美元流动性仍较为充裕以及海外融资成本较低的背景下，中资美元债发行73期，合计170.6亿美元。2月，受到春节假期的影响，中资美元债发行数量明显下滑，发行期数和规模纷纷下降至41期和52.3亿美元。3月，受到年内债务到期兑付高峰临近的影响，企业再融资需求走高，中资美元债发行数量和规模也有所回升企稳，分别回升至102期和155.6亿美元。图3中资美元债发行情况2所有数据统计以发行日期为准。 第06页2022年一季度中资美元债研究报告资料来源：Bloomberg，联合资信整理金融板块依旧是本季度的发行主力，发行规模显著上涨；城投受境内融资政策收紧和外债管理政策放松的双重影响，同比与环比表现分化；虽然房地产板块信用风险事件持续发酵，但在相关利好政策的支持下呈现一定企稳态势从发行主体行业分布3看，金融板块成为本季度的发行主力，发行规模占总发行规模的46.4%，其中银行业占总到总发