险企“补血”新工具：《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月14日 【债券日报】 险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 《【华创固收】“被动缩量”也适用于MLF？— —2022Q2货政报告解读20220810》 2022-08-10 《【华创固收】供给推动的CPI走高能维持多久？ ——7月通胀数据解读》 2022-08-10 《【华创固收】进口延续微增，出口亦有“隐忧” ——2022年7月进出口数据点评》 2022-08-07 《【华创固收】低基数之外，实际修复或难“超预期”——7月经济数据预测20220803》 2022-08-03 事件：2022年8月12日，中国人民银行、中国银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（银发[2022]175号）》（以下简称《通知》），明确保险公司无固定期限资本债券的核心要素、发行管理等规定，自2022年9月9日起实施。 出台背景：“偿二代二期”落地，核心二级资本补充工具不足 《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》（简称“偿二代二期”）要求保险公司自2022 年1季度起按照新规则编报偿付能力报告，新规对险企的资本认定更加严格， 导致多数险企2022年一季度末的核心偿付能力充足率环比上年末明显下降，补充核心资本的必要性相对上升。 当前保险公司资本补充债、可转债（转股前）、次级定期债务等工具均用于补充附属资本，核心资本主要依赖于核心一级资本增长（优先股、增发、可转债转股、未分配利润），而核心二级资本补充工具相对不足。 细则对比：保险永续债VS银行永续债、保险资本补充债 1、与银行永续债的“同”与“不同” 相同之处在于，保险永续债、商业银行永续债的定位均是金融机构的资本补充工具，条款设置均遵循“资本安全优先”的原则，二者在减记条款、赎回条件、付息条件等方面相似度较高。 不同之处在于，补充资本类别存在差异，且单一保险公司永续债存量规模存在余额上限（即“两道红线”，永续债余额不超过核心资本的30%、资本补充债券之和不超过净资产的100%），而银行永续债并无这一限制。 2、与现有的保险资本补充债主要存在哪些差异？ （1）保险公司永续债发行期限至少为5+N（行权期限不少于5年），资本补充债为5+5；（2）永续债主要用于补充险企核心二级资本，资本补充债补充附属一级资本；（3）永续债规模的扩张上限更低（同时满足不超过核心资本的30%、资本补充债券之和不超过净资产的100%），资本补充债仅适用于“合计不超过 净资产的100%”限制。 供给展望：永续债发行或仍集中于头部险企 （1）保险公司资本补充债现状：现阶段，保险公司资本补充债扩容较慢，发行活跃度相较于其他次级品种略偏低，结构上隐含评级在AA+的存量规模占比接近50%，头部集中效应突出。 （2）保险公司永续债供给测算：我们以存续资本补充债的发行人作为研究样本，按照余额限制的“两道红线”，对保险公司永续债的做静态发行规模测算，结论是样本险企首次可发保险公司永续债规模约为8908亿元，其中，六大头 部险企可发余额占全部余额的85%左右，指向未来保险公司永续债的供给集中度或也较高。 风险提示： 保险公司永续债供给测算基于存续资本补充债的发行人，发行空间或被低估。 目录 一、出台背景：“偿二代二期”落地，核心二级资本补充工具不足4 二、细则对比：保险公司永续债VS银行永续债、保险公司资本补充债5 （一）与银行永续债的“同”与“不同”？5 （二）与现有的保险公司资本补充债存在哪些差异？7 三、供给展望：永续债发行或仍集中于头部险企8 （一）资本补充债发行现状：近年扩容较慢，集中于头部8 （二）永续债发行展望：基于资本补充债发行险企的静态测算8 四、风险提示9 图表目录 图表1保险公司资本结构划分示意图4 图表2存续资本补充债的发行人中，核心二级资本占比整体明显偏低5 图表3相较于2021年末，2022年一季度主要险企偿付能力充足率多有下降（pct）5 图表4保险公司永续债与商业银行永续债发行细则对比6 图表5保险公司永续债与一般资本补充债发行细则对比7 图表6按时间序列看，保险公司资本补充债扩容速度相对偏慢8 图表7存续保险公司资本补充债的发行集中于高等级大型险企8 图表8保险公司永续债静态发行规模测算（亿元，按永续债发行上限降序排列）9 2022年8月12日，央行官网发布公告称，近日，中国人民银行、中国银保监会联 合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（银发[2022]175号）》 （以下简称《通知》），明确保险公司无固定期限资本债券的核心要素、发行管理等规定，自2022年9月9日起实施。对此我们点评如下： 一、出台背景：“偿二代二期”落地，核心二级资本补充工具不足 保险公司实际资本按照吸收损失能力分为核心资本和附属资本，目前核心资本增量主要依赖于核心一级资本的补充。保险公司核心资本可细分为核心一级资本、核心二级资本，保险公司主要通过发行优先股、增发、可转债（转股后）、未分配利润补充核心一级资本；而附属资本可细分为附属一级资本、附属二级资本，主要通过发行资本补充债、次级定期债务、可转债（转股前）等债务工具补充。 图表1保险公司资本结构划分示意图 资料来源：银保监会，华创证券整理 注：监管明确次级定期债务、次级可转债（转股前）可补充附属资本，但未指定其所补充的附属资本级别。 但由于缺乏对应的资本补充工具，目前阶段保险公司核心二级资本的占比极低，也导致核心资本的补充效率相对偏慢：在存续保险公司资本补充债的发行人中，约半数以上的保险企业2022年一季末核心二级资本为零，核心资本全部由核心一级资本组成。 图表2存续资本补充债的发行人中，核心二级资本占比整体明显偏低 资料来源：Wind，华创证券 与此同时，“偿二代二期”正式实施以来，保险公司核心偿付能力充足率承压，险企存在着核心资本补充的强烈诉求。2021年年末，银保监会正式发布《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》（简称“偿二代二期”），要求保险公司自2022年1季度起按照新规则编报偿付能力报告。相较于原规则，“偿二代二期”对险企的资本认定更加严格（例如，大幅提升长期股权投资的风险因子、明确不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本等），导致多数险企2022年一季度末的核心偿付能力充足率环比上年末有明显下降，补充核心资本的诉求较前期更为强烈。尤其对于权益工具发行难度高、盈利扩张偏慢的中小保险公司而言，补充核心二级资本的必要性相对上升。 图表3相较于2021年末，2022年一季度主要险企偿付能力充足率多有下降（pct） 资料来源：Wind，华创证券 注：核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本 二、细则对比：保险公司永续债VS银行永续债、保险公司资本补充债 （一）与银行永续债的“同”与“不同”？ 相同之处在于，保险永续债、商业银行永续债的定位均是金融机构的资本补充工具，因此在条款设置上，均遵循“资本安全优先”的原则。例如： （1）减记条款方面，银行永续债、保险公司永续债均必须含有减记或转股条款，在触发事件设置类型的要求上也有一致性。 （2）赎回方面，二者都是只有在赎回后资本充足率/偿付能力充足率达标的前提下，才可以行使赎回权；此外，二者最早赎回时点，均是发行期满5年后，也意味着保险公司永续债的行权期限至少为5年以上（即发行期限可为5+N、10+N等）。 （3）付息方面，《通知》指出，“支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息义务应取消”、“保险公司若无法如约支付利息，则投资人无权申请对保险公司实施破产”，意味着险企在一定程度上可“无条件”取消永续债派息，这与银行永续债现行条款基本一致，即投资者都面临派息不确定的风险。 不同之处在于，二者补充资本类别存在差异，且单家保险公司永续债存量规模存在余额上限，而银行永续债并无这一限制。 （1）补充资本方面，保险公司永续债补充险企核心二级资本，银行永续债补充其他一级资本（非核心资本）。 （2）余额限制方面，单一商业银行发行的永续债余额并无明确限制，而各家保险公司存续永续债余额，需要同时遵循“两条红线”： 一是，不得超过核心资本的30%；二是，根据《保险公司资本补充管理办法》（2015年3号文），“保险公司发行的资本补充债券及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。”，因此，保险公司永续债也需要归并至“资本补充债券”计算余额，适用这一上限。从这个角度来看，保险公司永续债的规模扩张存在一定限制，供给节奏或也将受到影响。 图表4保险公司永续债与商业银行永续债发行细则对比 资料来源：央行、银保监会，华创证券整理 （二）与现有的保险公司资本补充债存在哪些差异？ 保险公司永续债与保险公司目前发行的资本补充债（以下简称“一般资本补充债”）功能相似，但在具体的发行期限、补充资本类别、余额限制等方面也存在明显区别： （1）发行期限：目前存续的保险公司资本补充债期限均为5+5年，而永续债行权期限须超过5年，即发行期限至少为5+N年。 （2）补充资本类别：保险公司资本补充债主要用于补充附属一级资本，永续债则将用于补充核心二级资本，资本级别上是后者更高。 （3）余额限制：如前所述，保险公司永续债的余额上限适用于“两条红线”，而一般资本补充债仅适用于“合计余额不超过净资产100%”的规定，从这一点看，保险公司永续债的扩张上限相对低于保险公司一般资本补充债。 图表5保险公司永续债与一般资本补充债发行细则对比 资料来源：央行、银保监会，华创证券整理 总结来看，（1）在条款监管上，保险公司永续债整体上与银行永续债相似度较高，主要区别在于前者存在余额上限，因此未来扩张节奏、市场容量或不及银行永续债。（2）相较于保险公司一般资本补充债，保险公司永续债在存续期限、补充资本类别、减记条款、余额规定、付息方式等方面存在较大差异，对保险公司永续债扩容、赎回条件、派息条件等方面都更为严格。 三、供给展望：永续债发行或仍集中于头部险企 （一）资本补充债发行现状：近年扩容较慢，集中于头部 截至2022年8月12日，保险公司资本补充债（含2015年以前发行次级债）存续规 模3195.5亿元，共81支，近年发行增量趋缓。其中2020年单年发行规模780亿，创历 史新高，2021年新增539亿，持平2019年，2022年以来新增净融资额合计210亿元，与其他品种相比，保险公司资本补充债发行活跃度略低。 从存量结构上看，发行人分布较为分散，共涉及51家险企，其中隐含评级在AA+ 的最高，规模占比接近50%，主要为头部大型险企。 图表6按时间序列看，保险公司资本补充债扩容速度相对偏慢 图表7存续保险公司资本补充债的发行集中于高等级大型险企 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）永续债发行展望：基于资本补充债发行险企的静态测算 由前所述，保险公司永续债的发行规模存在两个限制：不超过核心资本*30%、存续资本补充债券总额不超过净资产*100%，我们据此测算保险公司永续债或有多少发行空间。 样本选择上，由于2015年以来共有58家保险公司曾发行过资本补充债，目前尚有 存续债的共51家，其中包括六大保险公司，基本可以代表发行活跃度较高的险企，故选 取这51家作为研究样本，分别测算各家尚有多少“额度”，进而大致匡算保险公司永续债的供给压力。 从测算结果来看： （1）“核心资本*30%”这一限制下，多数保险公司的永