一级市场发行小幅回暖，二级市场回报率呈现分化走势——2023年一季度中资美元债研究报告

www.lhratings.com研究报告1 一级市场发行小幅回暖，二级市场回报率呈现分化走势 ——2023年一季度中资美元债研究报告 联合资信主权部|程泽宇 2023年一季度，受益于中美双边汇率波动放缓以及房地产支持政策持续发力，中资美元债发行小幅回暖， 本季度共发行556只中资美元债，累计发行规模182.85亿美元。另一方面，美联储持续加息叠加欧美银行业危机爆发，加重了投资者的避险情绪，对高收益美元债的回报率造成较大冲击，中资美元债二级市场回报率呈现分化走势。 展望二季度，在中美货币政策分化走势下，中美国债利差仍将继续保持倒挂趋势，中资美元债发行端仍将持续承压。房企融资政策有望继续边际放松，房地产美元债发行规模有望企稳回升，城投板块仍将坚持防范化解地方政府隐性债务的总体方向不变，城投企业发债难度依旧较大，金融板块中资美元债的到期压力显著攀升，金融机构的再融资需求有望走高。 一、中资美元债1发行市场环境 在美国通胀预期博弈以及银行业流动性风险暴露等因素的作用下，各期限美债收益率呈现先升后降走势，中美利差继续保持倒挂，美元融资吸引力仍显不足 2023年一季度，得益于能源价格的持续回落以及加息对流动性的收紧作用愈发显现，美国1月和2月的CPI同比增幅分别回落至6.4%和6.0%，其中2月通胀水平回落至2021年9月以来的最低值，表明美国的通货膨胀压力得到显著缓解，也为美 联储放缓加息节奏起到重要的参考意义。因此美联储放缓加息节奏，分别在2月和3月各温和加息25个BP，将联邦基金利率的目标区间上调至4.75%~5.00%，虽然加息节奏趋于缓和，但利率区间仍达到2006年6月以来的最高水平。另一方面，欧美央行持续加息带来的副作用也逐步显现，基准利率走高导致欧美商业地产收入下降以及地产流动性变差，以商业地产作为底层资产的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）面临到期违约风险，2023年3月2日黑石集团旗下价值5.6亿美元的CMBS发生违约。此外，受美联储强势加息影响，美国中小型银行面临存款流失以及债券减值的双重困境，存在较为严峻的流动性风险，3月9日总资产规模位列全美第16名的硅谷银行因流动性不足且资不抵债而陷入破产，储户陷入流动性挤兑的恐慌，后续流动性风险继续在欧美银行业传导。在上述两种因素的作用下，一季度各期限美债收益率呈现先升后降的走势，1月—2月在美联储温和加息的作用下各期限美债收益率稳步上行，3月银行流动性危机叠加商业地产违约加剧了市场恐慌情绪，各期限美债收益率大幅回落。截至3月末，1年期、5年期和10年期美债收益率分别为4.64%、3.60%和3.48%，季度内分别小幅收跌8个、34个和34个BP。 本季度，中国经济进入了疫后修复和政策靠前发力的复苏上升期，为有效推动经济较快向好复苏，政府积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力。3月27 日，央行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，降准将使用低成本长期资金有效置换短期资金，有效缓解市场资金利率的波动。考虑到硅谷银行、瑞士信贷等海外风险事件对于国内市场风险偏好也造成负面扰动，因此本次降准将释放积极信号有助于提升市场信心，边际改善市场风险偏好。整体看，中国一季度1年期、5年期和10 年期国债收益率走势较为平稳，较本季度初分别小幅上涨12.08个、5.39个和3.00 个BP至2.23%、2.68%和2.85%。 综合来看，本季度中美货币政策进一步分化，虽然在欧美银行业危机扩散、美联储加息或进入尾期以及中国经济稳步复苏的背景下，中美国债收益率利差倒挂幅度小 1中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）筛选。 幅收窄，但倒挂幅度依旧较大。2023年一季度，1年期、5年期和10年期中美国债 平均利差分别为-255.43个、-111.96个和-77.87个BP，较2022年四季度平均利差分别小幅收窄7.40个、28.37个和26.20个BP。整体看，本季度中美利差继续保持倒挂，美元融资吸引力仍显不足。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1中美各期限国债利差率走势 在美联储持续加息以及欧美银行业危机爆发的相互作用下，美元指数宽幅波动走跌；在中国经济发展前景预期转好的背景下，人民币兑美元汇率走强并逐步企稳，中资美元债发行环境得到一定程度的改善 2023年一季度，美元指数呈现波动下跌趋势。1月，美国通胀和经济数据表现好于预期，彰显出美国经济存在一定复苏韧性，经济“软着陆”预期带动美联储释放加息放缓信号，市场避险情绪得到显著缓解，导致美元指数波动走弱。2月，因通胀数据环比有所反弹，美国通胀显示出一定粘性压力，同时强劲的劳动力市场数据为美联储继续加息提供支撑，2月美联储采取继续温和加息25个BP，带动美元指数波动上扬。3月，美联储主席鲍威尔的鹰派表态使得美元指数一度突破105并创下近三个月新高，但随着欧美银行业危机的爆发以及市场预期美联储货币政策转向宽松，美元指数大幅回落。截至3月31日，美元指数回落至102.5970，较上季度末下跌0.86%。另一方面，在新冠疫情感染情况达峰回落、春节假期居民“报复性”消费以及政 府积极出台各项经济刺激计划的多重作用下，市场对中国经济发展前景的看好预期持 续增强，助力人民币汇率走强并逐步企稳，1月末美元兑人民币汇率回落至6.75左右。但2月和3月美联储连续加息对人民币汇率形成一定打压，3月初美元兑人民币汇率 再度反弹至7.00下方。直到欧美银行业流动性危机爆发，人民币汇率才有所走强。截至3月31日，美元兑人民币汇率收于6.8717，较上季度末下跌1.33%。人民币兑美元汇率波动区间较上季度有所收窄，汇率风险有所下降，中资美元债发行环境得到一定程度的改善。 数据来源：Wind，联合资信整理 图22023年一季度美元指数（左图）及美元兑人民币汇率走势情况 本季度监管机构在外债融资政策方面依旧保持相对谨慎的态度；中央层面对房地产总体延续积极的政策导向，房企资质分化趋势显著，融资仍偏向于优质房企；防范化解隐性债务的监管方向并未改变，城投相关的外债融资政策依旧保持严格，城投区域分化仍将持续 2023年一季度，监管机构在外债融资政策方面依旧保持相对谨慎的态度。1月5日，国家发展和改革委员会发布《企业中长期外债审核登记管理办法》（56号文），并于2月10日正式生效。56号文对企业合理控制外债规模、强化外债风险意识、加 强外债风险管理等方面提出了建设性意见和要求。相较于发改委于2015年发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文），56号文在完善企业举借中长期外债审核登记手续、办理流程的基础上，进一步加强了对企业举借中长期外债的监管措施。主要体现为：审核形式升级，企业举借中长期外债的审核形式由备案登记制升级为审核登记制；审核时限拉长，发改委受理外债登记申请后的审核时限从7个工作日延长至3个月；明确境外间接举债的适用情形；调整外债资金用途限制条件，删除了“不得用于弥补亏损和非生产性支出”的资金用途限制，新增了“不新 增地方政府隐性债务”的要求。 从房地产板块看，中央层面对房地产总体延续积极的政策导向，强调房地产业的支柱地位，着力防范化解房地产金融风险。1月10日，央行、银保监会召开银行信贷工作座谈会，会议明确要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。落实“金融16条”和房企融资“三支箭”（债券融资、信贷融资、股权融资），支持房地产市场平稳健康发展，保持房企信贷、债券等融资渠道稳定。同时，优质房企及白名单企业保持融资优势。1月11日，首批改善优质房企资产负债表名单出炉，龙湖、碧桂园、新城控股、远洋集团、金地集团、美的置业、杭州滨江在列。值得注意的是，尽管各部门积极出台政策支持房地产企业，但房企资质分化趋势显著，融资仍倾向于优质房企，高杠杆民营地产公司的信用风险事件依旧频发，以上坤地产、正荣地产、泛海控股为代表的多个房地产企业的美元债出现违约或寻求展期。 从城投板块看，防范化解隐性债务的监管方向并未改变，城投相关的外债融资政策依旧保持严格。一方面，2023年2月习近平总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中指出：防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。表明隐性债务“遏增化存”的政策导向未变，信贷、债券、非标仍延续之前的管控力度并未放松。另一方面，城投区域分化仍将持续，在严控地方新增隐性债务政策的影响下，资质弱的区域城投债融资严重受限，暴露出部分城投的资金紧张和债务结构失衡问题。2022年12月，中央经济工作会议提出“要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”，在一定程度上体现出对于区域性债务风险的重视。财政部部长发文“坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，意味着围绕着地方政府融资平台，包含投融资、偿债安排等各方面的管理措施都将进一步加强，城投信用得到一定修复，城投信仰也得到一定支撑。整体看，政府对于城投债务管控的政策依旧严格，对城投中资美元债的发行造成一定限制。 二、中资美元债一级发行情况2分析 受益于中美双边汇率波动放缓以及房地产支持政策持续发力，本季度中资美元债一级市场逐步复苏，但较去年同期仍有一定差距 2023年一季度，受益于中美双边汇率波动放缓以及房地产支持政策持续发力， 中资美元债发行规模小幅回暖。本季度，一级市场共发行556只中资美元债，发行规模升至182.85亿美元，环比大幅增长51.37%，但同比仍大幅下跌51.68%，说明中资美元债一级市场逐步复苏，但较去年同期水平仍有一定差距。 具体来看，随着房地产行业“三支箭”以及实施改善优质房企资产负债表计划等政策的持续发力，房企通过美元债渠道的融资途径得到修复，带动1月中资美元债发行市场显著回暖，累计发行金额达到91.71亿美元。2月，美国通胀粘性压力仍存导致美联储释放“鹰派”态度，美债收益率受此影响继续走高，发行成本走高叠加再融资需求显著回落，本月发行规模深跌至29.02亿美元。3月，得益于城投企业境外融资增加及个别金融机构的大额美元债发行，中资美元债一级市场发行有所回暖，发行规模上升至62.11亿美元。 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图3中资美元债发行情况 中国太平和中金香港发行大额美元债，带动金融板块成为本季度的发行主力； 2所有数据统计以发行日期为准。 受益于政策的持续发力，房企通过美元债渠道的融资途径得到修复，地产美元债发 行规模显著回暖；受政府严控债务增量、城投风险事件发酵以及自贸区债券分流等因素影响，城投板块发行规模显著下滑 从发行主体行业分布3看，金融板块成为本季度发行规模最大的板块，占总发行规模的46.69%；其次为房地产板块，发行规模占比为34.55%；而本季度城投板块发行规模降至不足15亿美元，占总发行规模的7.80%。 具体来看，金融美元债方面，3月中国太平和中金香港分别发行价值20亿美元和12.50亿美元的中资美元债，带动本季度金融机构美元债规模回升至85.37亿美元，发行规模环比大幅增长20.63%，但同比仍大幅回落51.40%。 房地产美元债方面，随着房地产行业“三支箭”以及实施改善优质房企资产负债表计划等政策的持续发力，房企通过美元债渠道的融资途径得到修复，带动房地产美元债发行市场显著回暖。本季度发行期数为8只