2023年12月19日信用债观察：从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月19日 总量研究 从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响 ——2023年12月19日信用债观察 1、从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响 2023年12月5日，穆迪评级公司发布报告，将中国主权评级的展望由“稳定”调整为“负面”。12月6日，穆迪又下调了一批中国发债主体的评级展望，其中以城投企业为主。本次受到影响的城投企业共57家，按母公司合并统计为51家。其中，有26家主体的评级展望从正面下调至负面，3家从正面下调至中性，22家从中性下调至负面。截至12月18日，上述城投企业国内债券存续近千只，规模超1万亿元。 一般来说，评级展望的下调会对相关债券的估值形成较为明显的负面冲击，特别是在大批量的调整时更会如此，因此部分投资者担心该事件会对城投债市场形成广泛的影响。但事实上，自本次穆迪下调评级展望以来，上述近千只债券的收益率整体上不升反降。 债券收益率的稳中有降一方面说明相应企业的经营状况良好，债券投资者对企业的信用资质做出了客观科学的判断：从宏观层面看，随着各项调控政策发力显效，当前我国经济持续回升向好。例如，今年前11个月全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较去年全年提高0.7个百分点。其中11月份单月同比增长6.6%，比上月加快2个百分点。再如，11月制造业PMI中的生产经营活动预期指数为55.8%，较10月上升0.2个百分点，反映出企业家信心进一步增强。另如，今年前三季度GDP同比增长5.2%，同时考虑到四季度以来经济回升向好的势头，显然全年“5%左右”的预期目标必然会顺利实现。 从微观层面看，被调整评级展望的51家企业经营状况整体良好，多项指标较去年同期明显提升，且未来经营前景更会得益于我国经济的持续回升向好。例如，这51家主体2023年前三季度营业收入的均值为120.55亿元，较2022年同期的105.83亿元提高了13.9%。再如，这51家主体2023年第三季度末资产负债率的均值为59.2%，较2022年同期降低了2个百分点。 在下调我国主权评级展望时，穆迪特别提出了对于中国地方政府债务问题的担忧，这也是其本轮对诸多城投主体评级展望调整的核心关注点。我们认为穆迪的担忧多少是有些过虑了。 这些年，我们统筹发展和安全，时时刻刻把防控风险摆在更加突出的位置，防范化解重大金融风险攻坚战取得积极成效，城投债的违约率一直处于极低水平。与此同时，投资者也普遍对我国的政治优势和制度优势有了更深层次的感悟，并在城投债市场努力探索并逐步形成中国特色的估值体系，给予城投债的定价日趋合理，市场韧性不断增强。 目前，我国防范化解地方政府债务风险的制度体系已经建立，地方隐性债务规模也逐步下降，风险得到缓释，并且各级政府采取了一系列措施加强地方政府融资平台公司治理。显然，未来地方政府债务风险将趋于收敛，城投债市场也将稳慎地从快速发展阶段进入高质量发展的轨道，在中国特色金融发展之路行稳致远。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 提高对社融及政府债券发行的关注度——2023年12月10日利率债观察 压降CD利率的政策选项较为丰富——2023年12月3日利率债观察 消失的M1，多增的政府债券——2023年11月14日利率债观察 10月金融数据亮点颇多——2023年11月13日利率债观察 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长——2023年11月9日利率债观察 对于10月31日资金波动的反思——2023年11月1日利率债观察 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响 2023年12月5日，穆迪评级公司发布报告，将中国主权评级的展望由“稳定”调整为“负面”。12月6日，穆迪又下调了一批中国发债主体的评级展望，其中以城投企业为主。 本次受到影响的城投企业共57家，按母公司合并统计为51家。其中，有26家主体的评级展望从正面下调至负面，3家从正面下调至中性，22家从中性下调至负面。截至12月18日，上述城投企业国内债券存续近千只，规模超1万亿元。 一般来说，评级展望的下调会对相关债券的估值形成负面冲击，特别是在大批量的调整时更会如此，因此部分投资者担心该事件将在城投债市场中形成广泛的影响。但事实上，自本次穆迪下调评级展望以来，上述近千只债券的收益率整体上不升反降。例如，12月4日至18日的这11个交易日中，该部分债券的收益率平均下行了1.88bp。 图表1：穆迪给予中国的主权评级 评级日期 最新评级 评级展望 评级期限 货币代码 2007-09-22 A1 长期信用评级 本币 2011-05-11 Aa3 长期信用评级 本币 2013-04-16 Aa3 稳定 长期信用评级 本币 2016-03-02 Aa3 负面 长期信用评级 本币 2017-05-24 A1 稳定 长期信用评级 本币 2023-12-05 A1 负面 长期信用评级 本币 资料来源：Wind，光大证券研究所 做表日期：2023年12月18日 图表2：51家主体评级展望调整分布 正面中性负面 资料来源：Wind，穆迪官网，光大证券研究所 做图日期：2023年12月18日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 债券收益率的稳中有降一方面说明相应企业的经营状况良好，债券投资者对企业的信用资质做出了客观科学的判断：从宏观层面看，随着各项调控政策发力显效，当前我国经济持续回升向好。例如，今年前11个月全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较去年全年提高0.7个百分点。其中11月份单月同比增长6.6%，比上月加快2个百分点。再如，11月制造业PMI中的生产经营活动预期指数为55.8%，较10月上升0.2个百分点，反映出企业家信心进一步增强。另如，今年前三季度GDP同比增长5.2%，同时考虑到四季度以来经济回升向好的势头，显然全年“5%左右”的预期目标必然会顺利实现。 图表3：51家主体境内债中债估值变动幅度的统计数据 -5.68 -2.75 -1.88 0.56 -7-5-3-111/4分位数中位数平均值3/4分位数收益率变化幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 统计窗口：2023年12月4日-18日 图表4：工业增加值累计同比以及当月同比增速 33.33.63.94.2May-22Jul-22Sep-22Nov-22Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23规模以上工业增加值累计同比01.534.56May-22Jul-22Sep-22Nov-22Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23规模以上工业增加值当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年11月 注：1-2月数据受春节因素较大，故在绘制本图时将其剔除。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 事实上，IMF已于上月将其对中国2023年GDP增速的预测值由10月预测的5.0%上调至5.4%，同时也调高了对明年GDP增速的预测值0.4个百分点。而且，OECD也在今年11月底调高了对中国2023及2024年GDP增速的预测。 从微观层面看，被调整评级展望的51家企业经营状况整体良好，多项指标较去年同期明显提升，且未来经营前景更会得益于我国经济的持续回升向好。例如，这51家主体2023年前三季度营业收入的均值为120.55亿元，较2022年同期的105.83亿元提高了13.9%。再如，这51家主体2023年第三季度末资产负债率的均值为59.2%，较2022年同期降低了2个百分点。又如，这51家主体2023年前三季度的总资产净利率的均值为0.141%，较2022年同期提高了0.03个百分点。 图表5：生产经营活动预期指数 53.253.754.254.755.255.7Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23PMI中的生产经营活动预期 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2023年11月 图表6：GDP累计同比 4.8 2.5 3.0 3.0 4.5 5.5 5.2 2345622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3GDP累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2023年第三季度 图表7：51家企业营业收入平均值 29.61 70.29 105.83 36.92 85.98 120.55 0306090120Q1Q2Q32022年2023年 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2023年第三季度 注：为当年累计数 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 在下调我国主权评级展望时，穆迪特别提出了对于中国地方政府债务问题的担忧，这也是其本轮对诸多城投主体评级展望调整的核心关注点。我们认为穆迪的担忧多少是有些过虑了。 自2008年以来，地方政府债务以及城投债市场的风险时常被提及，甚至会阶段性地造成投资者的恐慌，表现为城投债收益率的快速上行。例如，2012年2月3Y AA级城投债收益率的均值高达7.4%，其与同期限国债之间的信用利差达到439bp。此后，2018年春夏等时段城投市场亦曾出现过几次信用利差的明显反弹，反映出该阶段市场对于城投债信用风险的担忧。 图表8：51家企业资产负债率平均值 5859606162636422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3资产负债率的平均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2023年第三季度末 图表9：51家企业总资产净利率平均值 0.013 0.115 0.112 0.018 0.156 0.141 00.040.080.120.16Q1Q2Q32022年2023年 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截