高收益债策略专题：房企境内外债券风险处置现状梳理

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年11月 高收益债策略专题 作者： 房企境内外债券风险处置现状梳理 本期要点 党的二十大报告提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，债券市场作为 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债专题】中美债券市场回收率研究，2022-06-02 【高收益债专题】民营房企启用信用保护工具发债，能否打破融资困局？2022-06-01 【高收益债专题】高收益债市场投资图谱，2022-09-09 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 金融体系中直接融资的主要组成部分，是服务实体经济的重要力量。近年来，伴随着房企债券密集暴雷、集团型企业风险联动事件频发，市场各方对风险事件的情绪愈发敏感，由市场信心受挫引致债券投融资阶段性低迷的连锁影响不容小觑，极易对金融体系的稳定运行带来威胁。在信用风险常态化暴露的过程中，金融风险防范化解已成为重中之重，尤其是房地产行业作为我国支柱型产业，涉及到经济运行、金融稳定性、地方政府、民生问题等诸多方面，呈现传染性强、波及面广的特点。在“房住不炒”、“保交楼、稳民生”的基调下，中央及地方因城施策、分类放松，政策力度持续加码，比如近期的金融16条、“第二支箭”加大了对民营房企的融资支持，预售资金监管也在逐步优化，对改善当前房地产市场低迷态势具有积极意义。但由于居民对收入和房价的预期转弱，销售端回暖仍需时日，政策传导效果仍需进一步观察，在此过程中，房企债务风险难言企稳。房企作为境内外债券市场的重要参与方，此次尾部风险出清为我们提供了观察境内外债券风险处置的契机。整体而言，当前我国债券市场违约历程较短，信用债风险管理和违约后续处置经验尚有所不足，风险债券处置相对滞后，且未形成有效透明的运行机制，对投资者信心和权益带来一定负面影响，不利于债券市场稳定运行。同时，中资美元债投资者在债权层级中处于“结构性顺后”，发行人容易选择性对美元债进行差异化对待，这对中国企业国际市场声誉将会产生一定负面影响。近期，交易商协会出台新规规范债券置换和同意征集方式，鼓励通过债券展期和置换妥善化解到期债务压力，未来在政策支持下，企业信用风险管理工具将逐步向市场化主导、多元化方式发展，推动我国债券市场高质量发展。 常见债务管理工具有三种，决策机制和持有人约束范围存在差异 目前，境内外市场上常见的发行人债务管理工具主要有三种，分别是同意征求、交换要约、协议安排债务重组，这三种方式的关键区别在于决策机制和持有人约束范围存在差异。决策机制方面，同意征求和交换要约属于通过资本市场进行表决，协议安排债务重组则是引入了法院流程；持有人约束范围方面，同意征求和协议安排债务重组通过的债务解决方案对全体持有人均具有约束力，而交换要约通过的方案对投反对票的持有人不具备约束力。 房企境内债券风险处置展期规模明显增多，展期期限延长 房企境内债券展期规模明显增多，为了缓解资金压力，更多房企债券展期期限延长，同时分期支付使用增多。另一方面，为了提高展期方案的通过率，多数房企选择增加子公司股权质押或者实控人担保等增信措施。但对于采取重组方式处理违约债务的房企发行人，整体处置效率偏低，回收周期和回收率仍面临较高的不确定性。 房企境外债券八成发生违约，主动管理以交换要约为主 2021年下半年以来，中资房企美元债出险规模快速增多，多数发生违约，少部分则通过交换要约和展期两种方式缓解债务压力。与境内市场相比，房企中资美元债市场更偏好于采取交换要约，展期使用较少。当前境外违约房企多处于和债务重组机构商讨阶段，并未见到明显进展。 房企债券处置日期越靠后方案越弱，境内优于境外 对于同一房企而言，不同债券处置方案存在差异，债券展期/交换要约日期越靠后，方案相对更弱；而且境外债券处置方式存在分化，部分债券交换要约通过，其余债券则发生违约。由于房企大部分资产在境内，境外投资者协商筹码有限，难以获得更好 www.ccxi.com.cn 的处置条款，在发行人资金紧张的情况下，境内债券兑付意愿和处置方案优于境外债。 党的二十大报告提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，债券市场作为金融体系中直接融资的主要组成部分，是服务实体经济的重要力量。近年来，伴随着房企债券密集暴雷、集团型企业风险联动事件频发，市场各方对风险事件的情绪愈发敏感，由市场信心受挫引致债券投融资阶段性低迷的连锁影响不容小觑，极易对金融体系的稳定运行带来威胁。尤其是房地产行业作为我国支柱型产业，涉及到经济运行、金融稳定性、地方政府、民生问题等诸多方面，呈现传染性强、波及面广的特点。2021年以来，受到前期政策调控较严、疫情冲击下购房者预期逆转等因素影响，房企去化放缓，销售回款不佳，同时金融机构信心削弱使得房企融资渠道收缩，民营房企偿债能力出现明显下滑，信用风险事件频发。在“房住不炒”、“保交楼、稳民生”的基调下，中央及地方因城施策、分类放松，政策力度持续加码，比如近期的金融16条、“第二支箭”加大了对民营房企的融资支持，预售资金监管也在逐步优化，对改善当前房地产市场低迷态势具有积极意义。但由于居民对收入和房价的预期转弱，销售端回暖仍需时日，政策传导效果仍需进一步观察，在此过程中，房企债务风险难言企稳。房地产企业是境内外债券市场的重要参与方，此次多家尾部企业信用风险出清为我们提供了观察境内外债券风险处置的契机，因此本文通过梳理房企境内外债券风险处置方案，探讨实践中境内外债务处置进程及特征，以供参考。 一、常见债务管理工具有三种，决策机制和持有人约束范围存在差异 目前，境内外市场上常见的发行人债务管理工具主要有三种，分别是同意征求、交换要约、协议安排债务重组，这三种方式的关键区别在于决策机制和持有人约束范围存在差异。决策机制方面，同意征求和交换要约属于通过资本市场进行表决，协议安排债务重组则是引入了法院流程；持有人约束范围方面，同意征求和协议安排债务重组通过的债务解决方案对全体持有人均具有约束力，而交换要约通过的方案对投反对票的持有人不具备约束力。 （一）同意征求通过持有人会议进行表决，对全体持有人具有约束力 同意征求指债务人通过征得债权人同意的方式对债券的部分条款或可能影响债权人权利的事项进行修改或豁免，比如延长到期日、调整票面利率及利息支付方式、修改投资者保护条款以豁免交叉违约等。同意征求需召开债券持有人会议，债务人可以选择向持有人支出一定比例的同意费，以激励持有人投同意票，若在同意征求截止日 达到最低同意比例，变更后的条款对债券全部持有人都具有约束力；若未达到最低同意比例，同意征求所涉及的条款变更未能生效，债务人也无需支付此前约定的同意费。最低同意比例取决于债券的管辖法律以及具体债券发行文件的约定，具体而言，境内一般需要代表本期未偿债券本金总额的二分之一或三分之二以上表决权的债券持有人同意方可有效；境外美元债大多选择美国纽约法或英国法、香港法等作为法律依据，一般情况下，英国法下第一次召集债券持有人会议时，对于重要事件通常需要参与法定投票人数的持有债券金额的75%或66%（2/3）的持有人同意，对于一般事项则为超过50%，纽约法下通常对部分重点事项需100%或90%的表决权，对于一般事项则为超过50%。从具体表现形式来看，境内外均通过展期方式调整债券兑付安排，多数情况下会附加豁免交叉违约条款的事项。 （二）交换要约通过公告发布，对少数异议持有人无约束力 基于对现有债券持有人平等保护的原则，发行人在进行债券置换业务时通常采用要约方式，即以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，用新债券交换一定数量的现有债券，通过延长新债券到期期限、调整票面利率或改变利息支付方式等优化发行人债务结构，缓解短期流动性压力。债权人可根据自身意愿决定是否接受交换要约，若在交换要约届满日达到最低交换比例，接受方可获得一定数量的新债券和同意费 （如有），而拒绝方则继续持有原债券，债务人有义务对这部分债券的本息在到期日进行兑付，不过能否如期兑付取决于债务人现金周转情况，兑付日可能按期兑付，也有可能实质性违约；若没有达到最低同意比例，交换要约失败。此外，多数情况下交换要约与同意征求共同使用，主要是豁免保护性条款中可能引发交叉违约的事项或调整最低交换比例。 （三）协议安排债务重组引入法院流程，对全体债权人有约束力 协议重组安排计划（SchemeofArrangement）源于英国公司法体系下的债务重组机制，指债务人与债权人之间经过法院批准的重组安排，既可以针对所有债务，也可以仅就某一类债务进行重组，具备法定效力，对所有相关债权人均有约束力。公司聘请组建重组顾问团队、形成债务重组草案之后，通过召开债权人（或相关债权人类别）会议就重组草案进行表决，多数破产法律条款下，出席债权人会议的债权人当中，必须有超过半数（即超过50%）、代表其债权价值不少于75%的债权人投同意票，该计划才能被通过，法院法官在审查法律规定的程序要求和方案公平性之后予以批准，所有相关债权人都必须接受。在发起交换要约或同意征求时，可在方案中附带重组支 持协议（RestructuringSupportAgreement），若交换要约、同意征求未能通过，债务人可转向协议安排。与国内庭外重组相比，协议安排机制引入了法院流程，在约束少数异议债权人方面整体效率有所提升。 二、房企境内债券风险处置展期规模明显增多，展期期限延长 房企境内债券展期规模明显增多，为了缓解自身的资金压力，更多房企债券展期期限延长，同时分期支付使用增多。另一方面，为了提高展期方案的通过率，多数房企选择增加子公司股权质押或者实控人担保等增信措施。但对于采取重组方式处理违约债务的房企发行人，整体处置效率偏低，回收周期和回收率仍面临较高的不确定性。 （一）1-10月境内出险债券超过2021年全年，展期规模明显增多 根据中诚信国际不完全统计，2021-2022年10月，累计新增10家违约房企，27 家展期房企，总共涉及145只债券。具体来看，2021年出现实质性违约、展期的债券 图1：房企境内债券风险处置方式 分别有46只、10只，涉及债券规模分别为577.58亿元、46.69亿元，主要系2021年上半年华夏幸福、蓝光发展爆发债务危机推升了当年的违约规模。2022年以来，房企信用风险加速释放，1-10月出险债券只数和规模已超过2021年全年，实质性违约、展期债券分别有30只、59只，规模分别为191.76亿元、626.05亿元，展期债券只数和规模明显增多。 实质性违约展期 2021年 2022年1-10月 2021年 只数 2022年1-10月 规模（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：中诚信国际违约数据库 （二）展期期限延长且分期支付增多，新增股权质押以提高方案通过率 展期期限趋于多元化，延期在1年及以上的债券分期支付比例增加。具体来看，2021年，境内债券展期11年共有7只，仅有1只展期0.5年；2022年1-10月，展期 期限趋于多元化，区间扩大至0.2年-5年，但仍集中在0.5年和1年，债券只数占比合计62.07%，展期期限在2年及以上的债券共有8只，比如“19中金01”展期期限长达5年，“16融创07”、“20世茂G2”本金展期2年。从支付节奏来看，2022年开始房企采取分次偿付平滑资金压力的行为增多，主要应用在展期期限在1年及以上的债券，分期期数最多的是“19龙控02”，本金回售部分展期18个月、分11期兑付。 为了激励债权人同意