2023年12月19日信用债观察：从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响

1、从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响 2023年12月5日，穆迪评级公司发布报告，将中国主权评级的展望由“稳定”调整为“负面”。12月6日，穆迪又下调了一批中国发债主体的评级展望，其中以城投企业为主。本次受到影响的城投企业共57家，按母公司合并统计为51家。其中，有26家主体的评级展望从正面下调至负面，3家从正面下调至中性，22家从中性下调至负面。截至12月18日，上述城投企业国内债券存续近千只，规模超1万亿元。 一般来说，评级展望的下调会对相关债券的估值形成较为明显的负面冲击，特别是在大批量的调整时更会如此，因此部分投资者担心该事件会对城投债市场形成广泛的影响。但事实上，自本次穆迪下调评级展望以来，上述近千只债券的收益率整体上不升反降。 债券收益率的稳中有降一方面说明相应企业的经营状况良好，债券投资者对企业的信用资质做出了客观科学的判断：从宏观层面看，随着各项调控政策发力显效，当前我国经济持续回升向好。例如，今年前11个月全国规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较去年全年提高0.7个百分点。其中11月份单月同比增长6.6%，比上月加快2个百分点。再如，11月制造业PMI中的生产经营活动预期指数为55.8%，较10月上升0.2个百分点，反映出企业家信心进一步增强。另如，今年前三季度GDP同比增长5.2%，同时考虑到四季度以来经济回升向好的势头，显然全年“5%左右”的预期目标必然会顺利实现。 从微观层面看，被调整评级展望的51家企业经营状况整体良好，多项指标较去年同期明显提升，且未来经营前景更会得益于我国经济的持续回升向好。例如，这51家主体2023年前三季度营业收入的均值为120.55亿元，较2022年同期的105.83亿元提高了13.9%。再如，这51家主体2023年第三季度末资产负债率的均值为59.2%，较2022年同期降低了2个百分点。 在下调我国主权评级展望时，穆迪特别提出了对于中国地方政府债务问题的担忧，这也是其本轮对诸多城投主体评级展望调整的核心关注点。我们认为穆迪的担忧多少是有些过虑了。 这些年，我们统筹发展和安全，时时刻刻把防控风险摆在更加突出的位置，防范化解重大金融风险攻坚战取得积极成效，城投债的违约率一直处于极低水平。与此同时，投资者也普遍对我国的政治优势和制度优势有了更深层次的感悟，并在城投债市场努力探索并逐步形成中国特色的估值体系，给予城投债的定价日趋合理，市场韧性不断增强。 目前，我国防范化解地方政府债务风险的制度体系已经建立，地方隐性债务规模也逐步下降，风险得到缓释，并且各级政府采取了一系列措施加强地方政府融资平台公司治理。显然，未来地方政府债务风险将趋于收敛，城投债市场也将稳慎地从快速发展阶段进入高质量发展的轨道，在中国特色金融发展之路行稳致远。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、从宏观、微观、债务风险视角看穆迪调整城投评级展望的影响 2023年12月5日，穆迪评级公司发布报告，将中国主权评级的展望由“稳定” 调整为“负面”。12月6日，穆迪又下调了一批中国发债主体的评级展望，其 中以城投企业为主。 图表1：穆迪给予中国的主权评级 本次受到影响的城投企业共57家，按母公司合并统计为51家。其中，有26家 主体的评级展望从正面下调至负面，3家从正面下调至中性，22家从中性下调 至负面。截至12月18日，上述城投企业国内债券存续近千只，规模超1万亿 元。 图表2：51家主体评级展望调整分布 一般来说，评级展望的下调会对相关债券的估值形成负面冲击，特别是在大批量 的调整时更会如此，因此部分投资者担心该事件将在城投债市场中形成广泛的影 响。但事实上，自本次穆迪下调评级展望以来，上述近千只债券的收益率整体上 不升反降。例如，12月4日至18日的这11个交易日中，该部分债券的收益率 平均下行了1.88bp。 图表3：51家主体境内债中债估值变动幅度的统计数据 债券收益率的稳中有降一方面说明相应企业的经营状况良好，债券投资者对企业 的信用资质做出了客观科学的判断：从宏观层面看，随着各项调控政策发力显效， 当前我国经济持续回升向好。例如，今年前11个月全国规模以上工业增加值同 比增长4.3%，增速较去年全年提高0.7个百分点。其中11月份单月同比增长 6.6%，比上月加快2个百分点。再如，11月制造业PMI中的生产经营活动预期 指数为55.8%，较10月上升0.2个百分点，反映出企业家信心进一步增强。另 如，今年前三季度GDP同比增长5.2%，同时考虑到四季度以来经济回升向好的 势头，显然全年“5%左右”的预期目标必然会顺利实现。 图表4：工业增加值累计同比以及当月同比增速 图表5：生产经营活动预期指数 图表6：GDP累计同比 事实上，IMF已于上月将其对中国2023年GDP增速的预测值由10月预测的 5.0%上调至5.4%，同时也调高了对明年GDP增速的预测值0.4个百分点。而 且，OECD也在今年11月底调高了对中国2023及2024年GDP增速的预测。 从微观层面看，被调整评级展望的51家企业经营状况整体良好，多项指标较去 年同期明显提升，且未来经营前景更会得益于我国经济的持续回升向好。例如， 这51家主体2023年前三季度营业收入的均值为120.55亿元，较2022年同期 的105.83亿元提高了13.9%。再如，这51家主体2023年第三季度末资产负债 率的均值为59.2%，较2022年同期降低了2个百分点。又如，这51家主体2023 年前三季度的总资产净利率的均值为0.141%，较2022年同期提高了0.03个百 分点。 图表7：51家企业营业收入平均值 图表8：51家企业资产负债率平均值 图表9：51家企业总资产净利率平均值 在下调我国主权评级展望时，穆迪特别提出了对于中国地方政府债务问题的担 忧，这也是其本轮对诸多城投主体评级展望调整的核心关注点。我们认为穆迪的 担忧多少是有些过虑了。 自2008年以来，地方政府债务以及城投债市场的风险时常被提及，甚至会阶段 性地造成投资者的恐慌，表现为城投债收益率的快速上行。例如，2012年2月 3Y AA级城投债收益率的均值高达7.4%，其与同期限国债之间的信用利差达到 439bp。此后，2018年春夏等时段城投市场亦曾出现过几次信用利差的明显反 弹，反映出该阶段市场对于城投债信用风险的担忧。 图表10：3YAA级城投债收益率及信用利差 “猛药去疴治已病，抓早抓小治未病”。这些年，党中央高瞻远瞩、未雨绸缪， 统筹发展和安全，各地区各部门特别是金融系统时时刻刻把防控风险摆在突出的 位置，防范化解重大金融风险攻坚战取得积极成效，城投债的违约率一直处于极 低水平。 与此同时，投资者也普遍对中国经济的高质量发展、债务问题的稳步化解有了更 切身的体会，对我国的政治优势和制度优势有了更深层次的感悟，并在城投债市 场努力探索并逐步形成中国特色的估值体系，给予城投债的定价日趋合理，市场 韧性不断增强。 目前，我国防范化解地方政府债务风险的制度体系已经建立，地方隐性债务规模 也逐步下降，风险得到缓释，并且各级政府采取了一系列措施加强地方政府融资 平台公司治理。值得一提的是，地方政府发行特殊再融资债置换存量债务、中央 银行在必要时提供应急流动性贷款、金融机构对部分债务进行展期和置换，这些 措施和制度安排均已成为现阶段化解地方政府债务风险的有效工具和有力抓手。 显然，未来地方政府债务风险将趋于收敛，城投债市场也将稳慎地从快速发展阶 段进入高质量发展的轨道，在中国特色金融发展之路行稳致远。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。