从评级的角度看保险公司无固定期限资本债券

www.lhratings.com研究报告1 从评级的角度看保险公司无固定期限资本债券 联合资信金融评级|韩夷|郎朗|许国号|郭嘉喆 根据中国人民银行和银保监会2022年8月12日印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，无固定期限资本债券的发行或将成为保险公司补充核心资本的有效渠道。无固定期限资本债券发行人自身的违约风险以及债券自身的股性强弱为评级的合理逻辑。 从评级的角度看保险公司无固定期限资本债券 作者：金融评级韩夷郎朗许国号郭嘉喆 一、保险公司无固定期限资本债券发行的必要性 继2021年11月发布银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关 事项的通知（征求意见稿）》之后，2022年8月12日，中国人民银行和银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）， 《通知》自2022年9月9日起实施。目前来看，我国保险公司资本补充方式包括内生性资本补充和外源性资本补充。内生性资本补充主要依靠利润留存，但我国中小保险公司普遍盈利较弱，成立时间不长的保险公司尤为如此，因此对外源性资本补充依赖程度较高。外源性资本补充渠道中，最常见的方式为股东增资以及发行资本补充债券。增资扩股方面，随着监管推出《保险公司股权管理办法》，加强保险公司股权监督，规范保险公司股东行为，对于保险公司股东增资的条件提出了更为严格的要求，使得险企股东增资面临一定阻力；此外，险企股东增资的意愿亦为不稳定性因素。在上述背景下，央行、银保监会发布了《通知》，未来将稳妥有序组织保险公司无固定期限资本债券的发行，进一步拓宽了保险公司资本补充渠道。 另一方面，《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》（简称“偿二代二期”）的实施，对险企的资本认定更加严格，不仅完善了长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准，大幅提升了风险因子，同时明确规定保险公司不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本；针对保险资金运用存在的多层嵌套等问题，要求按照“全面穿透、穿透到底”的原则，识别资金最终投向，基于实际投资的底层资产计量最低资本；偿二代二期不再将保单未来盈余全部纳入核心资本，而是分级纳入核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本，使得行业内多数保险公司核心资本规模出现不同程度的下降，进而影响保险公司核心偿付能力充足率水平；加之保险公司业务扩展也加速了对资本的消耗，最终反映结果为，行业内大多数保险公司的偿付能力出现了不同程度下滑。根据银保监会数据显示，截至2022年第一季度末，纳入会议审议的180家保险公司平均综合偿付能力充足率为224.2%，平均核心偿付能力充足率为150%，两项指标分别较2021年第四季度下降了7.9个百分点和69.7个百分点。险企补充资本的压力迫在眉睫。 二、保险公司无固定期限资本债分析 （一）偿付能力监管体系梳理 一般认为2004年9月出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》标志着“偿一代”的开始；2008年7月，《保险公司偿付能力管理规定》出台，要求“保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%”，规定“偿付能力充足率即资本充足率，是指保险公司的实际资本与最低资本的比率”，该文件出台，一定程度上代表了“偿一代”体系的定型。 原中国保险监督管理委员会于2012年启动了“中国风险导向偿付能力体系”，即“偿二代”的建设工作。2015年2月，《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》出台，标志“偿二代一期”正式成立，同时保险公司进入“偿一代”和“偿二代一期”的过渡期。2016年1月，《中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》出台，正式要求，自2016年1月1日起施行“偿二代一期”监管体系。 2021年1月，中国银保监会修订发布《保险公司偿付能力管理规定》以及2021 年12月出台的《中国银保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》标志着“偿 二代二期”的出台，且于2022年一季度已开始正式实施，最晚于2025年起全面实行到位。 （二）偿付能力指标体系 “偿一代”首先提出了偿付能力充足率不低于100%的要求，之后的“偿二代一期”对偿付能力指标体系进行了完善，提出“根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本”，核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本。核心资本分为核心一级资本和核心二级资本；附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。附属资本分为附属一级资本和附属二级资本。 2021年1月出台的《保险公司偿付能力管理规定》将偿付能力监管指标扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级三个有机联系的指标。三个指标均符合监管要求的保险公司，为偿付能力达标公司。要求保险公司核心偿付能力充足率不低于50%、且综合偿付能力充足率不低于100%；同时将核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司作为重点核查对象。 2022年全面实施的“偿二代二期”仍沿用一期的监管指标，但是对核心资本、附属资本的认定标准进行了全面修改。 （三）保险公司现有资本补充方式对比分析 目前来看，我国保险公司主要的资本补充来源主要有内部资金、外部资金两种。其中，内部资本补充途径主要为公司盈利以获得的留存收益、补充核心一级资本，提升核心偿付能力充足率。外部资本补充途径主要有增资扩股、资本补充债券以及本文的重点——无固定期限资本债券。2015年以前，保险公司原次级债券为私募、无担保发行的次级定期债务，2015年3号规定发布以后主要为公募资本补充债券。具体来看，增资扩股补充核心一级资本，对应提升核心偿付能力充足率；发行资本补充债券补充附属一级资本，对应提升综合偿付能力充足率；而按照《通知》，发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，对应提升核心偿付能力充足率。 （四）保险公司无固定期限资本债券发行要素重点关注内容 根据“偿二代二期”《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》要求，核 心二级资本应当没有到期日或者期限不低于10年，发行5年后方可赎回并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。结合《通知》以及“偿二代二期”要求，可以总结以下无固定期限资本债券发行要素。 债券期限。《通知》所称的无固定期限资本债券是指，保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。对比商业银行无固定期限资本补充债券的发行实践，商业银行无固定期限资本补充债券多设置发行人有条件赎回条款，一般为发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回本期债券（5+N）。 债券规模。根据《通知》，保险公司发行的无固定资本补充债券余额不得超过核心资本的30%。 清偿顺序。《通知》未对清偿顺序做出说明，根据“偿二代二期”的要求，核心二级资本破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，先于核心一级资本；按照业务实践，也应当位于次级资本补充债券之后。 赎回及利息支付条件。根据《通知》，保险公司发行的无固定期限资本债券，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。保险公司无法如约支付利息时，无固定期限资本债券的投资人无权向人民法院申请对保险公司实施破产。 减记或转股条款。《通知》规定，保险公司发行的无固定期限资本债券应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。其 中，触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件。具体来看，持续经营触发 事件是指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%。无法生存触发事件是指发生以下情形之一：一是中国银行保险监督管理委员会认为若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。按照《通知》要求，会计分类为权益工具的无固定期限资本债券，应当设定无法生存触发事件；会计分类为金融负债的无固定期限资本债券，应当同时设定持续经营触发事件和无法生存触发事件。 （五）保险公司无固定期限资本债券会计处理相关规定 从2014年以来各项关于无固定期限资本债券会计处理的一些主要的准则和规定。总结来看，普遍认为发行人和投资人对于无固定期限资本债券会计分类的统一是主要的方向，也就是说，发行人如果将无固定期限资本债券计为债务工具，投资人也应该将该笔无固定期限资本债券计入债权资产，反之亦然。对于保险公司无固定期限资本债券的潜在投资者来说，可能将无固定期限资本债券计入债权投资的吸引力更大，这样可以减少权益类投资占比。但根据无固定期限资本债券自身属性，以及商业银行发行无固定期限资本债券会计实践来看，保险公司无固定期限资本债券计入权益的可能性更大。 （六）保险公司无固定期限资本债券与资本补充债券的对比 表1保险公司无固定期限资本债和资本补充债对比表 债券要素无固定期限资本债券资本补充债券 是否有减记或转股保险公司发行的无固定期限资本债 条款 券应当含有减记或转股条款 否 期限无固定期限五年以上（含五年） 清偿或受偿顺序 核心二级资本破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，并且位于其发行的资本补充债之后，先于核心一级资本 列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本 发行额度要求 无固定期限资本债券余额不得超过资本补充债券及符合要求的次级定期债 核心资本的30%务之和不得超过净资产的100% 补充资本性质补充核心二级资本补充附属一级资本 支付利息与赎回 赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消 赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下可以赎回，赎回时间至少发行满五年。支付利息后偿付能力不达标的，当期利息应当递延支付 保险集团（控股） 公司发行权 不得发行 可以发行 信用评级 发行人或投资人可聘请信用评级机构对无固定期限资本债券进行信用评级 资本补充债券发行应当聘请两家信用评级机构对资本补充债券进行信用评级 利率跳升机制 不得含有利率跳升机制 含有利率跳升机制 数据来源：银保监会网站，联合资信整理 总体看，保险公司无固定期限资本债券的发行应计入保险公司所有者权益，用于补充核心资本中的核心二级资本，清偿顺序在发行人普通股之前、在资本补充债券之后，无利率跳升机制，且存在减记和转股的可能性。 三、联合资信保险公司评级方法模型及无固定期限资本债的评级逻辑 （一）保险公司主体信用评级框架 图1联合资信保险公司主体信用评级框架图 联合资信首先运用数理模型（打分表）分析保险公司的经营风险和财务风险。其中，经营分析以定性分析为主，涵盖外部环境（包括宏观经济、区域、行业等要素），以及企业自身经营管理等要素。财务分析以定量分析为主，通过几个方面的相关指标进行量化处理；评级模型将经营分析与财务分析结果结合，在综合评价的基础上得到企业的指示评级。对于评级要素中一些难以纳入模型处理同时又对企业信用状况有重 大影响的项目，通过专家经验进行评估，根据其影响大小对企业指示级别进行相应调 整，得到个体信用级别，个体调整因素主要包括未来重大事项、ESG、表外重要风险、不良记录等。然后，再结合政府支持和股东支持等外部支持因素，最终确定受评企业的主体信用等级。 对于保险公司发行债券的评级，联合资信一般以发行主体评级为基础，根据有关债券条款等来研究决定债券的信用等级。债券有关条款的具体分析内容包括，评估债券发行后对发行主体的影响，债券募集资金的用途及其效益，考察盈利、现金流、资产等对债券的保障程度；评估债券担保、限制条款等（如有）；关注债券的清偿顺序、本金和利息延期支付的条款设计及风险等。 （二）保险公司主体评级模型打分表及权重设置 表2联合资信保险公司指示评级打分表—经营风险评价 表3联合资信保险公司指示评级打分表